Italia już przestaje być słabym ogniwem strefy euro?

Gospodarce włoskiej może się udać osiągnąć w tym roku lepszy wynik PKB niż niemieckiej. Analitycy nie spodziewają się też większych wstrząsów na rynku włoskich obligacji rządowych.

Minęło 100 dni od zaprzysiężenia prawicowego włoskiego rządu kierowanego przez Giorgię Meloni i jak na razie można powiedzieć, że jej gabinet radzi sobie dosyć dobrze. Nie doszło do zapowiadanego przez część „ekspertów” konfliktu pomiędzy rządem włoskim a Brukselą. W polityce zagranicznej zdołał on utrzymać wyraźnie proatlantycki kurs i angażował się w dalsze wsparcie dla Ukrainy. W grudniu doprowadził do przyjęcia budżetu w rekordowo krótkim czasie. Premier Meloni utrzymuje przy tym dosyć wysoką popularność. Według danych Morning Consult Political Intelligence cieszy się ona zaufaniem 51 proc. Włochów. To najlepszy wynik spośród wszystkich liderów politycznych państw Unii Europejskiej. (Dla porównania: niemiecki kanclerz Olaf Scholz ma ten współczynnik na poziomie 33 proc., a francuski prezydent Emmanuel Macron – na poziomie 27 proc.).

Również sytuacja rynkowa jest w przypadku Włoch zadziwiająco dobra. FTSE MIB, główny indeks giełdy w Mediolanie, zyskał od początku roku 16 proc. i znalazł się w tym okresie w gronie dziesięciu najlepszych indeksów giełdowych świata. Od dołka z jesieni wzrósł on już o 33 proc. Wszedł więc w rynek „byka”. Do historycznego rekordu z 2007 r. wciąż mu bardzo daleko – około 40 proc. – ale zbliżył się on do szczytu ze stycznia 2022 r. Sytuację gospodarczą Włoch trudno natomiast ocenić jako dobrą, ale jest dużo lepsza, niż się obawiano jeszcze kilka miesięcy temu. Może się nawet okazać, że Włochy będą miały w tym roku wyższy wzrost gospodarczy niż Niemcy. Zresztą prześcignęły one RFN pod tym względem w 2021 r. i najprawdopodobniej również w 2022 r.

Stagnacja i odbicie?

Międzynarodowy Fundusz Walutowy spodziewa się, że PKB Włoch wzrośnie w tym roku o 0,6 proc. O takim tempie wzrostu na 2023 r. mówi również prognoza Banku Włoch. Tymczasem MFW spodziewa się, że PKB Niemiec wzrośnie w tym roku o 0,1 proc., a Bundesbank spodziewa się jego spadku o 0,5 proc. Niemcy prezentują się gorzej od Włoch również w większości prognoz prywatnych instytucji finansowych. O ile mediana prognoz (zebranych przez agencję Bloomberga) dla Italii mówi o wzroście gospodarczym wynoszącym w 2023 r. 0,2 proc., o tyle w przypadku Niemiec wskazuje na spadek PKB o 0,3 proc. Przedział prognoz dla RFN sięga od minus 1,9 proc. do plus 0,8 proc., a dla Włoch – od minus 0,7 proc. (Fitch Solutions) do 1,1 proc. (JPMorgan Chase). I kto tu jest „chorym człowiekiem Europy”?

– Spodziewamy się, że wzrost gospodarczy we Włoszech wyniesie w tym roku 0,3–0,4 proc., a ryzyko recesji będzie bardzo ograniczone – mówi „Parkietowi” Christopher Dembik, dyrektor ds. analiz makroekonomicznych w Saxo Banku.

– Pomimo odporności rynku pracy wygląda na to, że konsumpcja będzie hamowała w 2023 r. Wciąż jednak, wspólnie z inwestycjami, powinna utrzymywać wzrost gospodarczy na pozytywnym terytorium. Początek roku powinien być słabszy, ale w dalszej części 2023 r. powinno nastąpić stopniowe ożywienie – prognozuje Paolo Pizzoli, ekonomista ING. Spodziewa się, że PKB Włoch może wzrosnąć w tym roku o 0,5 proc. Zastrzega jednak, że wiele będzie zależało od tego, jak inflacja będzie wpływała na wydatki konsumentów. Obecnie lekko hamuje. Inflacja HICP, czyli liczona według koszyka Eurostatu, najprawdopodobniej miała swój szczyt w październiku, gdy wyniosła 12,6 proc. W styczniu zwolniła do 10,9 proc. – Niezależnie od tego, czy dojdzie do technicznej recesji, gospodarka włoska doświadcza obecnie formy tymczasowej stagnacji. Tempo wyjścia z niej będzie zależało od tego, jak szybko opadnie fala inflacyjna – dodaje Pizzoli.

