Rentowność spada, ale ponad 10 proc. można spotkać łatwiej

Obligacje korporacyjne zapadające w terminie 6–12 miesięcy oferują dziś 8,95 proc. rentowności brutto wobec 8,7 proc. trzy miesiące wcześniej. Nie jest to jednak sygnał zmiany nastawienia inwestorów do rynku.

Nie jest to też badanie nastrojów inwestorów operujących na rynku obligacji korporacyjnych, choć jak każda cykliczna publikacja pozwala wyciągać wnioski wykraczające poza prezentowane liczby. Głównym celem zestawienia jest przybliżenie serii obligacji korporacyjnych zapadających w terminie dość krótkim, by ryzyko kredytowe dla poszczególnych emitentów było możliwie niskie (krótkie terminy zapadalności to zwykle pierwszeństwo w kolejce do wykupu) i jak najłatwiejsze do oszacowania. Z drugiej 6–12 miesięcy to termin pozwalający na dokonanie dobrej lokaty i wypracowanie odsetek wystarczających na koszty transakcyjne i pokrycie ewentualnej premii (w dniu wykupu cena spadnie przecież do nominału).

Począwszy od I kwartału 2023 r. ceny obligacji stopniowo rosły, a rentowność spadała, choć i tak wówczas była dwucyfrowa. Przed rokiem RPP obniżyła stopy procentowe o łącznie 1 pkt proc., a do tego inwestorzy chętniej niż dotąd zaczęli kupować obligacje firm, ponieważ obligacje indeksowane inflacją przestały dawać atrakcyjne zwroty, a pokrewne inwestycje, takie jak mieszkania na wynajem, stały się ryzykownie drogie. W rezultacie rentowność niektórych obligacji korporacyjnych z krótkim terminem do wykupu jeszcze w czerwcu spadła poniżej 4 proc. netto (Echo i Kruk), a dwucyfrowa brutto stała się rzadkością.

Co się zmieniło?

Za widocznym w zestawieniu wzrostem rentowności obligacji w krótkim terminie stoi przede wszystkimi zmiana serii wchodzących w jego skład. W większej liczbie pojawiły się papiery deweloperów komercyjnych, o których pisałem przed tygodniem, a nie jest to dla nich dobry okres. Po publikacji raportów półrocznych okazało się, że bilanse niektórych firm nie są tak mocne jak zazwyczaj, a do tego raporty analityczne wskazują na zastój w wynajmie powierzchni biurowych (ale nie w transakcjach sprzedaży). W aktualnym zestawieniu pojawia się sześć serii obligacji o dwucyfrowej rentowności i wszystkie one zostały wyemitowane przez deweloperów komercyjnych (jeśli pamiętać, że Marvipol sporą część uwagi poświęca budowie magazynów).

Ale jeśli porównamy rentowność konkretnych serii okaże się, że obligacje PragmaGo, Kruka czy Voxela notowane są obecnie z niższą rentownością niż trzy miesiące temu. W przypadku Pragmy o 1,8 pkt proc., dla Kruka o 0,7 pkt. proc., a dla Voxela o 0,5 pkt proc. – przesunięcie jest znaczne i potwierdza dobry sentyment rynkowy.

Benchmarki też niżej

Kalkulacje krótkoterminowych inwestycji warto zacząć od porównania tego, co mają do zaoferowania formy „wolne od ryzyka”. Lokaty bankowe oferują w tym przedziale czasowym od 5,25 proc., przy czym oferty depozytów są coraz niższe w miarę wydłużania horyzontu. Banki zatem spodziewają się spadku stóp procentowych. Cięcia miałyby jednak ograniczony wpływ na krótkie obligacje korporacyjne oparte na WIBOR, ponieważ zmienić się może (i nie jest to pewne) oprocentowanie dopiero w kolejnych, raczej już ostatnich okresach odsetkowych.

