Prospekty bardziej przyjazne inwestorom?

Tydzień temu w pierwszej części cyklu "Nowy Ład Polskiego Rynku Kapitałowego" nasi koledzy z kancelarii przedstawili opis zasadniczych zmian systemowych i pojęciowych wprowadzonych nowymi ustawami regulującymi polski rynek kapitałowy. Teraz chcielibyśmy przybliżyć najważniejsze, naszym zdaniem, zmiany w zakresie regulacji dotyczących sporządzania, zatwierdzania i publikacji prospektów emisyjnych.

Obowiązki związane z prospektami emisyjnymi są jednym z fundamentów publicznego oferowania papierów wartościowych. Stanowią jednocześnie jeden z najbardziej uciążliwych elementów tego procesu. Nowe przepisy, które wejdą w życie 24 października (w połączeniu ze stosowanym bezpośrednio od 1 lipca br. rozporządzeniem Komisji (WE) nr 809/2004) powinny do pewnego stopnia zmniejszyć te uciążliwości zarówno z uwagi na wprowadzenie szerokiego katalogu wyjątków od obowiązku prospektowego, jak i zmian dotyczących bezpośrednio samej treści, formy prospektu emisyjnego oraz sposobów i terminów publikacji prospektów. Równocześnie, z uwagi na mniejszy rygoryzm prawny w zakresie treści i formy, prospekty będą mogły przybrać formę znaną z międzynarodowych dokumentów ofertowych, stając się bardziej przejrzystymi i przyjaznymi inwestorom, niż to miało miejsce dotychczas.

Kiedy powstaje

obowiązek prospektowy

Zgodnie z nowymi regulacjami, obowiązek sporządzenia prospektu emisyjnego, zatwierdzenia go przez Komisję oraz udostępnienia go do publicznej wiadomości powstaje w przypadku przeprowadzania oferty publicznej lub ubiegania się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym. Dotychczas dopuszczenie papierów wartościowych do publicznego obrotu, w tym sporządzenie prospektu, było wymagane nie tylko w przypadku zamiaru przeprowadzenia oferty publicznej, ale także w przypadku ofert prywatnych akcji dokonywanych przez spółki publiczne. Dopuszczenie danych papierów wartościowych do publicznego obrotu zwalniało jednak z późniejszego sporządzania prospektu w przypadku zamiaru zaoferowania tych samych papierów w obrocie wtórnym. Obecnie oferty takie będą rodzić obowiązek prospektowy, gdyż przedmiotem decyzji Komisji nie będzie, jak do tej pory, dopuszczenie danych papierów do obrotu, a jedynie zatwierdzenie prospektu w związku z konkretną ofertą publiczną lub dopuszczeniem do obrotu na rynku regulowanym.

Dzięki stosunkowo szerokim wyjątkom od obowiązku prospektowego spółki częściej będą mogły szybciej pozyskać kapitał z rynku publicznego. Będzie to mogło nastąpić bądź to bez konieczności sporządzenia jakiegokolwiek dokumentu ofertowego (np. w przypadku ofert publicznych skierowanych do inwestorów kwalifikowanych), bądź to poprzez sporządzenie i udostępnienie ograniczonego w treści memorandum informacyjnego nie podlegającego standardowej procedurze zatwierdzenia przez Komisję (np. oferty publiczne o łącznej wartości nie przekraczającej w okresie kolejnych 12 miesięcy kwoty 2,5 mln euro).

Co jest istotne

dla inwestorów

Sporządzenie prospektu pod rządami dotychczasowego rozporządzenia o prospekcie można było porównać do wypełniania złożonego formularza. W dużej mierze sprowadzało się bowiem do skrupulatnego przedstawiania w ściśle określonej kolejności odpowiedzi na szczegółowe pytania zawarte w rozporządzeniu. Rozporządzenie szczegółowo i rygorystycznie określało zarówno zakres, jak i sposób oraz kolejność prezentacji danych. W konsekwencji prospekty bardzo często przedstawiały informacje całkowicie nieistotne dla podjęcia przez inwestorów decyzji o nabyciu danych papierów wartościowych. Szczegółowość oraz wymuszona kolejność prezentacji informacji utrudniały przedstawienie inwestorom w sposób należyty emitenta i papierów wartościowych objętych prospektem, a co za tym idzie, zaciemniały obraz spraw najistotniejszych.