„Włochy mierzą się z okresem osłabienia wzrostu gospodarczego, związanym z ich dużą zależnością od gazu oraz z zacieśnianiem polityki pieniężnej. Osiągane w ostatnich dwóch latach przez Włochy wyższe tempo wzrostu gospodarczego niż w przypadku Niemiec i Francji, częściowo zależało od aktywności budowlanej, którą będzie trudniej podtrzymać przy wyższych stopach procentowych. Spodziewamy się, że wzrost w 2023 r. wyniesie tylko 0,4 proc. Na 2024 i 2025 r. prognozujemy odpowiednio 1 proc. i 0,9 proc., co będzie wyższe od średniego historycznego tempa wzrostu dla Włoch wynoszącego około 0,5 proc.” – piszą natomiast analitycy UBS.

Wiarygodność fiskalna

Do Włoch dekadę temu przylgnęła łatka „słabego ogniwa” strefy euro. I rzeczywiście pod pewnymi względami – choćby długoterminowego tempa wzrostu gospodarczego czy wysokości długu publicznego – Włochy stanowią słabe ogniwo unii walutowej. Czy jednak inwestorzy przejmują się tymi słabościami? Ich nastawienie wobec Włoch odzwierciedlają m.in. notowania włoskich obligacji rządowych. One przez ostatnie 12 miesięcy wyraźne wzrosły. O ile w lutym 2022 r. rentowność dziesięciolatek była poniżej 2 proc., o tyle w końcówce zeszłego tygodnia wynosiła 4,1 proc. W tym okresie mocno szły w górę jednak nie tylko rentowności włoskich obligacji. Podwyżki stóp procentowych przez Europejski Bank Centralny i amerykański Fed oraz obawy przed inflacją napędzały wyprzedaż rządowego długu w całej Europie. Momentem największego nasilenia tych obaw był październik, a nałożył się on na okres formowania nowej koalicji rządzącej we Włoszech, po wyborach parlamentarnych, do których doszło 25 września. Rentowność włoskich dziesięciolatek przekraczała wówczas 4,9 proc. Ale od tamtego momentu znacząco spadła. Spread pomiędzy rentownościami włoskich i niemieckich obligacji dziesięcioletnich wynosił pod koniec zeszłego tygodnia około 180 pkt baz. i był tylko o jakieś 30 pkt baz. wyższy niż rok wcześniej. Najwyraźniej inwestorzy uznali, że obecny włoski rząd jest dosyć wiarygodny pod względem fiskalnym.

– Wyższe rentowności włoskich obligacji są rzeczą pewną. Nie spodziewamy się jednak, by Włochy stały się w tym roku ryzykownym rynkiem. Nie oczekujemy, że dojdzie do dużych zawirowań czy innych dramatycznych wydarzeń na rynku długu włoskiego – wskazuje Dembik.

– Rząd Meloni tworzył swój budżet na 2023 r. z ostrożnym podejściem i z zachowaniem kontynuacji polityki rządu Mario Draghiego. Blisko dwie trzecie budżetu jest dedykowane refinansowaniu środków mających wspierać (do 31 marca 2023 r.) gospodarstwa domowe i spółki mierzące się z szokiem inflacyjnym. Reszta obejmuje m.in. refinansowanie cięć obciążeń podatkowych (co jest kontynuacją polityki rządu Draghiego) czy też rozszerzanie systemu płaskiej stawki podatkowej dla niezależnych pracowników. Rząd planuje na 2023 r. deficyt budżetowy wynoszący 4,8 proc. PKB, co oznacza redukcję deficytu strukturalnego o 1,1 proc. PKB. Dyscyplina fiskalna będzie cennym kapitałem politycznym, który zostanie wykorzystany podczas negocjacji reform w unijnym pakcie stabilności i wzrostu – zauważa Pizzoli.

