Marcin Materna: Czy polityka Donalda Trumpa może zagrozić złotemu i euro?

Do tej pory swoją silniejszą pozycję wobec innych krajów starały się narzucać Chiny, teraz próbują to robić Amerykanie. Działania prezydenta USA wywołują zamieszanie, ale ciągle nie wiadomo, do czego doprowadzą – mówi Marcin Materna, dyrektor Departamentu Analiz BM Banku Millennium.

Złoty dość wyraźnie umocnił się w ostatnim czasie. Jego kurs do euro testował poziomy najwyższe od kilku lat. Co się dzieje?

Moim zdaniem to efekt gry na złotego, na waluty krajów Europy Środkowej, pod rozwiązanie konfliktu w Ukrainie. Inwestorzy łaskawiej spojrzeli na kraje naszego regionu. To ruch spekulacyjny. Pamiętajmy, że mamy wysokie stopy procentowe, jest więc powód, żeby kupować polskie obligacje. Kupuje się więc złotówki, lokuje w obligacje i do pewnego momentu jest to łatwy zarobek.

Mocny złoty to problem dla naszych eksporterów. Czy oni mogą się jakoś bronić?

To trudne. Część eksporterów oczywiście stara się zabezpieczać przed ryzykiem kursowym, ale jest to zabezpieczenie krótkoterminowe. Inni tego nie robią, bo uznają, że to normalne, że kursy się wahają, a koszty zabezpieczenia w dłuższym terminie byłyby wyższe niż zyski. Zainteresowanie rozwiązaniami obniżającymi ryzyko kursowe sprawiało też to, że złoty w ostatnich latach był walutą dość stabilną. Można zresztą powiedzieć, że kurs w granicach 4–4,15 zł za euro też jeszcze jest stabilny.

Co będzie się działo ze złotym w krótkiej perspektywie, miesiąca, dwóch? Czy może się nadal umacniać?

Trudno to z pełną odpowiedzialnością powiedzieć. Można jednak spróbować zarysować trend. Z roku na rok rośnie zadłużenie naszego budżetu państwa w walutach obcych. Pieniądze, które Ministerstwo Finansów pożycza za granicą, musi następnie wymienić na złotówki. To tworzy popyt na złotego. Do tego dochodzi wspomniany już przeze mnie napływ kapitału spekulacyjnego. Inwestorzy oceniają, że wzrosły szanse na zakończenie wojny za naszą wschodnią granicą, uznali więc, że można zagrać na umocnienie się walut w naszej części Europy. Tym bardziej że gospodarki krajów naszego regionu są w dobrej kondycji, zwłaszcza w porównaniu z Europą Zachodnią. Fundamentalnie więc, jeśli spojrzeć na tę sytuację z lotu ptaka, nasze waluty powinny się umacniać.

A jeśli rzeczywiście dojdzie do zakończenia wojny bądź przerwania działań wojennych, złoty będzie się dalej umacniał?

Myślę, że paradoksalnie dzień, w którym zakończenie wojny zostanie ogłoszone bądź podpisane, może zakończyć rajd złotego. Trochę na zasadzie kupuj plotki, sprzedawaj fakty. Teraz to jest gra pod zakończenie działań wojennych. Gdyby ono faktycznie nastąpiło, kapitał spekulacyjny mógłby odpłynąć. Pamiętajmy też, że jeszcze niedawno była mowa o pierwszych spadkach stóp procentowych w okolicach połowy tego roku. To przełożyłoby się na spadki zysków z obligacji i też mogłoby działać w kierunku osłabienia złotego. Ostatnio jednak ta perspektywa się oddala. Inflacja wciąż jest wysoka, a nawet rośnie. Grudniowe i styczniowe posiedzenia Rady Polityki Pieniężnej wskazują na odsunięcie się w czasie obniżek stóp. Bankowi makroekonomiści prognozują, że nastąpią one raczej dopiero w 2026 r. Inwestorzy zagraniczni mają więc wciąż wysokie stopy procentowe, czyli zarabiają na odsetkach od obligacji. To sprzyja utrzymującemu się napływowi kapitału spekulacyjnego, który ocenia, że w krótkim terminie ryzyko odwrócenia się trendu umacniania się złotego jest mniejsze.

Czy jednak to silne umacnianie się złotego nie jest argumentem dla Rady Polityki Pieniężnej do wcześniejszej obniżki stóp?

