Grzechy analizy fundamentalnej

Choć tytułowa metoda analityczna bazuje na wielu racjonalnych przesłankach, nie jest wolna od behawioralnych błędów i zniekształceń. Warto je znać przed kolejnym stawianiem prognozy.

Tydzień temu pisaliśmy o tym, jakie pułapki behawioralne czyhają na inwestorów stosujących analizę techniczną. Zwracaliśmy uwagę, że następstwem bezkrytycznego ufania wykresom mogą być straty finansowe, a niekiedy nawet uzależnienie. Warto jednak dodać, że podatność na psychologiczne błędy nie jest wyłączną domeną techników. Eksperci od finansów behawioralnych dowodzą, że analiza fundamentalna też ma swoje słabe strony. Warto je poznać, zanim za bardzo zaufamy rekomendacjom i prognozom znanych analityków.

Nic na siłę

Zacznijmy od złudzenia determinizmu. W codziennych komentarzach rynkowych zawsze dominuje schemat: zmiana kursu i przyczyna. Przykładowo: ekspert wyjaśnia, że zwyżka notowań EUR/USD była spowodowana informacją o niższej od oczekiwań inflacji w strefie euro. Taka reakcja kursu jest bowiem faktycznie zgodna z teorią ekonomii – niższa inflacja oznacza przecież mniejszy spadek siły nabywczej danej waluty.

Szkopuł w tym, że notowania nie zawsze reagują tak, jak na to wskazują książki do ekonomii. Mimo to spod piór ekspertów i tak wychodzą rozmaite komentarze wyjaśniające dany ruch rynku: „dobre dane to złe dane", „opublikowane dane zwiększają ryzyko dalszego luzowania polityki monetarnej" itp. Kłania się więc naturalna ludzka niechęć do akceptacji losowego charakteru niektórych procesów. Eksperci trochę na siłę doszukują się wszędzie zależności przyczynowo-skutkowej, co z kolei zachęca ich do stawiania konkretnych prognoz. – Analitycy finansowi cechują się nadmierną pewnością własnej wiedzy i umiejętności. Wykazują niewłaściwe wykalibrowanie – zawyżają trafność stawianych przez siebie prognoz. Podawane przez nich wyjaśnienia błędnych predykcji nie odnoszą się do probabilistycznego charakteru zjawisk rynkowych, odwołują się natomiast do niespodziewanych zjawisk lub braku wystarczającej ilości danych podczas formułowania prognozy – czytamy w książce Piotra Zielonki „Giełda i psychologia".

W zasadzie nie ma się czemu dziwić. Nudne byłyby komentarze i prognozy, w których dominowałyby terminy „błądzenie losowe" i „przypadek". Trzeba jednak pamiętać, że każdy analityk działa w środowisku ograniczonego dostępu do informacji, a poza tym jest narażony na te same błędy poznawcze co każdy inwestor (nadmierna pewność siebie, nierealistyczny optymizm, błąd kotwiczenia). Dlatego warto zachować zdrowy sceptycyzm za każdym razem, gdy czytamy przepełniony oczywistościami komentarz, i pamiętać o starym giełdowym porzekadle: rynek ma zawsze rację.

Pochopne wnioski

Wróćmy teraz do samej istoty analizy fundamentalnej. W odróżnieniu od technicznej nie bierze ona pod uwagę wyglądu wykresu, tylko wiele zmiennych dotyczących wyników finansowych spółki, otoczenia makroekonomicznego i kondycji branży, w której dana firma działa. Analityk gromadzi takie dane i następnie wrzuca je do określonego modelu wyceny, który daje wynik w postaci rzeczywistej ceny akcji. Jeżeli jest ona niższa od rynkowej, uważa się, że akcje są przewartościowane (sygnał sprzedaży). Jeśli jest wyższa, papiery są niedowartościowane (sygnał kupna).

Z pozoru analiza fundamentalna wydaje się bazować na bardziej racjonalnych przesłankach niż techniczna i uwzględnia znacznie więcej informacji. – Nie oznacza to jednak, że posługujący się nią inwestor/analityk nie jest narażony na popełnianie błędów. Weźmy pod uwagę choćby to, że dane mogą być analizowane w sposób subiektywny. Ktoś może je interpretować przez różowe okulary, ulegać nadmiernej pewności, przeceniać znaczenie jednych danych i nie doceniać wartości innych – pisze w książce ‚Psychologia ekonomiczna" Tomasz Zaleśkiewicz.

Dowodem na psychologiczną wadliwość analizy fundamentalnej są m. in. badania dotyczące analizowania przez inwestorów nowych ofert publicznych, przeprowadzone w 1999 r. przez badaczy związanych z Ośrodkiem Badań nad Decyzjami w Eugene (Oregon) – Donalda MacGregora i Paula Slovica. Okazało się, że w przypadku IPO mało znanych firm głównym kryterium inwestycyjnym stają się ogólne wyobrażenia i emocjonalne oceny. Inwestorzy myślą wówczas w naiwnych kategoriach: dobry/zły lub atrakcyjny/nieatrakcyjny. Co istotne – jeśli pozytywna ocena dotyczy tylko jednego kryterium (np. dobre wyniki w ostatnich kwartałach), istnieje duże prawdopodobieństwo, że będzie się ona rozciągać także na inne aspekty, często ze sobą niepowiązane (np. innowacyjność działalności, skuteczny marketing).

