Dalsze podwyżki stóp to koszty bez korzyści

Na skok inflacji Rada Polityki Pieniężnej zdecydowanie zareagowała, dużo więcej zrobić nie może – przekonuje członek tego gremium Ireneusz Dąbrowski.

Prezes NBP deklarował niedawno – w imieniu całej Rady Polityki Pieniężnej, nie swoim – że stopy procentowe będą podnoszone dopóty, dopóki rosła będzie inflacja. Na październikowym posiedzeniu RPP znała wstępny szacunek GUS, wedle którego we wrześniu inflacja podskoczyła z 16,1 do 17,2 proc. rocznie, przebijając wszelkie prognozy. Mimo to RPP stóp nie zmieniła. Dlaczego?

Nie mogę wypowiadać się w imieniu całej Rady. Mój pogląd jest taki, że wpływ podwyżek stóp procentowych na oczekiwania inflacyjne ma charakter skokowy, a nie ciągły. To znaczy, że te oczekiwania się zmieniają, gdy stopy przekraczają pewne progi. Zachowanie podmiotów gospodarczych nie będzie inne przy stopie referencyjnej na poziomie 6,75 proc. i przy stopie na poziomie, na przykład, 7 czy 7,25 proc. Gdybyśmy chcieli na oczekiwania inflacyjne wpłynąć, musielibyśmy działać drastycznie.

To może było trzeba tak postąpić?

Już zareagowaliśmy ostro, gdy podnosiliśmy stopę referencyjną o 1 pkt proc. (w kwietniu br. – red.). Dotychczasowe podwyżki są wystarczające do ustabilizowania oczekiwań. Teraz nie jest dobry moment na dalsze gwałtowne ruchy.

Dlaczego?

Bo inflacja ma charakter przede wszystkim podażowy. Wiemy, jakie są jej przyczyny: to pandemia i spowodowane przez nią zaburzenia w łańcuchach dostaw oraz kryzys energetyczny. Teraz wzrost cen energii przekłada się na ceny innych towarów i usług. Musimy zaczekać, aż te dostosowania cen do nowych realiów się dokonają. Jeżeli źródła inflacji są po stronie podażowej, to nie ma sensu tłumienie popytu. To jest prosta droga do recesji. Recesja wywołana zbyt wysokimi stopami może prowadzić do problemów z dostosowaniem się podaży. Na obecnym etapie nie powinniśmy jeszcze bardziej podrażać kosztów finansowych inwestycji, a raczej powinniśmy wspierać pobudzenie podaży. W dłuższym terminie zadziałać może postęp technologiczny, tak jak w latach 70. XX w. Firmy nauczą się funkcjonować przy wyższych kosztach energii, w ramach nowych łańcuchów dostaw. Podnoszenie stóp procentowych im tego nie ułatwi.

Konsekwentnie przyspiesza też inflacja bazowa, która nie obejmuje cen żywności i energii. We wrześniu, jak szacują ekonomiści, zbliżyła się do 11 proc. rocznie. Jak rozumiem, wynika to w dużej mierze właśnie z tego, że firmy przenoszą rosnące koszty na ceny swoich towarów i usług. Czy to byłoby możliwe w warunkach słabego popytu? A jeśli nie, to może jednak inflacja ma też źródła popytowe, na które polityka pieniężna może oddziaływać?

Pandemia sprawiła, że część popytu konsumpcyjnego nie była wtedy realizowana. Ten odłożony popyt ujawnił się później i to rzeczywiście pozwoliło firmom podnosić ceny. Przedsiębiorstwa widziały, że podwyżki cen nie zmniejszają sprzedaży. Ale moim zdaniem ten proces jest na wyczerpaniu. Dochodzimy do momentu, gdy konsumenci nie będą akceptowali podwyżek cen. W niektórych branżach, np. w budownictwie i handlu dobrami trwałego użytku, to już widać. Moim zdaniem dotychczasowe podwyżki stóp były wystarczające, aby wygasić nadmierny popyt. Już teraz nie przekracza on potencjału produkcyjnego gospodarki, tzn. luka popytowa nie jest już dodatnia. Dalsze tłumienie popytu byłoby prostą drogą do recesji i wzrostu bezrobocia, a tego chcemy uniknąć.

Mandat NBP jest jednoznaczny: celem jest utrzymywanie niskiej inflacji. Bank centralny może wspierać politykę gospodarczą rządu, czyli np. troszczyć się o tempo wzrostu gospodarczego, tylko o tyle, o ile nie koliduje to z realizacją podstawowego celu. Dzisiaj, gdy inflacja jest powyżej celu w całym horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, taka kolizja nie jest ewidentna?

