Nie ma spokoju, jest zaognienie sytuacji na rynkach

Burzliwy rok zbliża się ku końcowi. Zamiast oczekiwanego zawieszenia broni (pivot Fed) i rozpoczęcia okresu opatrywania ran po najgłębszych od dekad jednoczesnych spadkach na rynkach akcji i obligacji, ostatnie tygodnie przynoszą zaognienie sytuacji.

Zejściu indeksów giełdowych poniżej czerwcowych dołków towarzyszy atak rentowności obligacji skarbowych w USA na poziom 4 proc. najwyższy od kilkunastu lat. Gwałtownie spadające akcje Tesli topią to, co zostało z flagowego okrętu Cathie Wood. Wzbierająca wciąż siła dolara niweluje nie tylko zyski wielu amerykańskich firm, ale zaczyna zmuszać banki centralne do interwencji. Imperium brytyjskie w ciągu miesiąca staje się rynkiem wschodzącym, a drugi z największych banków w Szwajcarii jest traktowany niemal jak bankrut. Coś wisi w powietrzu.

Wyraźna korelacja pomiędzy zachowaniem indeksów akcji, ze szczególnym uwzględnieniem mnożników wycen wpływających na wartość giełdowych indeksów, a trendem panującym na rynku obligacji jest widoczna od trzech lat. W ostatnich tygodniach indeksy akcji na Wall Street poruszają się już niemal wyłącznie pod dyktando oczekiwań co do zmian w polityce pieniężnej Fedu. Było to widoczne zarówno po sierpniowym wystąpieniu Jerome Powella w Jackson Hole, jak i po wrześniowych danych dotyczących inflacji, czy faktycznej podwyżce stóp dokonanej przez amerykański bank centralny. Taki sam mechanizm działał też w pierwszej połowie października, gdy zaraz po danych pokazujących dalszy przyrost miejsc pracy w amerykańskiej gospodarce, choć tylko nieznacznie przekraczających prognozy, rynek zareagował kaskadą spadków obejmujących niemal wszystkie spółki z indeksu S&P 500.

Efekty silnego dolara

Sesja z 7 października była 13. w tym roku, podczas której spadek indeksu S&P 500 przekraczał 2,5 proc. Niecały tydzień później, w reakcji na nieco tylko wyższe od oczekiwań dane dotyczące wrześniowej inflacji w USA, Wall Street była na dobrej drodze do zaliczenia kolejnej, 14. tego typu sesji. Tym razem jednak rynek dokonał zwrotu, o jaki niewielu mogło go posądzać – jednego z najsilniejszych odbić ustanowionych w ciągu sesji w ostatnich dekadach. Moim zdaniem takie podjęcie próby odwrócenia dotychczasowego schematu rynkowych zachowań (dane wspierające jastrzębią narrację Fedu wywołują niewspółmierną reakcję) można odczytywać jako zapowiedź nadchodzących zmian. Okres dyktatu Fedu na rynkach akcji, stóp procentowych czy rentowności obligacji może mieć się ku końcowi.

W dłuższej perspektywie nie oznacza to niestety końca kłopotów na rynkach akcji. Uważam, że sprawczą rolę w kreowaniu giełdowych trendów powinny zacząć odgrywać oczekiwania co do wyników finansowych spółek i przyszłego stanu gospodarki, a nie dyskontowanie działań Fedu dzielnie walczącego z problemami, które sam pomógł stworzyć. Ponieważ ze strony całej gospodarki oraz fundamentów spółek słychać dopiero pierwsze pomruki kłopotów, które w pełni objawią się dopiero po rozpoczęciu prawdziwej recesji, zdołowany rynek akcji ma prawo i jeszcze trochę czasu na odreagowanie słabości, za którą stał przede wszystkim wzrost kosztu pieniądza. Problem w tym, że połączenie rekordowo dynamicznego wzrostu rentowności długoterminowych obligacji i niezwykłej siły USD, czyli waluty rezerwowej i obligacji będących benchmarkiem dla całego światowego rynku długu, stanowi istną mieszankę wybuchową, która może doprowadzić do rynkowej eksplozji i paniki porównywalnej ze skutkami bankructwa banku Lehman Brothers we wrześniu 2008 r.