Na mocy nowych przepisów znacznie większego znaczenia nabiorą ogólne ustawowe dyrektywy sporządzania prospektów, w szczególności obowiązek zamieszczenia w prospekcie prawdziwych, rzetelnych oraz kompletnych informacji istotnych dla oceny emitenta oraz praw i obowiązków wynikających z papierów wartościowych objętych prospektem. Emitent uzyskał znacznie większą swobodę w kształtowaniu treści i formy prospektu zarówno co do zakresu prezentowanych informacji, jak i sposobu oraz kolejności ich prezentacji. Jako przykład można wskazać, że nowe rozporządzenie o prospekcie nie zawiera, jak to miało miejsce dotychczas, szczegółowych definicji lub wskazówek dotyczących takich pojęć, jak "umowa znacząca", "umowa istotna", "istotne aktywa", a co za tym idzie cały ciężar podjęcia decyzji w tym zakresie będzie spoczywać na emitencie.

Jednocześnie, zasadniczemu uszczupleniu ulegną kompetencje Komisji w zakresie ingerencji w treść i formę prospektu. Komisja obecnie nie będzie mogła żądać zamieszczenia dodatkowych informacji nie wymaganych przepisami prawa, a podstawą do odmowy zatwierdzenia prospektu będzie jedynie niezgodność tego dokumentu co do formy lub treści z przepisami prawa.

Sytuacja ta z jednej strony umożliwi emitentom przedstawienie jedynie istotnych informacji w sposób, który uznają za najbardziej przyjazny inwestorom, z drugiej jednak - przesunie całą odpowiedzialność za ten dokument na emitenta. Należy zatem oczekiwać, że podobnie jak to ma miejsce w przypadku dokumentów sporządzanych w związku z ofertami międzynarodowymi, zwiększy się rola doradców prawnych, którzy do tej pory sporządzali zazwyczaj jedynie tzw. części prawne prospektu (opisy umów, licencji i zezwoleń, nieruchomości, otoczenia prawnego, praw i obowiązków wynikających z oferowanych papierów wartościowych itp.). W celu zminimalizowania ryzyka emitenta, doradcy prawni bazując na swoim doświadczeniu i znajomości orzecznictwa (na razie w zasadzie jedynie zagranicznego) znacznie częściej będą musieli służyć radą swoim klientom, czy zakres i forma prezentacji informacji w prospekcie są zgodne z najlepszymi standardami rynkowymi oraz z tym czego oczekiwałby racjonalny inwestor.

Prospekt w formie zbioru

trzech dokumentów

Nowa ustawa o ofercie publicznej umożliwia sporządzenie prospektu w dwojaki sposób. Prospekt będzie mógł zostać sporządzony bądź jako dokument jednolity, bądź to w formie dokumentu składającego się z trzech odrębnych części (dokumentu rejestracyjnego, dokumentu ofertowego oraz dokumentu podsumowującego). Korzystając z trzyczęściowej formy prospektu emitent będzie mógł uzyskać zatwierdzenie przez Komisję najbardziej złożonej części prospektu, czyli dokumentu rejestrowego (zawierającego, między innymi, opis działalności emitenta, jego sytuacji finansowej oraz sprawozdania finansowe) jeszcze przed podjęciem stosownych uchwał o emisji papierów wartościowych lub o ubieganiu się o dopuszczenie danych papierów do obrotu na rynku regulowanym. Późniejsze zatwierdzenie pozostałych dokumentów ofertowego i podsumowującego powinno przebiegać znacznie szybciej, co w praktyce będzie oznaczać, że spółka będzie mogła rozpocząć oferowanie papierów wartościowych w zasadzie niedługo po powzięciu ostatecznej decyzji o przeprowadzeniu oferty.

