Dean Turner, UBS Global Wealth Management: To czas wielkich wyzwań dla decydentów z Frankfurtu

Scenariusz, w którym gospodarka strefy euro wejdzie w łagodną recesję, jest obecnie najbardziej prawdopodobny – mówi „Parkietowi” Dean Turner, główny ekonomista ds. strefy euro i Wielkiej Brytanii w UBS Global Wealth Management.

Niedawno publikowane dane z dużych gospodarek strefy euro nie dają podstaw do optymizmu. Dosyć słabo prezentują się zarówno odczyty wskaźników PMI, jak i niemieckiego indeksu koniunktury gospodarczej Ifo. Czy można więc powiedzieć, że strefa euro zmierza w stronę recesji?

Oczywiście, że tak. Można wyraźnie zauważyć, że napływające dane, takie jak odczyty PMI za lipiec i za sierpień, sygnalizują, że co najmniej Niemcy zmierzają w stronę spadku PKB. Spodziewamy się, że Niemcy i Włochy doświadczą łagodnej recesji. Co mam na myśli, mówiąc o łagodnej recesji? To, że kwartalny spadek PKB może wynosić 0,1–0,2 proc. przez kilka kwartałów. Co prawda nie spodziewamy się obecnie, by Francja czy Hiszpania wpadły w podobną recesję, ale to, co się stanie w Niemczech, może być wystarczające, by spadł PKB całej strefy euro. Chciałbym zwrócić uwagę na to, że obecne spowolnienie gospodarcze jest w dużym stopniu napędzane przez spowolnienie konsumpcji. O ile w drugim kwartale konsumpcja w strefie euro wzrosła o około 5 proc. rok do roku, o tyle w trzecim i w czwartym kwartale jej wzrost powinien wynieść około zera. Jak już wspomniałem, recesja nie powinna być głęboka, ale może trwać dłużej niż dwa kwartały, a wzrost gospodarczy w przyszłym roku raczej będzie słaby.

Gdy przyglądamy się danym o PKB za drugi kwartał, widzimy, że Niemcy wyraźnie negatywnie odstają od reszty strefy euro. Odczyty z Francji, Włoch czy Hiszpanii były dużo lepsze. Dlaczego tzw. Europa Łacińska radziła sobie wówczas lepiej od Niemiec?

Myślę, że powodem tego jest to, że Niemcy zostały wystawione na wstrząs związany ze wzrostem cen gazu mocniej niż inne części strefy euro. Niemcy mają większy przemysł od innych krajów i dużo jest tam zakładów cechujących się dużą intensywnością energetyczną. Musimy również pamiętać o tym, że globalny popyt osłabł, częściowo w związku ze spowolnieniem gospodarczym w Chinach. Co prawda Chiny odpowiadają za stosunkowo małą część niemieckiego eksportu, ale ten czynnik również zaważył negatywnie na sytuacji gospodarczej w Niemczech. Doszło do splotu wielu czynników. Zazwyczaj, gdy gospodarka globalna radzi sobie dobrze, to również dobrze mają się Niemcy. Gdy radzi sobie źle, to Niemcy to odczuwają. Nie było więc dla nas niespodzianką, że gospodarka niemiecka radziła sobie w drugim kwartale słabiej.

Oczywiście wiele w gospodarce europejskiej będzie zależało od cen energii oraz od tego, czy dostawy gazu nadal będą realizowane. Zdaję sobie sprawę z tego, że obecnie trudno w tej kwestii stawiać prognozy, ale czy Europa ma duże szanse na uniknięcie najgorszego scenariusza?

Biorąc pod uwagę obecne ceny gazu, ich wpływ na popyt na gaz oraz na konsumentów – poprzez wyższe rachunki za energię – trudno się spodziewać, by Europa uniknęła recesji. Pozytywną kwestią jest jednak to, że zapełnienie magazynów z gazem sięgnęło już poziomów, o których niektórzy ludzie myśleli, że będą niemożliwe do osiągnięcia przy tak niskich dostawach gazu poprzez gazociąg Nord Stream 1. Unia Europejska jako całość jest na drodze do osiągnięcia celu przewidującego zapełnienie 80 proc. miejsca w magazynach gazu, a nawet może ten cel przekroczyć. Zapełnienie magazynów jest więc dużo większe, niż się obawiano, że będzie. Jeśli zimą nadal będziemy mieć do czynienia z dostawami gazu z Rosji, choćby na tak niskim poziomie jak teraz, to obecne poziomy cen gazu zostaną podtrzymane. Będzie to wpisywało się w scenariusz recesyjny. Jeśli dostawy zostaną odcięte całkowicie – co nie jest naszym scenariuszem bazowym, ale trzeba mieć na uwadze takie ryzyko – to nawet duże ilości gazu zgromadzone obecnie w magazynach mogą nie wystarczyć, by uniknąć jakiejś formy racjonowania surowca. To oczywiście doprowadziłoby do głębszego spadku PKB.