Następstwem bezpardonowej wojny z inflacją prowadzonej przez Paula Volckera w latach 1979–81 były bankructwa wielu zadłużonych w dolarze krajów zaliczanych do rynków wschodzących (w tym Polski). Wzrost stóp przez Fed z 6 do niemal 10 proc. w latach 1987–89 był jedną z przesłanek stojących za załamaniem się rynku obligacji typu high yield, które wtedy (jak się okazało, nie bez przyczyny) były określane mianem obligacji śmieciowych (junk bonds). Niespodziewana fala szybkiego zaostrzania polityki monetarnej w 1994 r. doprowadziła do upadku zarówno hrabstwo Orange z Florydy (mocno zlewarowane inwestycje), jak i do dewaluacji meksykańskiego peso powiązanego wcześniej z amerykańskim dolarem. Trzy lata później umacniający się wciąż dolar stał się przyczynkiem do fali dewaluacyjnego tsunami rozlewającego się w krajach Dalekiego Wschodu (kryzys azjatycki).

Długoterminowe trendy na różnych klasach aktywów generalnie zachęcają do tworzenia rozwiązań, które sprawdzają się jedynie w tych trendach. Gdy ulegają one zmianie, szczególnie tak gwałtownej, jak obserwowany w ciągu ostatniego roku wzrost rentowności obligacji, świetnie funkcjonujące do tej pory produkty stają się koniem trojańskim nowego trendu. Tak było w przypadku kryzysu instytucji oszczędnościowych, tzw. Savings and Loan w USA pod koniec lat 80. ub. wieku (źródła kłopotów sięgają inflacji lat 70.). Tak stało się w przypadku kredytów subprime i kryzysu rynku nieruchomości w latach 2006–2009. Tak też było w Polsce z kredytami walutowymi oraz problemem opcji walutowych, o istnieniu których inwestorzy dowiedzieli się, gdy korzystający z tego „zabezpieczenia” pozycji walutowej krajowi eksporterzy stanęli na krawędzi bankructwa w okresie gwałtownego osłabienia złotego.

W ostatnich tygodniach trwający od roku nieprzerwany trend umacniania się USD (waluty, w której większość państw wciąż płaci za surowce) zmusił kilka banków centralnych do reakcji. Interwencje mające na celu zmniejszenie presji na osłabianie krajowych walut przeprowadziły bank Japonii, w obliczu spadku jena do najniższego poziomu od 1990 r., chiński bank centralny oraz Bank Węgier, decydując się na drastyczną podwyżkę oprocentowania jednodniowych depozytów z prawie 13 do 18 proc. Polska nie dokonała formalnej interwencji walutowej, ale wiele wskazuje, że nie ustaje w wysiłkach, żeby trzymać złotego w ryzach, stosując sprawdzone na innych polach „pozabudżetowe” metody i wykorzystując mniej oficjalne czynniki.

Wciąż jest zbyt mało przesłanek, żeby już dziś obawiać się rynkowej fali paniki związanej z konsekwencjami umacniania się dolara. Gdy jednak dostępność najważniejszej waluty rezerwowej świata była ograniczana, zazwyczaj coś w światowej gospodarce i na rynkach wybuchało. Z drugiej strony, biorąc pod uwagę długość okresu umacniania się dolara, trudno nie oprzeć się wrażeniu, że na zmianę dotychczasowego trendu nie będziemy musieli już zbyt długo czekać. Pytanie tylko, czy tym razem uda się do tego czasu dotrwać bez przechodzenia przez kryzys o globalnym zasięgu. Pytanie to jest jeszcze bardziej zasadne w przypadku nieoczekiwanych konsekwencji, jakie może nieść za sobą tak gwałtowny i silny wzrost stóp procentowych, a szczególnie rentowności długoterminowych obligacji, jakiego doświadczamy.