Publikacja prospektu

Nowe regulacje zliberalizowały także wymogi w zakresie sposobu oraz terminów publikacji prospektu. Odstąpiono od konieczności publikowania prospektu w formie drukowanej w ściśle określonej liczbie egzemplarzy. Emitenci mają możliwość udostępnienia prospektu do publicznej wiadomości wyłącznie poprzez zamieszczenie w internecie. W przypadku udostępnienia prospektu wyłącznie w internecie, istnieje jednak konieczność nieodpłatnego dostarczenia prospektu w postaci drukowanej osobie, która takie żądanie zgłosi w terminie jego ważności. Warto zwrócić uwagę, że w nowej ustawie odstąpiono całkowicie od obowiązku publikacji skrótu prospektu.

Skróceniu uległy także, co do zasady, terminy publikacji prospektu. Dotychczas prospekt powinien być opublikowany w przypadku większości ofert co najmniej na 7 dni roboczych przed dniem rozpoczęcia subskrypcji lub sprzedaży. Pod rządami nowej ustawy prospekt może być opublikowany nawet w dniu rozpoczęcia subskrypcji lub dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym, z wyjątkiem niektórych pierwszych ofert publicznych akcji, gdzie prospekt powinien być udostępniony najpóźniej na 6 dni roboczych przed dniem zakończenia subskrypcji.

Powyższe zmiany powinny znacząco obniżyć koszty związane z publikacją prospektów oraz dodatkowo zwiększyć elastyczność procesu oferty publicznej.

Niepraktyczne aneksy

Obok niezwykle korzystnych zmian, należy wskazać na jedno, naszym zdaniem, niezbyt praktyczne rozwiązanie w zakresie dokonywania zmian do prospektu po jego zatwierdzeniu. Dotychczasowe regulacje umożliwiały dokonywanie takich zmian w zasadzie poprzez wykonanie jedynie obowiązku informacyjnego, z jednym wyjątkiem dotyczącym zmian zasad dystrybucji, które wymagały uzyskania zgody Komisji. Nowa ustawa nakłada obowiązek zatwierdzania przez Komisję wszelkich zmian do prospektu zawierających informacje o zdarzeniach lub okolicznościach, które mogłyby w sposób znaczący wpłynąć (zarówno pozytywnie, jak i negatywnie) na ocenę papieru wartościowego. Informacje takie mają zostać przedłożone Komisji w formie aneksu do prospektu, który podlega zatwierdzeniu w terminie 7 dni roboczych. Po zatwierdzeniu aneks podlega niezwłocznemu udostępnieniu do publicznej wiadomości.

Biorąc pod uwagę dynamikę ofert publicznych, siedmiodniowy termin na zatwierdzenie aneksu wydaje się zbyt długi. Emitenci podlegający obowiązkom informacyjnym wynikającym z ustawy zazwyczaj będą zobowiązani podać do publicznej wiadomości takie informacje w formie raportu bieżącego w terminie 24 godzin o zajścia lub powzięcia wiadomości o danym zdarzeniu. Okoliczności te będą stwarzać bardzo nieprzejrzystą sytuację dla inwestorów, szczególnie w przypadku gdy Komisja nie zatwierdzi aneksu, a na rynku znajdzie się już informacja przekazana w formie raportu bieżącego. Z tego powodu należałoby postulować zniesienie konieczności uzyskiwania zgody na zatwierdzenie aneksu, tym bardziej że interesy inwestorów są jak najbardziej chronione poprzez zapewnienie im możliwości cofnięcia zapisu w przypadku opublikowania aneksu po złożeniu przez nich zapisu. Zapisy ustawy o ofercie stanowią, niestety, w tym zakresie transpozycję przepisów dyrektywy unijnej w sprawie prospektu i ewentualna zmiana regulacji nie jest tym samym możliwa bez ingerencji w ustawodawstwo na poziomie Unii Europejskiej. Pozostaje nam liczyć więc jedynie na to, że Komisja (tak jak w wielu innych sytuacjach) będzie szybko i sprawnie reagować na wnioski emitentów o zatwierdzenie aneksów.

Całość zmian związanych z problematyką prospektów emisyjnych należy ocenić niezwykle korzystnie. Pozostaje nam jedynie obserwować, czy emitenci i ich doradcy wykorzystają wynikające z nowych przepisów możliwości i prospekty zmienią swój kształt, stając się dokumentami bardziej przyjaznymi inwestorom i prezentującymi informacje naprawdę dla nich istotne.

Kancelaria

Weil, Gotshal & Manges