W nieco gorszej sytuacji, ale i tak lepszej niż miłośników lokat, stawia to posiadaczy rocznych obligacji oszczędnościowych, których wysokość oprocentowania równa jest stopie referencyjnej NBP. Obecnie jest to 5,75 proc. W ich przypadku oprocentowanie może zmieniać się co miesiąc, a w przypadku obligacji korporacyjnych zwykle zmiana następuje co trzy miesiące lub co sześć miesięcy. Może się więc zdarzyć, że roczne obligacje oszczędnościowe „załapią się” na przykład na trzy obniżki stóp, a obligacje korporacyjne, zapadające również za rok, o oprocentowaniu opartym na WIBOR, nie zmienią w tym czasie oprocentowania.

Emisje na krótki termin?

Sposobem lokowania krótkoterminowych nadwyżek kapitałowych może być też zakup obligacji korporacyjnych o długim terminie zapadalności i ich późniejsza odsprzedaż w dogodnym dla inwestora momencie.

12,9 %

– nawet tyle można zarobić na niespełna rocznych obligacjach Cavatiny

Strategia ta dawała w ostatnich miesiącach znakomite rezultaty, bo inwestorom udawało się zarobić podwójnie. Pierwszy raz na naliczanych odsetkach, a zwykle były one sumą wysokich stawek WIBOR i historycznie wysokich marż, a drugi raz na wzroście notowań obligacji, w miarę jak w kolejnych emisjach emitenci obcinali marże, co wypychało notowania starszych i lepiej oprocentowanych serii.

Niemniej taki model nie w każdym przypadku będzie działał nadal. Emitenci zorientowali się już, że rynek pozwala im na radykalne ruchy. PragmaGo w sierpniu uplasowała obligacje z marżą 3,5 pkt proc. ponad WIBOR. To najniższa marża zaoferowana kiedykolwiek przez tę firmę, a jest ona obecna na Catalyst niemal od samego początku istnienia rynku (wcześniej pod nazwą Pragma Faktoring). Obecnie obligacje tej serii notowane są po 99,9 proc., czyli symbolicznie poniżej nominału. Rynek stara się pokazać, że dalszego obniżania marż może nie akceptować (jeszcze na początku tego roku Pragma oferowała 5,15 pkt proc. marży, z tym że za niezabezpieczone obligacje).

Aktualnie trwają zapisy na obligacje Kruka. Europejski lider rynku wierzytelności oferuje 3 pkt proc. marży ponad WIBOR. To imponujący skok w tył, bo jeszcze w lutym Kruk oferował 4 pkt proc. marży. 3 pkt proc. marży Kruk oferował w emisji z 2015 r. (raz było to nawet 2,9 pkt proc.), czyli w złotym okresie dla emisji obligacji korporacyjnych, który utrzymał się prawie do końca 2017 r.

O ile emisja z lutego wyceniana jest na ponad 103 proc. i jej zakup był dobrym pomysłem pozwalającym zarobić i na odsetkach, i na notowaniach, o tyle z marżą 3 pkt proc. dalszy wzrost notowań nie będzie już łatwy. Nawet wspomniana seria z lutego wyceniana jest na 3,2 pkt proc. rzeczywistej marży. A więc role się odwróciły – teraz to Kruk oczekuje od inwestorów premii (względem wyceny z Catalyst) za samą możliwość ulokowania środków w jego obligacjach (rynek wtórny oferuje wyższe marże, ale tylko dla niskich kwot lokowanych jednorazowo).

Oczywiście, nie można wykluczyć, że rynek zacznie akceptować jeszcze niższe marże w nieco dalszej perspektywie. Wystarczy, że rentowność obligacji skarbowych znów spadnie, a RPP dokona obniżek stóp procentowych, a bardzo szybko może się okazać, że 8,5 proc. (7,5 proc. po obniżkach o 100 pkt baz.) to oferta niedostępna nigdzie indziej. Jednak do tego potrzebny jest jeszcze trwały spadek inflacji i silny budżet państwa.