Nowe wyzwania makroekonomiczne

Rynek finansowy tworzy obecnie wiele wyzwań dla emitentów, żyją oni w okresie eldorado niskich stóp procentowych, które wpływają pozytywnie na niski koszt finansowania działalności.

Jak wiadomo, do dobrego szybko się przyzwyczajamy, więc można odnieść wrażenie, że większość spółek sądzi, że tak już pozostanie. Trochę jest w tym racji, gdyż na całym świecie, w większości gospodarek rozwiniętych, mamy do czynienia z historycznie niskim poziomem kosztu pieniądza. Ta sytuacja w dużej mierze pozwoliła wyjść z zapaści po kryzysie 2008, pobudziła konsumpcję i w jakimś stopniu także inwestycje. Jednakże ryzyko kryzysu po 12 latach wzrostu cały czas rośnie, a banki centralne działają w niezwykle trudnym środowisku ekonomicznym i wydaje się, że ostatnio brakuje im pomysłów, w jaki sposób dalej pobudzać wzrost gospodarczy. Mimo najniższych od dłuższego czasu stóp procentowych (także w Polsce), „dodrukowania" ogromnych ilości pieniądza poprzez programy luzowania ilościowego i dużego wzrostu zadłużenia państw na całym świecie koniunktura wydaje się dalej niepewna. Dlatego też warto zadać pytanie, jak długo tak niskie stopy procentowe się utrzymają, co będzie, gdy wzrosną i jak to wpłynie na sytuację makroekonomiczną.

Dla przedsiębiorstw finansujących się długiem odsetkowym ma to zasadnicze znaczenie, gdyż koszty związane z jego obsługą wpływają na płynność, rentowność, wypłacalność i wiele wskaźników finansowych, które służą do ich oceny. Sytuacja niskich stóp procentowych, stosunkowo łatwy dostęp do kredytu doprowadziły obecnie do dużego uzależnienia spółek od finansowania bankowego. Można oszacować, że stanowi on 80–90 proc. zewnętrznego finansowania, jakiego używają emitenci. Finansowanie obligacjami, dodatkowe emisje kapitału, a także leasing czy faktoring występują w mniejszości.

No i w prawie wszystkich przypadkach finansowanie oparte jest na zmiennej stopie procentowej – najczęściej WIBOR, LIBOR lub EURIBOR (które to właśnie są w trakcie dużej rewolucji jako stawki referencyjne). Dopóki oficjalne stopy referencyjne pozostają niskie, te rynkowe również takie pozostaną i będą sprzyjały zadłużaniu się ze względu na rekordowo niski koszt pieniądza. W Polsce dyskusja na temat lokalnych stóp procentowych trwa jak dobry thriller, niby jest inflacja, ale stopy nie rosną, a ostatnio nawet pojawiły się opinie o warunkach do ich obniżania.

Mimo obecnej gołębiej polityki pieniężnej prowadzonej przez większość banków centralnych na świecie ryzyko pojawienia się skokowo inflacji lub wzrostu ryzyka na świecie niezmiennie ciąży nad gospodarką. Te elementy są w stanie wyraźnie zmienić otoczenie, w którym będą działały spółki. Ewentualne turbulencje na rynku długu, które nastąpiłyby w efekcie kolejnego kryzysu finansowego, w szybkim tempie wpłynęłyby na mocno zadłużone spółki. Na razie, obserwując inflację, bankierzy centralni są bardzo zachowawczy. Utrzymują stopy na niskim poziomie. Państwa się zadłużają, przedsiębiorstwa i obywatele również. Pytanie tylko, jak długo...

