Ukraińska gospodarka wciąż marnuje swój olbrzymi potencjał

Nasz wschodni sąsiad będzie w tym roku się rozwijał szybciej od większości państw Europy, ale wciąż jest bardzo wrażliwy na kolejne fale kryzysu. Ożywienie zawdzięcza głównie rynkom surowcowym, od których jest moc no uzależniony. Prawie dwa lata rządów Wiktora Janukowycza mijają pod znakiem niemrawych reform, a pod pewnymi względami kr aj się cofa. To odstrasza zachodnich inwestorów

Ukraina była jednym z najciężej doświadczonych przez kryzys państw Europy. Stała na krawędzi bankructwa, a w listopadzie 2008 r. musiała dopraszać się o 16,5 mld USD linii kredytowej w MFW. Obecnie należy do najszybciej rozwijających się krajów Starego Kontynentu. Międzynarodowy Fundusz Walutowy spodziewa się, że w tym roku PKB naszego wschodniego sąsiada wzrośnie o 3 proc. Udało się również opanować inflację, która w marcu była bliska zera, a prognozy mówią, że w tym roku sięgnie około 4 proc. Poprawiają się też wskaźniki dotyczące finansów publicznych. Deficyt budżetowy spadł w 2011 r. do 4,3 proc. PKB, a prognozy mówią, że w tym roku zostanie obniżony do 3 proc. PKB. Dług publiczny wynoszący w 2010 r. 40 proc. PKB spadł w 2011 r. do 36 proc. PKB i w tym roku prawdopodobnie pozostanie na tym samym poziomie. Te dwa wskaźniki wyglądają więc lepiej niż w przypadku większości państw Unii Europejskiej. Eksperci wskazują jednak, że nie wolno mówić o żadnym ukraińskim cudzie. Gospodarka kraju jest wciąż bardzo wrażliwa na nową falę kryzysu, a bilans blisko dwóch lat rządów ekipy prezydenta Janukowycza wywołuje mieszane uczucia.

Surowcowe spowolnienie

Głównym motorem ożywienia gospodarczego na Ukrainie są branże powiązane z rynkami surowcowymi, czyli głównie przemysł metalurgiczny i górnictwo, a w pewnym stopniu również rolnictwo. To m.in. dzięki temu wzrost gospodarczy na Ukrainie osiągnął w zeszłym roku 5,2 proc. Kryzys w strefie euro oraz spowolnienie gospodarcze w USA i w Chinach sprawiają jednak, że czas surowcowej prosperity dobiega końca. Wzrost gospodarczy musi więc zwolnić.

Kraj nadal podnosi się po recesji. Ale tempo  ożywienia gospodarczego staje się rozczarowujące. W IV kwartale 2011 r. wzrost PKB zwolnił do 4,6 proc. z 6,6 proc. odnotowanego w III kwartale. W I kwartale wzrost PKB wyniósł już zaledwie 1,8 proc. Byłby jeszcze niższy, gdyby nie zwiększone zużycie energii w związku z silnymi mrozami.

– Spowolnienie w Europie i Azji już wpływa negatywnie na ukraińską gospodarkę. Produkcja stali i maszyn spada. Te dwa sektory odpowiadały w 2010 r. za ponad połowę eksportu – twierdzi Maryan Zablotskyy, analityk Erste Group. Spodziewa się on, że w tym roku ukraiński wzrost gospodarczy zwolni do zaledwie 1 proc. Analitycy wskazują, że przy podobnym tempie wzrostu gospodarce zajmie co najmniej dwa lata, aby wrócić na przedkryzysowy szczyt. Może to się jednak okazać bardzo trudne ze względu na wrażliwość tej gospodarki na kryzys oraz na pogarszanie się sytuacji w strefie euro.