Najgłośniejszą ofiarą tego trendu w ostatnich tygodniach stał się sektor funduszy emerytalnych o zdefiniowanych świadczeniach w Wielkiej Brytanii. Słynna (bo też najkrótsza w dziejach) reforma podatkowa nowego rządu jej Królewskiej Mości (wraz z hojnym programem wsparcia budżetowego dla gospodarki w dobie kryzysu energetycznego) nie wywołała kryzysu na tamtejszym rynku finansowym, a jedynie go unaoczniła. Od dwóch dekad w coraz większym zakresie fundusze emerytalne z Wielkiej Brytanii stosowały rozwiązanie „problemu” niskich i obniżających się stóp procentowych, określane jako strategie inwestycyjne bazujące na zobowiązaniach (LDI). Rosnące rentowności długoterminowych obligacji już od kilku miesięcy powodowały konieczność sprzedawania aktywów i uzupełniania depozytu zabezpieczającego wobec banków wystawiających funduszom swapy o bardzo długim terminie do wykupu. Wrześniowe tąpnięcie na londyńskim rynku obligacji tylko przyspieszyło ten proces, tworząc błędne koło samonapędzającej się przeceny, którą przerwała wymuszona interwencja Banku Anglii. Teoretycznie wszystko jest w jak najlepszym porządku. Aktywa funduszy emerytalnych w Wielkiej Brytanii są wyższe niż dzisiejsza wartość ich przyszłych zobowiązań, a strategie LDI to przecież jedynie zabezpieczenie tych zobowiązań – gdy na jednym zyskujemy, na innym tracimy. Zanim w grudniu 1994 r. hrabstwo Orange na Florydzie ogłosiło upadłość, także epatowano wystarczającą wielkością aktywów, a sprawę sprowadzano do trudności z płynnością. Problem moim zdaniem polega na tym, że spadająca (dzięki wyższym stopom dyskontowym) wartość zobowiązań jest dla tych funduszy papierowym zyskiem i to w przyszłości, a strata, jaką ponoszą na strategiach LDI jest jak najbardziej realna i to realizowana dziś. Dlatego nie da się wykluczyć, że w pewnych okolicznościach fundusze emerytalne w Wielkiej Brytanii rzeczywiście mogłyby stać się prawdziwą ofiarą trwającego od początku 2021 r. i nasilającego się z tygodnia na tydzień trendu wzrostu rentowności obligacji. Nie sądzę jednak, żeby Bank Anglii i brytyjski rząd dopuściły do pojawienia się takiego czarnego łabędzia u brzegów niegdysiejszego imperium, które w ostatnim czasie zrobiło wiele, żeby być traktowane przez inwestorów niemal jak rynek wschodzący.

Czy Fed posłucha rynku?

Póki co, trudno jednoznacznie wskazać potencjalny odpowiednik upadku banku Lehman Brothers, który mógłby w najbliższych tygodniach wywołać analogiczną panikę na rynkach. Być może, zanim doszłoby do takiego wybuchu, Fed posłucha głosów, które zaczęły płynąć ostatnio z wielu stron (czy to z OECD, czy ONZ, a także z MF) sugerujących powstrzymanie się banków centralnych od zbyt agresywnego podnoszenia stóp procentowych. Jerome Powell mógłby wziąć nawet pod uwagę list otwarty skierowany w stronę Fedu przez samą Cathie Wood, która używając całkiem trafnych argumentów, dowodzi m.in., że spadające ceny wielu surowców oraz znaczące obniżenie się kosztu frachtu morskiego, sugerują bliski koniec inflacyjnych obaw.

Zakończenie cyklu podwyżek stóp niewątpliwie pomogłoby złapać oddech ulubionemu funduszowi pandemicznej spekulacji, czyli ARK Innowacji, którego jednostka dotknęła właśnie (symbolicznie) dna pandemicznego krachu. Głównym winowajcą okazały się tym razem akcje spółki Tesla, której wycena w ciągu zaledwie 18 sesji (do 14 października) obniżyła się aż o 34 proc. Był to nie lada wyczyn, bijący o głowę przecenę akcji banku Credit Suisse, któremu zaczęto wieścić los banku Lehman Brothers. Także w tym przypadku nie spodziewam się, żeby do takiego upadku miało dojść, biorąc pod uwagę, że tegoroczni nobliści z ekonomii, w tym sam Ben Bernanke, zostali uhonorowani właśnie za wskazanie, jak ważna jest ochrona systemu bankowego w dobie kryzysu. Tak czy inaczej, rynki dojrzały albo do przesilenia związanego z kumulacją oczekiwań co do zaostrzenia polityki monetarnej i tym samym odbicia w końcówce roku, albo do dobijającego uderzenia, z paniką i kapitulacją, wywołaną jakimś wybuchem.