Dodatkowo wpływ miały też zapowiedzi wprowadzenia przez Chiny pakietów monetarno-fiskalnych, okresowa presja na wzrost cen surowców energetycznych czy zbliżające się wybory w USA. Pomimo październikowych słabszych wycen papierów skarbowych na przełomie lat 2024/2025 możliwy jest powrót spadków dochodowości polskich obligacji dwuletnich nawet w okolice 4,50 proc., a dziesięcioletnich w kierunku 5,10 proc. Za takim scenariuszem przemawiają czynniki krajowe i globalne.
W perspektywie najbliższych miesięcy niższe rentowności polskich papierów lokalnie wspierać będą wypowiedzi przedstawicieli RPP sugerujące powrót cyklu obniżek stóp procentowych już na marcowym posiedzeniu. Taki scenariusz wydaje się prawdopodobny. Inflacja na przełomie I/II kwartału 2025 r. powinna osiągnąć szczyt, a nowa projekcja wskazać systematyczny jej spadek w kolejnych kwartałach z trwałym osiągnięciem celu NBP w II połowie 2026 r. Dyskusji o luzowaniu polityki pieniężnej sprzyjać będą mocny złoty, a także spadek stóp procentowych w USA i strefie euro. Istotne znaczenie może mieć dla RPP odsuwające się w czasie ożywienie gospodarcze w Europie i słabość gospodarki Niemiec. Przybliżający się termin kolejnej obniżki stóp NBP powinien pozytywnie wpływać na rynek długu, tym bardziej że wycenia on kolejny ruch Rady dopiero na przełomie marca i kwietnia.
Wycenom obligacji ciążą obawy przed wysoką podażą obligacji hurtowych na rynku pierwotnym. Należy jednak pamiętać, że w IV kwartale 2024 r. z tytułu zapadających obligacji i wypłaty odsetek inwestorzy otrzymają blisko 44 mld PLN. Nawet jeśli odliczymy około 5 mld PLN, które trafią do NBP, będzie to kwota pozwalająca na sfinansowanie dużej części sygnalizowanych emisji na aukcjach regularnych. Jeśli uwzględnimy potencjalny napływ środków inwestorów zagranicznych, potrzebny będzie jedynie ograniczony napływ w ujęciu netto środków od krajowych instytucji finansowych. Po ostatnich aukcjach krajowych i zagranicznych widzimy, że zainteresowanie inwestorów pozostaje wysokie. Czynnikiem ryzyka w najbliższych miesiącach pozostaje kwestia rewizji w górę deficytu budżetu na 2024 r., a także wzrost podaży na rynku pierwotnym od początku 2025 r. Nie wydaje mi się jednak, aby te czynniki miały potencjał do zmiany głównych trendów.
Zdecydowanie największe znaczenie dla wycen polskich obligacji będą miały trendy na rynkach bazowych. Początek kwartału przyniósł bardzo silne wzrosty rentowności US treasuries. Niemniej w mojej ocenie czynniki fundamentalne w kolejnych kwartałach będą sprzyjać spadkom krzywych dochodowości amerykańskich, ale i niemieckich papierów. Wsparciem dla rynku powinien okazać się rozpoczęty przez EBC proces luzowania polityki pieniężnej w strefie euro. Spodziewam się też powrotu oczekiwań na redukcje stóp przez Fed. Komunikacja EBC jest bardziej transparentna i bardziej przewidywalna, a rynek wycenił już spadek stóp o 125 pkt baz. do końca I połowy 2025 r., co oznacza ich obniżki po 25 pkt baz. na każdym z pięciu zaplanowanych posiedzeń. Z kolei w Stanach Zjednoczonych inwestorzy mogą przekonać się do mocniejszych zmian stóp procentowych pod wpływem danych z amerykańskiej gospodarki. Przestrzeń do mocniejszych obniżek stóp w USA daje trwająca dezinflacja, ale również potencjalna zmiana oceny siły amerykańskiej gospodarki. Ostatnie wrześniowe dane nt. nowych miejsc pracy w sektorach pozarolniczych okazały się zaskakująco dobre, przewyższając prognozy rynkowe. Nie można jednak wykluczyć, że inne dane zasygnalizują mocniejsze spowolnienie gospodarki Stanów Zjednoczonych, podobnie jak widzimy to w Europie. W takim scenariuszu rentowności dziesięcioletnich US treasuries w 2024 r. mogą spaść wyraźnie poniżej 4 proc., z kolei notowania dziesięcioletnich bundów poniżej 2 proc., chociaż zmiana trendów może wymagać czasu.
Analiza fundamentalna sugeruje spadek rentowności obligacji na świecie na przełomie lat 2024/2025, niemniej w najbliższych miesiącach czekać nas może podwyższona zmienność. Trudno przewidzieć same wyniki wyborów w USA (5 listopada) oraz reakcje na nie, a dodatkową zmienność może generować ryzyko geopolityczne na Bliskim Wschodzie, a także kwestia wdrożenia pakietów fiskalnych w Chinach.
