Sprzedający w ofensywie

Aby efektywnie dotrzeć do najodpowiedniejszego inwestora i uzyskać dobrą wycenę, przedsiębiorstwa mogą zlecić analizę due diligence samych siebie

Szybki wzrost liczby i wartości transakcji przejęć w Polsce przyciąga wiele uwagi - i słusznie. Każda z nich może wpłynąć na nastawienie udziałowców w stosunku do kupującego - w obliczu nowej sytuacji rewidują oni swoje nastawienie in plus bądź in minus.

Relatywnie mniej uwagi poświęca się drugiej stronie tego zjawiska - czyli sprzedaży. A przecież decyzja o sprzedaży firmy, lub jej części, również kreuje bardzo duże oczekiwania. Wyceny przedsiębiorstw ogłaszających, że są na sprzedaż, prawie zawsze rosną. Ich udziałowcy spodziewają się wzrostu wartości, który może wynikać z synergii z inwestorem branżowym, dofinansowania rozwoju przez inwestora finansowego lub choćby wezwania do wykupu akcji, jeżeli sprzedawana spółka jest notowana na giełdzie.

"Pilnie sprzedam"

Przyczyny sprzedaży firm mogą być bardzo różne. Natomiast prawie zawsze mieszczą się w jednej z trzech kategorii.

Pierwsza to sprzedaż motywowana chęcią "wypłacenia" zysków z inwestycji w firmę i przeznaczenia ich na inny cel.

Kolejna kategoria to przyczyny natury prywatnej, np. wycofanie się właściciela (lub właścicieli) z aktywnej działalności biznesowej i przejście na wcześniejszą emeryturę, konieczność podziału majątku między małżonkami lub wspólnikami lub też pilna potrzeba gotówki, np. na spłatę długów. Warto zauważyć, że takie motywy mogą być przyczyną niekorzystnej dla sprzedającego presji czasu.

Wreszcie, decyzja o sprzedaży firmy może zapaść z myślą o przyspieszeniu rozwoju firmy (z reguły dotyczy to transakcji sprzedaży jedynie części przedsiębiorstwa). Silny inwestor branżowy może rozszerzyć rynek lub ofertę firmy, inwestor finansowy pomóc w jej przeorganizowaniu i dokapitalizowaniu. Wydzielenie i sprzedanie pobocznej działalności przedsiębiorstwa może z kolei pomóc sprzedającemu w skoncentrowaniu się na działalności podstawowej, zgodnej z jego kluczowymi kompetencjami.

Firmę sprzedaje się raz

Większość sprzedających to specjaliści od prowadzenia biznesów, a nie od ich sprzedawania. Ewentualna presja czasu tylko pogarsza sytuację sprzedającego, stawiając go na słabej pozycji wobec zainteresowanych inwestorów - z reguły mających już za sobą niejedną transakcję. Jeżeli nawet sprzedający ma doświadczenia transakcyjne, to rzadko kiedy może poświęcić się w pełni sprawom transakcji, nie zaniedbując przy tym bieżącej działalności firmy.

Innym problemem sprzedającego jest obrona prognoz finansowych, na których oparta jest wycena, ponieważ inwestorzy są wobec takich samodzielnych prognoz nieufni. Niełatwo przekonać ich o realności zakładanego wzrostu, nawet jeżeli jest oparty na rozsądnych założeniach. Zdarza się też, że prognozy są niedoszacowane, bo sam sprzedający nie dostrzega niektórych szans na rynku.

Wreszcie, działając w intencji jak najszybszego zamknięcia transakcji i osiągnięcia jak najwyższej wyceny, sprzedający może przeoczyć, lub celowo nie ujawniać, istotne czynniki ryzyka związane z jego biznesem. Odkrycie ich przez inwestora może skomplikować transakcję i zaniżyć wycenę.

Due diligence w rękach sprzedającego

Zrewidowanie wyceny, ocena ryzyka podatkowego czy też finansowa weryfikacja prognoz sprzedaży to zadania stojące przed analizą due diligence. Jej istotną, często niedocenianą, częścią jest analiza biznesowa, czyli tzw. commercial due diligence (CDD). Głównym zadaniem CDD jest zbadanie, czy kompetencje i zasoby firmy są wystarczające do zrealizowania jej celów sprzedażowych oraz czy planom firmy sprzyjają okoliczności i trendy rynkowe.