Mamy obecnie okres wielkiej niepewności gospodarczej. Jak ta niepewność może wpływać na decyzje Europejskiego Banku Centralnego? EBC jest teraz na drodze do kolejnych podwyżek stóp procentowych. Czy będzie jednak również tak mocno zdeterminowany, by zacieśniać politykę pieniężną pod koniec roku lub na początku 2023 r.? Czy nie zniechęci go do tego ewentualna recesja?

To będzie na pewno czas wyzwań dla EBC. Naszym zdaniem będzie on bardziej skoncentrowany na walce z inflacją, szczególnie w krótkim terminie. Jeśli okaże się, że spadek PKB będzie niewielki, to nie wystarczy, by EBC zszedł z kursu. Spodziewamy się, że we wrześniu dokona podwyżki stóp o 50 pkt baz., a później przejdzie do częstotliwości podwyżek po 25 pkt baz. Może ich dokonywać w październiku, grudniu i prawdopodobnie również w lutym, marcu i w kwietniu przyszłego roku. Stopa depozytowa może więc dojść do 1,75 proc. EBC uważa, że neutralny poziom dla stóp to pomiędzy 1 a 2 proc. Naszym zdaniem dojście do poziomu neutralnego będzie odpowiednią rzeczą. Nie spodziewamy się, by EBC poszedł dalej. To jest najbardziej prawdopodobny scenariusz, zwłaszcza że wzrost gospodarczy nie będzie wystarczająco silny.

Inflacja w strefie euro jest rekordowo wysoka, a w niektórych krajach – na przykład w Estonii – przekracza 20 proc. Widzimy również, że jest ona mocno powyżej celu EBC w krajach, w których jeszcze półtora roku temu mieliśmy deflację. Jak może ewoluować inflacja w strefie euro w nadchodzących kwartałach?

Spodziewamy się, że inflacja HICP dla strefy euro jako całości powinna w nadchodzących kwartałach hamować. Może ona osiągnąć wcześniej szczyt wynoszący prawie 10 proc., co raczej nie zdarzy się w tym kwartale. Później zacznie dawać o sobie znać kilka czynników. Przede wszystkim efekt bazowy będzie „rozmywał” odczyty inflacji liczonej rok do roku. Musimy pamiętać o tym, że odczyty inflacji mówią nam więcej o tym, gdzie ceny były 12 miesięcy temu, niż o tym, na jakim poziomie są obecnie. Drugim czynnikiem, który wpłynie na inflację, będzie to, co się stanie po stronie popytowej. Spodziewamy się, że popyt będzie słabł, a gdy spada popyt, to powinniśmy również dostrzec zmniejszającą się presję cenową. Ostatnich kilka raportów PMI wskazywało na to, że zdolność spółek do przerzucania rosnących kosztów na klientów się nieco zmniejsza z powodu słabnącego popytu. Te dwa czynniki – efekt bazowy oraz słabnący popyt – wskazują, że inflacja powinna hamować w nadchodzących 12 miesiącach. W czwartym kwartale przyszłego roku może ona wrócić do celu EBC wynoszącego 2 proc.

Ciekawie jest też również przyjrzeć się danym z rynku pracy. Stopa bezrobocia w strefie euro wynosiła w czerwcu 6,6 proc., co było rekordowo niskim wynikiem. Coś podobnego widać również w Polsce i w Stanach Zjednoczonych. Choć gospodarka USA weszła w techniczną recesję, to stopa bezrobocia jest tak niska jak przed pandemią i zarazem najniższa od końcówki lat 60. Jak to można wytłumaczyć?