Finansowe wstrząsy

Choć wskaźniki dotyczące deficytu budżetowego i długu publicznego na pierwszy rzut oka wyglądają dosyć dobrze w porównaniu choćby z Polską, to sytuacja finansowa Ukrainy nie jest wesoła. – Zewnętrzna pozycja kraju wygląda dosyć krucho, o czym świadczy rosnący deficyt na  rachunku obrotów bieżących, duże zagraniczne długi do spłacenia w tym roku oraz przyblokowany dostęp do światowych rynków kapitałowych. Kraj jest wciąż trapiony tymi samymi strukturalnymi problemami co w 2008 r., a politycy skupiają się bardziej na taktycznym manewrowaniu niż na znalezieniu długoterminowych rozwiązań dla tych problemów – oceniają analitycy Raiffeisen Banku.

Ukraina wciąż odczuwa skutki kryzysu z przełomu 2008 i 2009 r. Zarówno państwo, jak i wiele prywatnych banków oraz firm zaciągało wówczas duże pożyczki, by uniknąć niewypłacalności. Teraz nadszedł czas spłaty tych kredytów. Ukraina musi w tym roku spłacić 52,2 mld USD zagranicznych długów. Duża część tego zadłużenia przypada na sektor bankowy, ale 5,4 mld USD na rząd (z czego 3,5 mld USD to pożyczki z MFW). Tegoroczne zewnętrzne potrzeby finansowe Ukrainy są więc łącznie zbliżone do 58 mld USD, czyli 34 proc. PKB. Rząd i ukraiński sektor finansowy mają obecnie dosyć ograniczony dostęp do finansowania. Rentowność ukraińskich obligacji ośmioletnich sięga 9,8 proc., a koszt ukraińskich CDS (instrumentów finansowych ubezpieczających przed ryzykiem bankructwa dłużnika) wynosi blisko 860 pb. Ukraina jest więc w grupie najbardziej ryzykownych państwowych dłużników. Za gorszych od niej uznawane są tylko Portugalia (blisko 1070 pb), Argentyna (około 1400 pb), Cypr (ponad 1600 pb) i Grecja (wyrzucona z rynku CDS po ostatnim bankructwie).

Sytuację pogarsza również to, że współpraca Ukrainy z MFW jest praktycznie zawieszona od  2009 r. Fundusz nie może się dogadać z ukraińskim rządem co do reform gospodarczych, które powinien przeprowadzić Kijów. Waszyngtońska instytucja upiera się m.in., by władze zgodziły się na duże podwyżki cen gazu dla ludności i reformy nieefektywnego sektora energetycznego, przed czym opiera się kijowski rząd (cena sprowadzanego z Rosji gazu ziemnego wzrosła z 232 USD za 1 tys. m sześc. w 2010 r. do 416 USD za 1 tys. m sześc. na początku 2012 r. Cena gazu dla gospodarstw domowych jest jednak o wiele niższa, więc państwowy koncern Naftohaz ponosi straty i jest wspierany przed upadkiem pieniędzmi z budżetu państwa. Część analityków prognozuje, że z tego powodu deficyt finansów publicznych sięgnie w tym roku nie 3 proc. PKB, jak przewiduje rząd, ale 4 proc. PKB.). Bez porozumienia w drażliwej sprawie cen gazu nie ma mowy o nowej „poduszce bezpieczeństwa" z MFW. O tym, jak sytuacja może stać się poważna, świadczy choćby to, że ukraiński rząd rozważał w kwietniu renegocjację spłaty jednej z rat pożyczki z MFW. Jeśli sytuacja na światowych rynkach się pogorszy, można się spodziewać, że bez nowego wsparcia z MFW się nie obejdzie.

Azarowszczyzna

Objęciu prezydentury przez Wiktora Janukowycza w 2010 r. towarzyszyły dobre nastroje środowisk biznesowych. Oczekiwano, że wraz z nową administracją nastanie większa stabilność polityczna i gospodarcza  kraju. Dużo sobie obiecywano również po bliskich związkach Janukowycza i jego Partii Regionów ze środowiskami biznesowymi z Doniecka, otwartymi na zacieśnianie związków gospodarczych kraju z Unią Europejską. Wpływ donieckich oligarchów na jego politykę okazał się jednak mniejszy od wpływu lobby gazowego orientującego się przede wszystkim na współpracę biznesową z Rosją i sprzyjającego putinizacji kraju. Premierem został Mykoła Azarow, były szef skarbówki, mający wśród przedsiębiorców raczej kiepską opinię (okres jego rządów w skarbówce charakteryzujący się jej zwiększonym zbiurokratyzowaniem i represyjnością nazwano azarowszczyzną). Dokonania jego gabinetu są dosyć mieszane.