Stoimy przed takim wyborem: albo walka z inflacją będzie dłuższa i łagodniejsza, ale bezpieczna, albo szokowa, ale ryzykowna. Możemy szybko stłumić inflację, ale to będzie jak w żarcie: operacja się udała, ale pacjent zmarł. Taka terapia szokowa spowodowałaby falę upadłości firm i gwałtowny wzrost bezrobocia. Z tego nie jest łatwo wyjść. Bezrobocie charakteryzuje się silną inercją.

Czy te obawy o wzrost bezrobocia nie są na wyrost? Wśród ekonomistów popularna jest teza, że z powodów demograficznych taki scenariusz jest mało prawdopodobny. Główny argument jest taki, że firmy borykają się z niedoborem pracowników, szczególnie wykwalifikowanych, więc będą ich „chomikowały”, żeby nie narażać się na ryzyko, że później – już w warunkach ożywienia – nie będą mogły zapełnić wakatów.

Jakiś wzrost bezrobocia wystąpi tak czy inaczej, bo gospodarka wchodzi w fazę spowolnienia. Bardziej restrykcyjna polityka pieniężna nasiliłaby to zjawisko. Ale ważniejsze jest to, że nie przyniosłaby oczekiwanych skutków. Proszę spojrzeć, co dzieje się w otoczeniu. W Czechach stopy procentowe zaczęto podnosić wcześniej niż w Polsce, na Węgrzech też, a na dodatek podwyżki były znacznie większe (do 13 proc. – red.). A wszędzie inflacja zachowuje się podobnie. Z kolei w Hiszpanii, która jest przecież w strefie euro, gdzie stopy procentowe są wciąż bardzo niskie, inflacja bazowa już spada. Polityka pieniężna nie jest teraz kluczowa dla ścieżki inflacji. Jej dalsze zacieśnianie nie przyniesie dużych korzyści, a może mieć duże koszty.

Polityka pieniężna oddziałuje z opóźnieniem nawet dwóch lat. Jeśli za jakiś czas okaże się, że inflacja jest bardziej uporczywa, niż pan zakłada, na podnoszenie stóp będzie za późno. Z drugiej strony, podniesienie stóp mocniej już teraz wiąże się z ryzykiem, że RPP przereaguje i schłodzi gospodarkę bardziej, niż potrzeba, aby zbić inflację. Dobrego rozwiązania nie ma. Dobrze rozumiem, że woli pan zaryzykować dłuższy okres wysokiej inflacji niż recesję?

Powtórzę jeszcze raz: już zareagowaliśmy na wzrost inflacji. W tym momencie nie możemy dużo więcej zrobić. Dalsze podwyżki stóp wywołałyby tylko pogorszenie koniunktury, a nie zmieniłyby znacząco perspektyw inflacji, chyba że byłyby drastyczne. Aby sprowadzić inflację do celu, musimy przejść pewną drogą. Można to zrobić szybciej, ale większym kosztem, albo wolniej, ale mniejszym kosztem. Ja uważam, że lepiej iść wolniej. Opanujemy inflację, ale nie powodując załamania gospodarczego.

Inflacja jest najwyższa od ćwierćwiecza. Może jest tak, że aby ją stłumić, musimy się pogodzić z załamaniem popytu w gospodarce?

Inflację da się obniżyć bez dławienia popytu, jeśli pobudzimy produkcję. Ograniczenia popytu w tej skali, w jakiej jest ono potrzebne, już dokonaliśmy. Ale jednocześnie nie zdławiliśmy przedsiębiorczości. Proszę pamiętać, że wzrost stóp procentowych dla firm oznacza wzrost ryzyka finansowego. To może prowadzić do problemów z płynnością i w rezultacie do bankructwa nawet w zdrowych firmach.

Podwyżki stóp procentowych były rzeczywiście bezprecedensowe. Ale ich wpływ na gospodarkę, na popyt częściowo osłabił rząd, na przykład wprowadzając wakacje kredytowe. Popyt mogłaby tłumić zresztą sama inflacja, ale ten mechanizm rząd też osłabia tarczą antyinflacyjną, dopłatami do zakupu węgla i zamrożeniem cen energii elektrycznej do pewnego poziomu zużycia. Czy podwyżki stóp nie powinny być większe, aby skompensować wpływ tej polityki rządu na popyt?