Silny złoty może być argumentem za obniżką stóp, bo wysokie stopy sprzyjają umacnianiu się złotego, a to – przynajmniej teoretycznie – spadkowi inflacji. Ale RPP ma też inny argument, który działa w drugą stronę. To utrzymująca się wysoka inflacja. A to trzymanie jej w ryzach jest podstawowym zadaniem Rady Polityki Pieniężnej. Trzeba też pamiętać, że mocny złoty sprzyja importerom, którzy kupują taniej, co może pomagać inflacji. W praktyce nie pomaga aż tak bardzo, bo firmy, które nie mają problemów z popytem, nie obniżają cen towarów z importu tylko dlatego, że umocnił się złoty. Poprzednie lata pokazały, że firmy starają się w takiej sytuacji utrzymać stałe ceny, zwiększając w tym okresie swoje zyski.

Czy potężne pieniądze z Krajowego Planu Odbudowy, które zaczęły napływać do Polski, będą wpływać na złotego?

Tak, to dodatkowy czynnik, który będzie działać w kierunku umocnienia się naszej waluty. Pieniądze te trzeba będzie przecież wymienić na złote. Owszem, jakaś ich część będzie przeznaczona na zakup towarów z zagranicy, przede wszystkim w przypadku inwestycji energetycznych, ale też te potężne inwestycje będą sprzyjać umacnianiu się złotego. Nie wszyscy inwestują przecież krótkoterminowo. Dla tych, którzy patrzą długoterminowo, poważne inwestycje są dobrym sygnałem i zachętą.

Czyli tych czynników sprzyjających umacnianiu się złotego ciągle jest bardzo dużo. Czy można określić kurs, poziom wsparcia, którego euro nie przekroczy?

Na pewno granicą psychologiczną jest poziom 4 zł za euro. Trzeba też pamiętać, że NBP może oddziaływać na kurs złotego nie tylko poprzez stopy procentowe. Może też interweniować na rynku walutowym, choćby po to by pogrozić palcem inwestorom spekulacyjnym, którzy grają na umocnienie się złotego, by pokazać im, że trzyma rękę na pulsie i nie odpuści.

A otoczenie zewnętrzne, to, co się dzieje w Stanach Zjednoczonych, ale rykoszetem dotyka gospodarek europejskich i światowych? Czy gwałtowny wzrost niepewności na świecie nie powinien działać w kierunku osłabiana się walut rynków wschodzących?

Może tak być w przypadku jakiejś paniki. Ale tego mimo wszystko nie widać. Widać za to coraz szybsze tempo zadłużania się polskiego budżetu. W latach 2024 i 2025 mamy potrzeby pożyczkowe budżetu takie jak wcześniej w okresie trzech–czterech lat łącznie. Banki na pewno nie zaabsorbują takich pieniędzy. Ministerstwo Finansów będzie więc musiało coraz wyraźniej zadłużać się za granicą. Nie ma przy tym większego znaczenia, w jakiej walucie, bo w ostatecznym rozrachunku ona i tak będzie musiała przejść przez rynek, będzie musiała być zamieniona na złotówki. Dopóki będzie popyt z zagranicy na polskie obligacje, złoty będzie mocny, bo to wymusza też popyt na naszą walutę. Jeśli jednak popyt na papiery spadnie, bo na przykład w dół pójdą stopy procentowe, sytuacja się zmieni. Inwestorzy będą chcieli pozbyć się obligacji, nie będzie więc także popytu na złotego. To jednak perspektywa bardziej długoterminowa. Owszem, inwestorzy, oceniając gospodarkę, patrzą także na poziom zadłużenia. U nas on szybko rośnie, ale jednak ciągle nie wygląda tak źle na tle wielu innych krajów Europy. Teraz jeszcze najpewniej wydatki na obronność zostaną wyłączone z deficytu, przestaną go zwiększać, co dla nas też jest korzystną informacją, bo na zbrojenia przeznaczamy już blisko 5 proc. PKB. Oczywiście w sytuacji, kiedy na rynkach światowych pojawiłby się jakiś kryzys, a my mielibyśmy deficyt budżetowy rzędu 200–300 mld zł, które trzeba by było finansować za granicą, no to wtedy pojawi się problem. Z jednej strony od razu zniknie popyt na obligacje, bo inwestorzy będą chcieli wyjść z rynków wschodzących i krajów takich jak Polska, po to by kupić bezpieczniejsze papiery, na przykład amerykańskie.

A widać kryzys?

Na razie nie. Owszem, działania prezydenta Trumpa wywołują zamieszanie, ale na razie ciągle nie wiadomo, do czego ostatecznie doprowadzą. Bo może być tak, że umocnią dolara, ale też mogą go trwale osłabić.