W 2010 r. udało mu się wprowadzić kodeks podatkowy, który uprościł dotychczasowy system. Na mocy tej ustawy zmniejszono liczbę podatków państwowych z 29 do 19, podatków lokalnych z 19 do 4 i składek na ubezpieczenia społeczne z 4 do 1. Postanowiono również obniżyć CIT z 25 proc. w 2010 r. do 16 proc. w 2014 r., a podstawową stawkę VAT z 20 proc. do 17 proc. Reforma emerytalna (polegająca m.in. na stopniowym podnoszeniu wieku emerytalnego dla kobiet z 55 do 60 lat) okazała się dosyć połowiczna. Krytykowano ją za to, że uderza w biedniejszych emerytów i utrzymuje wiele przywilejów dla bogatych. Reformy nieefektywnego i przeżartego korupcją sektora energetycznego były jedynie kosmetyczne. Niewiele się też zmienił klimat inwestycyjny w kraju. Ukraina jest w tegorocznym rankingu Banku Światowego Ease of Doing Business (odzwierciedlającym bariery dla przedsiębiorczości oraz ich znoszenie) na 152. miejscu, na 183 uwzględnione w nim kraje. W 2009 r., czyli za rządów prezydenta Wiktora Juszczenki i premier Julii Tymoszenko (obecnie przebywającej w więzieniu), znajdowała się na 145. miejscu. W Indeksie Wolności Gospodarczej mierzonym przez Fundację Heritage Ukraina spadła w tym czasie ze 152. miejsca na 163. A w Indeksie Postrzegania Korupcji Transparency International została zdegradowana ze 134. miejsca w 2010 r. na 152. w 2011 r. Fundacja Heritage ocenia, że „słaba ochrona własności i wszechobecna korupcja zniechęcają do działalności biznesowej, poważnie ograniczając perspektywy długoterminowego wzrostu gospodarczego". Ukraina pod tym względem przypomina Rosję, jednakże ma od niej znacznie mniej zasobów naturalnych i finanse w gorszym stanie.

Nic więc dziwnego, że nasz wschodni sąsiad nie cieszy się dużą popularnością wśród zachodnich inwestorów. W styczniu 2012 r. napłynęło na Ukrainę 49,4 mld USD w bezpośrednich inwestycjach zagranicznych, aż 43 proc. z nich przyszło jednak z Cypru (czyli de facto ukraińskich i rosyjskich wehikułów finansowych zarejestrowanych w raju podatkowym), a 9,9 proc. z Rosji. W tym samym czasie amerykańscy inwestorzy wycofali z Ukrainy 344 mln USD.

Rynkowe załamanie

Ostatnie 12 miesięcy było dla ukraińskiego rynku kapitałowego dosyć kiepskie. Kijowski indeks PFTS stracił w tym czasie 63 proc., podczas gdy warszawski WIG20 blisko 25 proc., a moskiewski Micex o około 20 proc. Od początku 2012 r. PFTS jest około 40 proc. pod kreską, podczas gdy WIG stracił w tym czasie blisko 7 proc., a Micex niemal 5 proc. Słabość ukraińskiego systemu finansowego wraz niepokojami politycznymi (sprawa uwięzienia Julii Tymoszenko) sprawiły, że z kijowskiego rynku pieniądze uciekały szybciej niż z innych rynków regionu.

– Duże ryzyko makroekonomiczne uderza w ukraińskie aktywa finansowe. Krucha pozycja zewnętrzna oraz impas w rozmowach z MFW odstraszają inwestorów od lokowania pieniędzy w ukraiński dług, mimo atrakcyjnych wycen. Zachowanie lokalnego rynku akcji było w 2011 r. katastrofalne, naznaczone exodusem indywidualnych oraz instytucjonalnych inwestorów. Ukraina bez wątpienia pozostaje ryzykownym miejscem i pytanie brzmi, czy ryzyko jest na tyle duże, by nadal opłacało się grać. Nikt nie kwestionuje korzystnego długoterminowego potencjału Ukrainy, ale jest on obecnie przysłonięty przez narastające słabości gospodarcze oraz burzliwą politykę. Wierzymy, że bez radykalnych zmian w środowisku ekonomicznym oraz instytucjonalnym kraj nie będzie w stanie wykorzystać swojej długoterminowej przewagi konkurencyjnej – twierdzą analitycy Raiffeisena.