Pozyskiwanie pieniędzy z rynku będzie jednak dla Włoch – i dla innych państw strefy euro – trudniejsze niż w poprzednich latach. Wszak EBC będzie prowadził swój program ilościowego zacieśniania polityki pieniężnej (QT), podczas którego będzie zmniejszał swój portfel aktywów. Jego portfel włoskich obligacji może się zmniejszyć w tym roku o 20–30 mld euro. Rząd Włoch prawdopodobnie wyemituje natomiast 90 mld euro netto obligacji. Gdy będzie brakować dużego kupca, jakim był EBC, trzeba będzie znaleźć inwestorów, którzy go zastąpią. Inne państwa strefy euro również mają w tym roku emitować więcej długu, więc konkurencja o inwestorów zagranicznych będzie zacięta. Będzie to skłaniało rząd włoski, by w jeszcze większym stopniu zwracać się do inwestorów krajowych. Wśród tych inwestorów będą banki. Krajowe obligacje rządowe stanowią już 10 proc. ich portfeli (gdy u hiszpańskich banków 7 proc., a u portugalskich 5 proc.). Trzeba też będzie jednak kusić zwykłych Włochów zakupem obligacji. Włoskie gospodarstwa domowe dysponują 1,6 bln euro w gotówce i na depozytach. Jest więc o co powalczyć.

Dług publiczny jest nadal problemem części strefy euro, ale inwestorzy już się go nie boją

Dług publiczny Włoch może wynieść w 2023 r., według prognoz Międzynarodowego Funduszu Walutowego, 147,1 proc. PKB, czyli lekko spaść w porównaniu z 2022 r. (147,2 proc. PKB). Temu lekkiemu spadkowi sprzyja nieco wyższe, niż oczekiwano, tempo wzrostu gospodarczego Włoch. Ich dług publiczny osiągnął szczyt w 2020 r., gdy wyniósł aż 155,3 proc. PKB. W przedpandemicznym 2019 r. było to 134,1 proc. PKB i na podobnym poziomie był od 2013 r. W przedkryzysowym 2007 r. sięgał prawie 104 proc. PKB. Poziom 100 proc. PKB przekroczył natomiast w 1990 r.

Jedynym krajem strefy euro, który jest mocniej zadłużony w stosunku do PKB niż Włochy, jest Grecja. MFW prognozuje, że jej dług publiczny wyniesie w tym roku 169,8 proc. PKB. Ale i ona zrobiła w ostatnich latach duże postępy w jego redukcji. W 2020 r. grecki dług publiczny wynosił bowiem 212 proc. PKB, a przed pandemią zbliżał się do 186 proc. PKB. Grecja wciąż odczuwa skutki kryzysu zadłużeniowego. Gdy zaczynał się on w 2010 r., jej dług publiczny wynosił 147,5 proc. PKB. W 2007 r. sięgał on 104 proc. PKB. Poziom 100 proc. PKB przebił w 1996 r.

Według prognoz MFW Francja będzie miała w 2023 r. wyższy dług publiczny do PKB niż Hiszpania czy Portugalia. O ile w Portugalii ma on wynieść 111,2 proc. PKB, a w Hiszpanii 112,1 proc. PKB, o tyle we Francji może on sięgnąć 112,5 proc. PKB. W pandemicznym 2020 r. francuskie zadłużenie sięgało 114,7 proc. PKB, w 2019 r. wynosiło 97,4 proc. PKB, a w 2007 r. jeszcze 64,5 proc. PKB. Tymczasem hiszpański dług publiczny wynosił w 2020 r. 120 proc. PKB, w 2019 r. 98,3 proc. PKB, a w 2007 r. tylko 35,8 proc. PKB.

Krajem strefy euro o najniższym długu publicznym jest Estonia. MFW prognozuje, że jej zadłużenie wyniesie w tym roku tylko 19,4 proc. PKB. Aspirująca do strefy euro Bułgaria też może się pochwalić niskim długiem publicznym, który może wynieść w tym roku, według MFW, zaledwie 25,2 proc. PKB. HK