Tradycyjnym inicjatorem takiej analizy był dotychczas potencjalny inwestor. Jednak z punktu widzenia sprzedającego czekanie, aż każdy zainteresowany inwestor przeprowadzi swoją analizę, jest mało korzystne. Taki proces jest czasochłonny, dezorganizuje prace firmy i ogranicza liczbę inwestorów, którzy będą mogli z bliska przyjrzeć się firmie.Dlatego coraz częściej inicjatorem analizy due diligence - zarówno komercyjnej, jak i finansowej - jest sprzedający. Raport z takiej analizy, określany często jako vendor due diligence (VDD) jest dostarczany inwestorom jako załącznik do memorandum informacyjnego. Stanowi przy tym znacznie bogatszy i bardziej przydatny zestaw informacji niż samo memorandum, co jest korzystne zarówno dla inwestora, jak i dla samego sprzedającego.

Główne korzyści z przeprowadzenia VDD to skorygowanie i uwiarygodnienie własnej wyceny, oszacowanie potencjalnych czynników ryzyka (i zredukowanie ich, jeżeli jest na to czas) oraz możliwość zainteresowania ofertą wielu inwestorów, bez konieczności robienia przez każdego z nich pełnego due diligence.

Czy samoocena może być wiarygodna?

Sens VDD leży w wiarygodności raportu w oczach inwestorów. Zapewnienie wiarygodności raportu zamówionego i opłaconego przez stronę sprzedającą (w której interesie jest przedstawienie możliwie korzystnego obrazu firmy) wymaga jednak pewnego wysiłku.

Przede wszystkim analiza musi być dokonana przez wiarygodnego doradcę - zarówno pod względem renomy na rynku, jak również wszechstronnych kompetencji (finansowych, podatkowych i strategicznych).

Ponadto, zarówno analiza, jak i raport powinny kłaść nacisk na przejrzystość i kompletność informacji. Próby "opakowania" zagrożeń jako szans, pomijanie ryzyka i słabych stron dyskredytują raport. A wiarygodność analizy drobiazgowo ocenią inwestorzy. Warto przy tym podkreślić, że firma prowadząca VDD odpowiada przed inwestorem (który przystąpi do transakcji) za ewentualne błędy w raporcie.

Efekt wart zachodu

Czas i pieniądze zainwestowane w przygotowanie vendor due diligence mogą okazać się bardzo rentowną inwestycją. Szczególnie jeżeli porównać je z wartością potencjalnych odchyleń od założonej wyceny.

Dla właścicieli sprzedawanej spółki istotne jest, że mając dobrze opracowane argumenty w zakresie wyceny i dobrze przeanalizowane czynniki ryzyka, mogą poświęcić więcej uwagi miękkim aspektom negocjacji.

Ponadto, jeżeli decyzja o sprzedaży jest podjęta z wyprzedzeniem, to VDD może wskazać obszary, w których firma ma szanse na relatywnie szybkie zwiększenie wartości (np. poprzez kupno dodatkowych licencji, podpisanie długoterminowej umowy z dostawcą lub wprowadzenie usprawnień w zarządzaniu).

VDD daje też większe szanse na pokazanie elementów, które pozytywnie wpływają na wartość firmy, a które przy DD prowadzonego przez kupującego mogą zostać przeoczone lub niedocenione.

Odkrycie kart i inne obawy

Rozważający VDD kwestionują czasem celowość wskazywania ryzyka i słabych stron, które być może byłyby przeoczone przez inwestora. Zdarzają się również obawy o to, czy ich wstępna wycena obroni się w raporcie.

Należy jednak pamiętać, że przejrzystość i poczucie bezpieczeństwa kupującego stanowią lepszy grunt pod udaną transakcję niż unikanie przekazywania informacji. Kupujący wie, że z kupowaną firmą wiąże się ryzyko i będzie go skrupulatnie szukał. Szanse na ukrycie przed nim istotnych wad firmy są niewielkie, zaś ryzyko, że wykrywszy je poczuje się wprowadzony w błąd i odstąpi od transakcji, jest spore.

Wzrost aktywności konsolidacyjnych w Polsce (podobnie jak rosnąca liczba transakcji z udziałem inwestorów zagranicznych) sprzyja rozwijaniu dobrych praktyk w zakresie fuzji i przejęć. Mam nadzieję, że praktyka oferowania inwestorowi wysokiej jakości informacji stanie się standardem i sprawi, że transakcje będą prowadzić do coraz większego wzrostu wartości.

fot. A. Węglewska

Głównym

zadaniem commercial due diligence jest zbadanie, czy kompetencje i zasoby firmy są

wystarczające do zrealizowania celów sprzedaży

oraz czy

planom firmy sprzyjają

okoliczności i trendy

rynkowe

Starszy konsultant w grupie Zarządzanie Strategiczne, Deloitte