Zgadzam się, że polityka rządu osłabia mechanizm transmisji polityki pieniężnej. I właśnie dlatego, że w RPP zdajemy sobie z tego sprawę, działaliśmy tak stanowczo. Uważam, że nawet biorąc pod uwagę takie uwarunkowania, dotychczasowe podwyżki stóp były wystarczające. Działania rządu są zresztą zrozumiałe. Rząd ma prawo, w ramach swojej demokratycznej legitymacji, ograniczać wpływ inflacji i wzrostu stóp procentowych na budżety niektórych gospodarstw domowych i na niektóre sektory. Nasze decyzje wpływają na całą gospodarkę, dotykają wszystkich. Rząd może być bardziej precyzyjny.

„Biorąc pod uwagę aktualne prognozy oraz opóźnienia w oddziaływaniu polityki pieniężnej na gospodarkę, dotychczasowe podwyżki stóp procentowych (z 0,1 proc. do około 7 proc.) będą wystarczające, aby sprowadzić inflację do celu NBP (2,5 proc.) w horyzoncie maksymalnie trzech lat” – taką tezę przedstawiłem do oceny uczestnikom panelu ekonomistów „Rzeczpospolitej”. 84 proc. uczestników tej sondy – a są to wyłącznie wybitni naukowcy – nie zgodziło się z nią. Czego nie rozumieją?

To jest dobrze zdiagnozowane zjawisko: ludzie wolą się pomylić, ale należeć do większości. Środowisko naukowe również tak postępuje, ulega pewnym modom. Uczestnicy pańskiej sondy nie ponoszą zresztą żadnej konsekwencji udzielenia takiej a nie innej odpowiedzi. Nasze, do tej pory najlepsze, projekcje inflacji mówią co innego.

Część z uczestników tej sondy wskazuje, że pomimo bezprecedensowych podwyżek stopy referencyjnej NBP w ujęciu realnym pozostaje ona głęboko ujemna. Nie wiemy, jak się będą kształtowały ceny surowców energetycznych za rok czy dwa. Ale uzasadnione są wątpliwości, co miałoby sprowadzić do celu NBP inflację bazową, skoro realne stopy procentowe są ujemne.

W wielu krajach strefy euro realne stopy procentowe są jeszcze bardziej ujemne niż w Polsce, a mimo to większość prognostów zakłada, że inflacja wróci do celu EBC. To nie jest więc moim zdaniem dobry argument. Trzeba brać pod uwagę tendencję. W Polsce realna stopa procentowa – choć można ją różnie mierzyć – ostatnio jest mniej więcej stabilna. Podnosiliśmy bowiem stopy mniej więcej tak szybko, jak szybko rosła inflacja. Zresztą, większość uczestników życia gospodarczego nie kieruje się realną stopą procentową tylko nominalną. Co z tego, że realna stopa jest ujemna, jeśli ludzie widzą, że rata kredytu wzrosła im dwukrotnie i nie stać ich na spłatę.

Co musiało by się zdarzyć, żeby uznał pan, że dotychczasowe zacieśnienie polityki pieniężnej nie było wystarczające? W jakich okolicznościach byłby pan skłonny do dalszego podnoszenia stóp?

Musiałby się pojawić jakiś nowy szok w gospodarce. Na te dotychczasowe już zareagowaliśmy.

Na inflację spowodowaną szokami polityka pieniężna nie ma przecież wpływu. Sądziłem, że RPP podnosiła stopy, aby nie dopuścić do utrwalenia się tych szoków. Załóżmy, że za rok inflacja bazowa ciągle będzie w okolicy 10 proc. Co wtedy?

To jest bardzo hipotetyczny scenariusz. W tym momencie zakładam, że inflacja zacznie wkrótce spadać, bazowa także.

W ostatnich miesiącach inflacja stale zaskakuje większość ekonomistów, nie tylko RPP. Czy to nie jest argument na rzecz nieco większej ostrożności w deklaracjach, że podwyżki stóp były wystarczające, a cykl zacieśniania polityki pieniężnej jest zakończony? Może należy wyraźniej komunikować, że tak będzie tylko o tyle, o ile inflacja będzie podążała założoną ścieżką…

RPP z definicji będzie reagowała na wszelkie szoki, które będą zmieniały perspektywy inflacji. Ale szoki są nieprzewidywalne z natury rzeczy. Przy założeniu, że szoków nie będzie, mamy wszelkie podstawy, aby sądzić, że inflacja ogółem i inflacja bazowa będą malały. Jeśli będzie inaczej, oczywiście wyciągniemy z tego wnioski. Mamy kotwicę nominalną w postaci celu inflacyjnego i jej się cały czas trzymamy. Zamierzamy dążyć do tego, aby inflacja wróciła do celu. Mamy jednak wybór, jak to zrobić.