Oczywiście kredyt bankowy (lub inne finansowanie odsetkowe) będzie tani do momentu, gdy poza niskimi stopami referencyjnymi banki nie zaczną zwiększać swojej marży (stopa referencyjna + marża to całkowity koszt finansowania odsetkowego). W pewnym stopniu już tak się dzieje, często można usłyszeć od zarządów spółek, że aktualnie postępująca konsolidacja w sektorze bankowym wpływa na zwiększone oczekiwania w zakresie marży po stronie banku. Są na to narażone głównie te podmioty, które mają mało zdywersyfikowane źródła finansowania i nie korzystają z dostępnych na rynku alternatyw. Wydaje się to dla spółek bardzo ważne, gdyż siła relatywna banków wobec firm w Polsce jest wyjątkowo duża. Wraz z mniejszą ich liczbą, rośnie. Sektor bankowy cały czas utrzymuje dominującą pozycję i rozdaje karty w sytuacji, gdy spółka szuka źródeł finansowania swoich potrzeb w zakresie kapitału obrotowego lub projektów inwestycyjnych. Banki poza bardzo wysokimi zabezpieczeniami na aktywach, kowenantami finansowymi i biznesowymi zmuszają emitentów do korzystania, na mało rynkowych zasadach, ze wszystkich oferowanych przez siebie usług. Z moich wieloletnich obserwacji wynika, że spółki w Polsce są silnie uzależnione od instytucji bankowych, a ich decyzje nie są autonomiczne, gdyż muszą być częstokroć konsultowane z bankami lub aprobowane przez nie. Wydaje mi się to niekorzystną sytuacją i w momencie zmiany koniunktury, wzrostu awersji do ryzyka na świecie i pogorszenia kwartalnych wyników finansowych może nadejść moment prawdy dla tzw. relationship banking. Konsolidacja sektora bankowego, czyli mniejsza konkurencja, to obecnie duże wyzwanie dla CFO spółek giełdowych.

No ale... czy koniunktura się załamie i ryzyka się zwiększą? Punktów zapalnych w obecnej rzeczywistości makroekonomicznej nie brakuje. Począwszy od opisanych powyżej dylematów polityki pieniężnej (stopy procentowe i powrót do ewentualnych nowych rund luzowania ilościowego) poprzez wojnę handlową USA Chiny oraz USA kontra reszta świata, a na napięciach geopolitycznych i militarnych tlących się w wielu miejscach na świecie skończywszy. Całkiem sporo. Bliżej nas mamy Unię Europejską i jej koniunkturę (lub właśnie jej brak) w ostatnich kwartałach. Gdy do wątłych odczytów wskaźników makroekonomicznych w strefie euro dodamy jeszcze brexit, to mamy prawie komplet. Prawie komplet, gdyż do tego globalnego kotła należałoby dodać szczyptę lokalnych polskich smaków, czyli trudną do interpretacji retorykę RPP wobec stóp procentowych w Polsce. Poza oczywistym wpływem czynników globalnych ten właśnie ostatni element, czyli zachowanie RPP, można wskazać jako główne źródła ostatniego osłabienia PLN wobec USD, EUR i CHF. Na złotego od dłuższego czasu wpływa umocnienie dolara amerykańskiego do euro, które fundamentalnie wynika z obecnej różnicy w stopach procentowych między USA i strefą euro. Takie niepewne otoczenie na świecie sprzyja zmienności na rynkach finansowych i często osłabia lokalną walutę. Lipcowo-sierpniowa deprecjacja złotego to przykład, jak w krótkim czasie może zmaterializować się ryzyko walutowe nawet w kraju, którego gospodarka rozwija się powyżej 4 proc., bezrobocie spada, płace rosną, a firmy nie nadążają z realizacją zamówień. A rynek walutowy z rynkiem stóp procentowych powiązany jest w sposób zasadniczy. Oba się przenikają, oba są największymi kategoriami w świecie globalnych finansów. Są także najważniejszymi źródłami ryzyka dla emitentów, zarówno ze względu na używanie finansowania opartego na zmiennej stopie procentowej, jak i ekspozycję na ryzyko kursowe. Spółki, które prowadzą międzynarodowy biznes, odczuwają więc te ryzyka podwójnie. Sądzę, że są dużo lepiej przygotowane na wyzwania obecnej makroekonomii. Świadomie zarządzają ryzykiem i potrzebują jedynie większej dostępności elastycznych usług finansowych, dywersyfikacji partnerów dostarczających nowoczesne rozwiązania i niższych kosztów związanych z zabezpieczaniem ryzyka. Stąd też, mimo że banków w Polsce jest coraz mniej, to ze względu na bardzo dynamiczny rozwój oferty firm fintech przyszłość wygląda optymistycznie w tym zakresie. Obecna globalna ekonomia stawia wiele wyzwań, ale polskie firmy są coraz lepiej zarządzane i chętnie korzystają z nowoczesnych technologii i rozwiązań finansowych.