Konsekwencje ujemnych stóp

Niemożliwe jest długotrwałe funkcjonowanie funduszy emerytalnych, firm ubezpieczeniowych, a w praktyce także i banków w środowisku powszechnie stosowanych ujemnych stóp

III kwartał charakteryzuje się silnym spadkiem rentowności obligacji skarbowych (poruszają się przeciwnie do cen). Doszło do odwrócenia amerykańskiej krzywej rentowności w kluczowym segmencie (2Y–10Y) oraz spadku rentowności niemieckich obligacji poniżej zera proc. nawet na najbardziej odległych tenorach. Już jedna trzecia wszystkich „żyjących" obligacji daje kupującym je dziś inwestorom ujemną dochodowość. Spośród wszystkich papierów z ratingiem inwestycyjnym, które dają jakikolwiek zysk, 95 proc. zostało wyemitowanych w USA.

Ujemną dochodowość mają już nie tylko uważane za najbezpieczniejsze obligacje skarbowe, ale też ogromna ilość długu sektora prywatnego. Wartość obligacji korporacyjnych z rentownością poniżej zera przekroczyła w sierpniu 1 bln USD, podczas gdy jeszcze w styczniu wynosiła „tylko" 20 mld USD.

Rząd RFN sprzedał pod koniec sierpnia na rynku pierwotnym 30-letnie obligacje ze średnim oprocentowaniem -0,11 proc. Choć aukcja nie była do końca udana (zrealizowano mniej niż połowę planu), znamiennym jest, że inwestorzy zdecydowali się dopłacić rządowi za to, że się u nich zadłużył. Z pewnością nie jest to normalna sytuacja.

Wydaje się, jakby cały światowy system finansowy został dziś postawiony na głowie. Legnie w gruzach podstawowe prawidło jego funkcjonowania – zmiana wartości pieniądza w czasie. Nietrudno wyobrazić sobie dziś sytuację, w której doradca kredytowy po podpisaniu umowy pożyczki, np. na zakup domu, klepie klienta po ramieniu, mówiąc, że nie musi on przejmować się odsetkami, bo bank weźmie je na siebie.

Długofalowo nie wróży to nic dobrego. Oderwanie rynków od rzeczywistości może czasem trwać nawet i kilka lat, ale ostatecznie to zdrowy rozsądek bierze górę. Jestem przekonany, że tak będzie i teraz. Utrzymywane (zbyt) długo ujemne stopy procentowe mogą mieć potencjalnie bardzo poważne konsekwencje. Od obniżonych dochodów przeciętnego Kowalskiego do pełnowymiarowego kryzysu pokroju tego z końca ubiegłej dekady czy z lat 30. XX w.

Niemożliwe jest długotrwałe funkcjonowanie funduszy emerytalnych, firm ubezpieczeniowych, a w praktyce także i banków w środowisku powszechnie stosowanych ujemnych stóp. Niższe emerytury i wyższe stawki za ubezpieczenia – spodziewany rezultat tego, z czym mamy obecnie do czynienia – to mniej pieniędzy w portfelach. A zatem słabszy popyt i wszystkie idące za tym konsekwencje dla gospodarki. Niższe zyski banków (udzielają kredytów na długi termin, a zadłużają się na krótki, więc obecnie nie zarabiają na podstawowej działalności) to cały szereg negatywnych efektów, w tym wysokie bezrobocie i szok deflacyjny.

Niezmiernie groźną konsekwencją ujemnych stóp jest podtrzymywanie całej masy nierentownych firm, które w normalnych warunkach nie miałyby szans na przetrwanie. Brak kosztów obsługi kredytów powziętych na długoterminowe inwestycje powoduje, że takie spółki nie muszą być maksymalnie efektywne i przynosić odpowiednio wysokich zysków. Oznacza to miliardy dolarów błędnej alokacji kapitału oraz blokowanie wejścia na rynek podmiotów potencjalnie bardziej efektywnych.

To także ryzyko złamania dotychczasowych reguł wpływu polityki pieniężnej na gospodarkę. Badania naukowe, ale także doświadczenia Japonii, Szwajcarii, Szwecji czy Danii, które od dobrych kilku lat mają ujemne stopy, pokazują, że po ich spadku do mocno ujemnych wartości (mniej więcej poniżej -0,5 proc.), kolejne obniżki paradoksalnie wpływają niekorzystnie na poziom akcji kredytowej banków, a co za tym idzie – na koniunkturę. Jest to zatem dla banków centralnych zagrożenie egzystencjalne. Jak na ironię, przez nie same stworzone.

Mogłoby się wydawać, że poważniejszego problemu nie ma. Banki centralne kilku krajów pobierają opłaty za depozyty i nic złego się nie dzieje. Tylko do czasu. Takie warunki obniżają morale uczestników rynku, zniechęcają do oszczędzania i podejmowania efektywnych inwestycji. Powiększają natomiast pulę firm funkcjonujących bez zysków (zombie), są zachętą do spekulacji i błędnego szacowania ryzyka.

Pogoń za zyskiem – już nie najwyższym albo optymalnie skalibrowanym w relacji do ryzyka, ale jakimkolwiek – sprawia, że z dnia na dzień bańka się powiększa. Zakłady są o coraz większe stawki, aż do momentu, w którym ktoś powie: sprawdzam. Ten moment to być może jeszcze nie najbliższe tygodnie czy miesiące, ale z pewnością moment, który dotyczył będzie tego, a nie następnych pokoleń. Pozostaje radość z życia w ciekawych czasach.

Damian Rosiński makler papierów wartościowych, DM AFS