Z decyzjami RPP ewidentnie nie współpracuje kurs złotego. Piszą państwo w komunikatach, że umocnienie waluty byłoby spójne z prowadzoną polityką pieniężną i pomogłoby w ograniczeniu inflacji. Ale złoty na to nie reaguje. Czy to nie jest dowód na to, że rynek postrzega politykę pieniężną RPP jako zbyt łagodną?

Dominujący wpływ na kurs złotego mają moim zdaniem efekty psychologiczne, związane z kryzysem, podwyższoną niepewnością, awersją do ryzyka. Z całej strefy euro ucieka obecnie kapitał. Inwestorzy nie patrzą na stopę procentową, tylko na bezpieczeństwo swojego kapitału. Przesuwają go ku aktywom, które uważają za bezpieczną przystań. Polityka pieniężna nie ma na to dużego wpływu, co widzimy teraz na Węgrzech. Tamtejsza waluta słabnie bardziej niż złoty, choć podwyżki stóp procentowych były bardziej agresywne niż w Polsce. Niewiele da się z tym zrobić. Te czynniki psychologiczne będą przeważały do czasu, aż sytuacja się uspokoi. Na szczęście, jak wynika z badań NBP, ten kursowy kanał oddziaływania polityki pieniężnej na gospodarkę słabnie.

Skoro o tym mowa, jak często rozmawia pan z analitykami z NBP? Ma pan do nich swobodny dostęp? Pytam oczywiście w kontekście wypowiedzi prof. Litwiniuka, który przedstawił bardzo niepokojący opis warunków pracy w RPP.

To jest jakieś nieporozumienie. Wszyscy członkowie RPP mają prawo rozmawiania z analitykami NBP, ale muszą się na te rozmowy umawiać za pośrednictwem gabinetu prezesa, który obsługuje RPP. Chodzi o to, aby członkowie Rady nie dezorganizowali analitykom pracy. Oni nie mogą być dostępni na zawołanie. Kolejnym nieporozumieniem jest to, że członkowie RPP mogą wchodzić do NBP raz w tygodniu. Karty dostępu są oczywiście aktywne 24 godziny na dobę.

Czy łamanie wewnętrznego regulaminu RPP to sprawa dla prokuratury? Tak można odebrać oświadczenie pana i czterech innych członków Rady, odnoszące się do wypowiedzi trojga innych członków, wybranych przez Senat.

Nie odnosiliśmy się do łamania regulaminu, tylko ustawy o NBP, gdzie jest napisane, że członkowie Rady mają zakaz angażowania się m.in. w działalność polityczną czy łamania klauzuli „tajne” obowiązującej na posiedzeniach RPP. W tym oświadczeniu nie wymieniamy żadnego członka RPP z nazwiska. Chcieliśmy tylko przypomnieć o standardach komunikacji, które do tej pory były oczywiste i powszechnie respektowane. Uczestnicy życia gospodarczego mają prawo oczekiwać, że linia RPP będzie komunikowana w określony sposób. Wszelkie nieporozumienia wewnątrz Rady powinny być omawiane na posiedzeniach, a nie w mediach.

Może posiedzenia są za krótkie i powinny znów, jak przed pandemią, trwać dwa dni?

Posiedzenia jednodniowe były wprowadzone podczas pandemii z oczywistych względów bezpieczeństwa. Powrót do dwudniowych posiedzeń nie jest zamknięty. To jest decyzja RPP. Wystarczy, aby któryś z członków złożył taki wniosek i będziemy nad nim głosować.

Podsumujmy: kiedy inflacja wróci do celu NBP, czyli 2,5 proc.?

Przy obecnym zasobie informacji można oczekiwać, że w 2023 r. inflacja będzie malała, a w 2024 r. wróci do w okolice celu. Oczywiście, wiele będzie zależało od tego, kiedy rząd zdecyduje się wygasić tzw. tarczę antyinflacyjną, jak będzie zarządzał taryfami cen energii. Tego nie wiemy. Ale też może być tak, że globalne spowolnienie obniży ceny nośników energii i nawet uwolnienie taryf nie będzie oznaczało, że inflacja w Polsce wzrośnie.

Ireneusz Dąbrowski jest doktorem habilitowanym nauk ekonomicznych, profesorem Szkoły Głównej Handlowej, gdzie kieruje Zakładem Ekonomii Monetarnej w Katedrze Ekonomii Stosowanej. Jest też absolwentem prawa na Uniwersytecie Warszawskim. W lutym br. został powołany przez prezydenta Andrzeja Dudę do Rady Polityki Pieniężnej. Wcześniej pracował w NBP m.in. jako dyrektor departamentu badań ekonomicznych NBP.