– Ukraina, by być przygotowana na przyszłe wyzwania, musi skupić się na wzmacnianiu gospodarki, oszczędzać i ciężko pracować nad tym, by osiągnąć strategiczne cele. Po dwóch latach u władzy Janukowycz skonsolidował swoją pozycję polityczną, ale dokonał tylko ograniczonych wysiłków, by zreformować gospodarkę.?Zapowiedziane reformy zostały wdrożone tylko częściowo, a o wiele więcej musi zostać zrobione w przyszłości – wskazują analitycy Fundacji Carnegiego.

Problemy strukturalne Ukrainy są więc bardzo głębokie i prawdopodobnie minie wiele lat, zanim kraj ten przestanie być zaliczany do najbardziej ryzykownych rynków Europy. By zostały one rozwiązane, nasz sąsiad potrzebuje z pewnością śmiałych reform i przywódców większej klasy niż w ostatnich latach. To jednak nie tylko problem Ukrainy.

[email protected]

Opinie:

Michael Ganske, ekonomista Commerzbanku, Londyn

Ukraińskie aktywa traciły w ostatnich miesiącach dużo bardziej od aktywów innych państw regionu, co zostało wywołane specyficznymi problemami Ukrainy: impasem w negocja- cjach gazowych z Rosją i w rozmowach z MFW. Ponieważ Janukowycz zaczął iść w ślady Łukaszenki, Fundusz jest mniej skłonny zawierać z nim porozumienia. Do tego dochodzi sprawa Julii Tymoszenko. Na niekorzyść Ukrainy grają również czynniki makroekonomiczne, np. jej duże potrzeby finansowe. Ukraiński rynek kapitałowy jest mało płynny, więc niewiele trzeba, by kijowska giełda traciła o wiele silniej niż inne giełdy regionu. Pomimo bardzo dużej przeceny na ukraińskiej giełdzie nie inwestowałbym w te akcje. Z przyczyn, które już wymieniłem, odbicie na niej jest bardzo mało prawdopodobne. Ukraina to wciąż bardzo słabe ogniwo Europy Środkowo-Wschodniej i niewiele wskazuje, że jej sytuacja się poprawi w nadchodzących miesiącach. Nasilanie się kryzysu w strefie euro wskazuje natomiast, że może się jeszcze pogorszyć.

Neil Shearing, ekonomista Capital Economics, Londyn

Ukraina jest najbardziej kruchą gospodarką regionu. Dane dotyczące jej bilansu płatniczego, potrzeb pożyczkowych i sektora bankowego wyglądają bardzo niekorzystnie. Spodziewamy się, że w tym roku PKB Ukrainy wzrośnie o 2 proc., ale prognoza ta jest obarczona dużym negatywnym ryzykiem. Kryzys w strefie euro może uderzyć w ukraińską gospodarkę poprzez kanał bankowy, a spowolnienie gospodarcze w Chinach zaszkodzić ukraińskiemu przemysłowi stalowemu. Ukraina jest przecież bardzo mocno uzależniona od koniunktury na rynkach surowcowych. Jeśli dodamy do tego spór z Międzynarodowym Funduszem Walutowym, zawirowania z umowami gazowymi z Rosją. kwestie polityczne takie jak sprawa uwięzienia byłej premier Julii Tymoszenko, dużą biurokrację, korupcję i kolesiostwo, to mamy już wyjaśnienie, dlaczego inwestorzy unikają Ukrainy i dlaczego w ostatnich miesiącach tak mocno. Nie sądzę, by sytuacja gospodarcza i rynkowa kraju prędko się poprawiła.