Skrajnym przykładem takiego fałszywego wnioskowania jest bańka spekulacyjna na rynku amerykańskich spółek informatycznych pod koniec lat 90. Wystarczyło, że firma miała w nazwie dot.com, by analitycy i inwestorzy uważali ją za świetną okazję inwestycyjną. Doświadczyliśmy podobnego schematu również na polskim rynku w latach 2005–2007, podczas tzw. hossy na rynku nieruchomości. Wszystkie spółki deweloperskie lub te, które ogłaszały wejście w ten segment działalności, notowały gigantyczne skoki notowań. Wyceny szybowały do poziomów, które nie odzwierciedlały rzeczywistej wartości biznesu, tylko emocje nabywców akcji. MacGregor i Slovic wykazali zresztą w jednym ze swoich eksperymentów, że ogólne, oparte na emocjonalnych podstawach oceny branż są istotnie powiązane z szacowaniem wyników finansowych tych branż przez uczestników rynku.

Analiza fundamentalna, podobnie jak techniczna, nie jest wolna od behawioralnych błędów i zniekształceń. Podkreślę jednak to, co pisałem przed tygodniem – podatność na takie pułapki nie przekreśla skuteczności danej metody. Nakazuje tylko ostrożność podczas podejmowania pochopnych decyzji. Lekarstwem na psychologiczne błędy może być praca zespołowa, o czym opowiada poniżej Bartosz Sawicki, ekspert TMS Brokers.

[email protected]

pytania do...

Bartosza Sawickiego, kierownika działu analiz w TMS Brokers

Czy pracy analitycznej towarzyszą duże emocje?

Nasz zespół przygotowuje prognozy danych makro dla Polski, kursów walut, poziomu stóp procentowych oraz cen wybranych surowców. Każda z tych dziedzin ma swoją specyfikę. Emocje najmniejszą rolę odgrywają przy formułowaniu prognoz wskaźników makroekonomicznych. Najistotniejsze są wskazania modeli ekonometrycznych, ale i w tym przypadku „czynnik ludzki" weryfikuje wynik obliczeń.

Co w praktyce oznacza „czynnik ludzki"?

Ostateczna prognoza i tak zależy od decyzji analityka. Najgorsze, co można robić, to zbyt często i pochopnie zmieniać prognozy pod wpływem jednorazowych, ale silnych wahnięć kursu. Najtrudniejsze wyzwanie to odróżnienie zmian wynikających np. z płytkiego rynku czy skrajnego pozycjonowania inwestorów od tych będących oznaką zmiany dominującej tendencji. Z drugiej jednak strony inwestorzy działają zgodnie ze schematami. Przegapienie zmiany rynkowego modus operandi to częsta i niebezpieczna pomyłka.

Jakiś przykład?

Wielu komentatorów przespało moment, w którym na rynkach finansowych kryzys zadłużeniowy w strefie euro przestał odgrywać główną rolę. Wydaje się, że do dziś mylą inwestorów, zasypując ich informacjami z peryferii strefy euro, i liczą na powrót do schematów, które do lamusa odeszły trzy lata temu. Można to porównać do heurystyki zakotwiczenia. Tymczasem gdy wyparowała premia za ryzyko, dawne korelacje straciły siłę. Zmienił się sposób, w który złoty reagował na osłabienie euro. Gdy wspólną walutę osłabiał strach, złoty tracił jeszcze mocniej, gdyż kapitał stronił od ryzykownych walut i aktywów. Gdy euro traciło przez luźną politykę Europejskiego Banku Centralnego, nasz rynek jak magnes przyciągał kapitał, a kurs EUR/PLN spadał.

Czy jakieś cechy charakteru mogą pomóc analitykom podczas formułowania prognoz?

Oczywiście. Weźmy na przykład prognozowanie cen surowców. Na tym rynku cnotą jest cierpliwość – nawet poprawne zidentyfikowanie zmian w przyszłej sytuacji podażowo-popytowej nie gwarantuje trafności prognoz. Im mniejsza rola spekulantów w ustalaniu cen, tym wolniej trwa reakcja cen. Skrajny przykład to niszowe płody rolne. Możemy mieć rację, że w przyszłym sezonie zbiory kakao czy rzepaku będą bardzo obfite, ale ceny nadal –nawet przez miesiące – będą rosnąć, ponieważ towaru po prostu brakuje jego przetwórcom, a producenci mogą sobie pozwolić na windowanie cen poprzez odkładanie dostaw na rynki.

W jaki sposób analitycy mogą się bronić przed pułapkami behawioralnymi?

Przed błędami poznawczymi pomaga uchronić zespołowość pracy. Jedna osoba może wpaść w pułapkę heurystyk i ulec nadmiernej pewności siebie, przywiązaniu do własnych osądów czy heurystyce afektu (bazowanie na utartych schematach analizy rynku), ale prawdopodobieństwo, że ulegnie jej kilka osób, jest już znacznie mniejsze. Dlatego tak ważne jest zbudowanie silnego zespołu złożonego z kilku porównywalnych pod kątem merytorycznym analityków, który pracuje razem i często konfrontuje swoje opinie.