Na sytuację na rynku pracy wpływa wiele różnych czynników. Jednym z nich jest demografia. Społeczeństwa Europy i Stanów Zjednoczonych się starzeją. Mamy więc więcej emerytów, a ten trend w ostatnich latach przyspieszał i wpływał na rynek pracy. Myślę również, że wciąż mamy do czynienia z pewnymi efektami związanymi z pandemią. Część pracowników była mniej skłonna do powrotu na rynek pracy po pandemii, a to przyczynia się do tego, że podaż siły roboczej pozostaje nieco ograniczona. Wciąż mamy też stosunkowo wysoki popyt na pracę. Dane o stopie bezrobocia w strefie euro zaczynające się od cyfry „6” można uznać za ekwiwalent danych z USA i Wielkiej Brytanii, zaczynających się od cyfry „3”. Mamy więc do czynienia z „ciasnym” rynkiem pracy. Gdy przyglądamy się wskaźnikom sondażowym, widzimy, że doszło do pewnego wychłodzenia popytu na pracę, ale nie jest to jeszcze zapowiedź tego, że spółki zaczynają myśleć o zwalnianiu pracowników. Nie spodziewałbym się więc wielkich wstrząsów na rynku pracy, zarówno w USA, jak i w strefie euro.

Czy spodziewa się pan jednak, że Stany Zjednoczone mogą wejść w tzw. prawdziwą recesję, czyli recesję zgodną z definicją Narodowego Biura Badań Ekonomicznych (NBER)?

Gdy przyglądam się czterem czynnikom, które ocenia NBER do ustalania, czy gospodarka amerykańska weszła w recesję, to mam wrażenie, że taka recesja nie zostanie ogłoszona. Mogę się jednak mylić. Ta instytucja może nas zaskoczyć i ogłosić, że do recesji doszło. Pamiętajmy o tym, że różnego rodzaju dane gospodarcze są poddawane rewizjom, czasem bardzo dużym. Nie zdziwiłbym się więc, gdyby dane o kilku kwartałach wzrostu gospodarczego w USA zrewidowano w górę.

Kurs euro w sierpniu na pewien czas znów znalazł się poniżej parytetu z dolarem. Czy słabość wspólnej unijnej waluty długo się utrzyma?

Spodziewaliśmy się już wcześniej, że spowolnienie gospodarcze w strefie euro będzie silniejsze niż w USA. Mamy też do czynienia z dużą różnicą w rentownościach pomiędzy aktywami amerykańskimi oraz aktywami ze strefy euro. Fed zacieśniał politykę pieniężną o wiele bardziej agresywnie niż EBC. To obecnie przyczynia się do tego, że euro jest słabe. Gdy przyglądamy się fundamentom, to widzimy, że euro jest tanią walutą, która powinna w którymś momencie być silniejsza. W krótkim terminie bardzo mało prawdopodobne jest jednak to, że dojdzie do silnego odbicia kursu euro. Innym powodem słabości euro, oprócz polityki banków centralnych i różnic w tempie wzrostu gospodarczego pomiędzy Europą i USA, jest to, że strefa euro jest gospodarką opartą na eksporcie. Duża nadwyżka na rachunku obrotów bieżących wspierała kurs euro. Teraz jednak, gdy ceny surowców energetycznych są wysokie, ta nadwyżka na rachunku obrotów bieżących mocno się skurczyła. Pomocna w umocnieniu euro byłaby więc stabilizacja cen energii na niższych poziomach oraz ożywienie w globalnym handlu.

CV

Dean Turner

Dean Turner jest ekonomistą ds. strefy euro oraz Wielkiej Brytanii w Głównym Biurze Inwestycyjnym UBS Global Wealth Management w Londynie. Jest również rzecznikiem UBS House View. Często występuje jako komentator w takich mediach jak BBC, Sky News, Bloomberg czy CNBC. Pracuje w UBS od 2014 r. Posiada ponad 20 lat doświadczenia na rynkach finansowych. Przed pracą w UBS, w latach 2011–2014 był strategiem inwestycyjnym w banku HSBC. W latach 1997–2011 pracował natomiast jako strateg w Barclaysie. Skończył podyplomowe studia ekonomiczne na Uniwersytecie Londyńskim. Posiada również licencję CFA.