Akcje firm z Ukrainy to ry­zy­kow­na in­we­sty­cja

O prawie 20 proc. spadł indeks spółek ukraińskich notowanych na GPW w ciągu ostatnich trzech miesięcy. A to oznacza, że inwestorzy  zaczęli ostrożniej podchodzić do lokowania pieniędzy w papiery przedsiębiorstw zza naszej wschodniej granicy. Powodów dostarczają sami emitenci znad Dniepru. Część z nich nie była szczera w komunikacji z polskimi inwestorami, informując o negatywnych skutkach ostrej zimy na Ukrainie, co przełoży się na pogorszenie wyników. Z perspektywy czasu widać też, że struktura organizacyjna niektórych firm z tego kraju nie jest dopasowana do standardów spółek publicznych i zostały one upublicznione zbyt szybko. Zarządzający funduszami inwestycyjnymi otwarcie wyrażają rozczarowanie kilkoma spółkami z tego regionu. Wśród nich wymieniają m.in. Westę ISIC, Sadovaya Group oraz Agroton. Analitycy nie wierzą, by w tej sytuacji wejście na rynek z kolejną ofertą ukraińską zakończyło się  powodzeniem. – Po  pierwsze, wycena akcji musiałaby być objęta dużym dyskontem w stosunku do wyceny obecnie notowanych na giełdzie spółek z regionu, a na  to  prawdopodobnie nie zgodziliby się właściciele ukraińskich biznesów. Ponadto po ostatnich rozczarowaniach polscy inwestorzy będą ostrożnie podchodzić do inwestycji w akcje spółek ze Wschodu – argumentuje Jakub Szkopek z DI BRE Banku. Analitycy wskazują też, że istnieje kilka czynników ryzyka związanych z samą Ukrainą. Bo jeśli tamtejszy rząd będzie miał problem z realizacją budżetu, to może zacząć obarczać swoich?przedsiębiorców dodatkowymi obciążeniami. – Przed?październikowymi wyborami parlamentarnymi w tym kraju nic nie powinno się stać, ale już po nich prawdopodobieństwo dewaluacji hrywny w stosunku do dolara jest stosunkowo duże – zaznacza Szkopek. Podkreśla, że aż 70 proc. kredytów spółki znad Dniepru mają w walutach zagranicznych. – Z dnia na dzień wzrośnie nie tylko wielkość zaciągniętych przez nich zobowiązań, ale też koszt ich obsługi znacznie się powiększy. Obecnie ukraińskie CDS są pod względem wartości jednymi z pięciu najdroższych na świecie – dodaje.

Euro 2012 poprawiło ukraińską infrastrukturę

Ukraina wydała przez ostatnie pięć lat na przygotowania do mistrzostw Euro  2012 10,4 mld euro, czyli blisko 9 proc. swojego PKB. Według danych Erste Group doprowadziło to do wzrostu zatrudnienia o 69 tys. osób. 85 proc. inwestycji związanych z Euro 2012 dotyczyło infrastruktury. Ukraina często radziła sobie z tym lepiej niż Polska – np. w sektorze infrastruktury kolejowej. – Zmiany w infrastrukturze transportowej i sportowej były potrzebne od dawna i trudno je traktować jako nadmierne inwestycje dla wygody samych turystów. W każdym mieście, w którym odbywają się mecze, wybudowano nowe terminale lotnicze, a we wszystkich miastach z wyjątkiem Kijowa powstały również nowe pasy startowe. Drogi łączące ze sobą największe miasta zostały całkowicie zmodernizowane. Przykładowo, 540-kilometrową trasę miedzy Lwowem a Kijowem można było do niedawna pokonać pociągiem, a podróż trwała 7–10 godzin. Zakupione koreańskie pociągi będą jeździć po nowych torach z prędkością sięgającą 180 km/h – co oznacza olbrzymi postęp. Gdyby nie mistrzostwa, inwestycji tych zapewne by nie było. Co więcej, jest możliwe, że firmy budowlane i lokalne władze będą nadal lobbować na rzecz dalszych wydatków po zakończeniu imprezy – wskazuje Petr Bittner, analityk z Erste Group.