Trump ewidentnie gra na osłabienie Europy, na osłabienie Unii Europejskiej. Czy to się może jakoś odbić na euro?

Można powiedzieć, że od lat to Unia gra na osłabienie Unii Europejskiej, jeśli wziąć pod uwagę działania, które podejmuje, a których nie podejmują inni. Mam na myśli przede wszystkim przeregulowanie, ale do pewnego stopnia także Zielony Ład. To utrudnia Unii konkurowanie. I Stany Zjednoczone starają się teraz wykorzystać swoją lepszą pozycję od tej, którą ma Europa. Tego dotąd między Stanami a Europą nie było, ale teraz wygląda na to, że to się skończyło. Do tej pory swoją silniejszą pozycję wobec innych krajów starały się narzucać Chiny, teraz próbują to robić Amerykanie.

I to może przełożyć się na osłabienie euro wobec dolara?

Może. Z drugiej jednak strony, Europa najprawdopodobniej na amerykańskie cła odpowie swoimi. Jeżeli to będzie wyrównane, to po prostu inaczej rozłożą się akcenty. Część branż straci, ale część zyska.

Czy w tej sytuacji możliwy jest jakiś atak spekulacyjny na rynki wschodzące?

Myślę, że nie. Żeby taki atak był udany, musiałoby być umocnienie się dolara. A jak na razie to jest tak, że rynki trochę nie wiedzą, w którą stronę to może pójść. Siły działające z jednej strony na umocnienie się dolara, z drugiej zaś na jego osłabienie, czyli z jednej strony na przykład działania w kierunku obniżenia się deficytu w USA, a z drugiej popyt na amerykańską walutę, równoważą się. I pewnie pozostaną, tak jak w ostatnich latach, stabilne. To, że gdzieś nałoży się cła, nawet duże, w sytuacji gdy druga strona odpowie tym samym, nie da tak naprawdę powodu do jakiegoś wyraźnego umocnienia czy osłabienia się dolara.

Jak w całej tej sytuacji powinien zachowywać się nasz bank centralny?

Bank centralny i Rada Polityki Pieniężnej mają za zadanie dbać o to, by inflacja była niska i utrzymywała się w wyznaczonym paśmie dopuszczalnych odchyleń. Tak nie jest. Inflacja jest w naszym kraju wyraźnie podwyższona. Mamy też ogromny deficyt budżetowy, który, owszem, stymuluje gospodarkę, ale na kredyt. Pół biedy, gdyby to był kredyt wewnętrzny, bo za nasze oszczędności banki kupowałyby obligacje, a uzyskane w ten sposób pieniądze rząd wydawałby w kraju, i jakoś by się to kręciło, nie działając przy tym aż tak mocno proinflacyjnie. Ale rząd pożycza za granicą. W ten sposób trafiają na nasz rynek pieniądze, których tu nigdy nie było. Pieniądze te wymieniane są na złotówki i pompowane w polską gospodarkę. To może powodować presję inflacyjną. W efekcie bank centralny może się więc słusznie obawiać, że ten trwały, jak się wydaje, deficyt budżetowy rzędu kilkaset miliardów złotych rocznie nie pozwoli na zauważalny spadek inflacji. A obniżka stóp procentowych w warunkach wysokiego deficytu budżetowego i wysokiej inflacji sprawi, że po chwilowym entuzjazmie zostaniemy z tym samym problemem, tylko z gorszym kursem. Dodatkowo może się okazać, że przy niższych stopach już nie będzie takiego popytu na obligacje. Bank centralny ma więc teraz stosunkowo prostą sytuację: widzi odczyty inflacyjne, wysoki deficyt i dość mocnego złotego, co w sumie sprawia, że nie ma podstaw do obniżenia stóp procentowych. Ewentualnie, co można robić, a czego NBP nie robił zbyt często, to próbować interwencji na rynku walutowym. Takie interwencje to zawsze wstrząśnięcie inwestorów, które pokazuje, że po drugiej stronie jest duży gracz, a z takim graczem, z bankiem centralnym, generalnie się nie zadziera. Zwłaszcza w sytuacji, gdy chce on osłabić swoją walutę, a nie umocnić.

CV

Marcin Materna

dyrektor departamentu analiz w BM Banku Millennium. Od 1999 r., czyli od początku kariery zawodowej, związany jest z tym brokerem. Od 2002 r. kieruje zespołem analiz. Odpowiada za opracowywanie strategii rynkowej oraz za analizę spółek z sektora finansowego. Posiada licencję doradcy inwestycyjnego oraz tytuł CFA.