Wojciech Paczos, Cardiff University: Wyraźnie coś nie gra w polityce monetarnej NBP

– Błędy w polityce pieniężnej podkopały wiarygodność NBP. To sprawiło, że inflacja była i wciąż jest taka wysoka – mówi dr Wojciech Paczos z Cardiff University.

Ja stawiam tezę, a pan mówi, czy się zgadza czy nie, OK?

OK.

Teza brzmi tak: „Lista przyczyn wysokiej inflacji w Polsce w ostatnich latach, przedstawiana przez prezesa Glapińskiego – pandemia, wojna, kryzys energetyczny, wysoka dynamika wynagrodzeń, odmrażanie cen energii, podwyżki akcyzy na wyroby tytoniowe itd. – jest niepełna. Prezes zapomina o winie swojej i RPP”.

Tak, zdecydowanie. Często słyszę, że inflacja ma zawsze mnóstwo przyczyn: wojna, ceny energii, wynagrodzenia, to, tamto, siamto. To nie są przyczyny, to są składowe inflacji. Zmiany cen to jest naturalny proces w gospodarce. Czasami coś drożeje, ale tanieje coś innego. Ale kiedy drożeje wszystko, to wtedy jest problem, z którym trzeba walczyć. I nie można wtedy powiedzieć np. „a nie, to przez paliwa”. A jeszcze gorzej, jeśli to się dzieje miesiąc w miesiąc, trwa i trwa, i nie widać końca. „To przez ceny energii”, „to przez ceny regulowane” – tak można wyjaśniać wszystko i do niczego nie dojść. I tak czasami próbuje prezes Glapiński tłumaczyć – że to nie jego wina, bo wojna, bo to albo tamto. Ale z drugiej strony wywieszał gigantyczne bannery na siedzibie Narodowego Banku Polskiego o tym, że NBP zaczął sprowadzać inflację w dół. Czyli kiedy inflacja spada, to on mówi „to dzięki nam”, a kiedy inflacja rośnie, to mówi „to oni”. Gospodarka tak nie działa, że czasami się słucha polityki pieniężnej, a czasami nie. Jeśli inflacja wzrosła do 18 proc. dwa lata temu i jeśli teraz jest kolejne odbicie, to trzeba się zastanowić, dlaczego raz ta polityka pieniężna działała, a raz nie? Widocznie dlatego, że nie była prowadzona konsekwentnie i mądrze. I to jest moja teza.

Joanna Tyrowicz z RPP wyliczała ostatnio, że od 2019 r. inflacja w Polsce łącznie wyniosła blisko 50 proc., przekraczając to, co wynikało z celu NBP, o około 36 punktów procentowych. Porównywała to z analogicznym przekroczeniem celu inflacyjnego w krajach naszego regionu o 20 pkt proc. czy 10 pkt proc. w USA czy strefie euro. I skonstatowała: „Rada Polityki Pieniężnej dopuściła w sekwencji błędów do inflacji wyższej niż w innych krajach, choć nie doświadczyliśmy większego niż inni szoku”. A pańskim zdaniem: na czym konkretnie ta wina RPP czy ewentualnie personalnie prezesa Glapińskiego polega?

Tu dochodzimy do zjawiska oczekiwań inflacyjnych – nieintuicyjnego, nieliniowego, dynamicznego w czasie. Są dwa sposoby obniżenia inflacji. Jeden to taki, jak to zrobiła RPP, czyli podnieść stopy bardzo ostro i po prostu uderzyć w portfele, w myśl zasady, że jak będziemy mieli wyższe raty, to mniej wydamy na inne rzeczy, więc spadnie popyt, więc spadnie inflacja. Ale jest i drugi sposób – to jest przekonać ludzi do tego, żeby odłożyli zakupy na przyszłość. I on jest lepszy, bo odbywa się bez uderzenia w portfele. W takim scenariuszu prezes banku centralnego obiecuje, że ceny przestaną rosnąć albo że będą rosły w wolniejszym tempie. To jest kwestia zaufania. Jeśli przedsiębiorcy zaufają, że nie będą im w przyszłości rosły koszty, to dziś nie będą podnosić cen. A konsumenci muszą zaufać: że mogą spokojnie rozplanować konsumpcję na najbliższy rok czy dwa lata, a nie przyspieszać zakupu samochodu w obawie, że za rok on będzie droższy o 30 proc.

I RPP sobie z tym nie poradziła?

Jest coś takiego jak „credible threat”, czyli „wiarygodna groźba”. Prezes musi umieć postraszyć i powiedzieć: „jeśli to, co zapowiedziałem, się nie wydarzy, to wtedy uderzę w portfele i nie będę się bał niczego, włącznie z tym, że doprowadzę gospodarkę do kryzysu, jeśli będzie trzeba”. To zrobił w USA Fed i Jerome Powell. Powiedział, że jeśli trzeba będzie, to doprowadzi amerykańską gospodarkę do kryzysu. Wszyscy się łapali za głowy. A dokładnie o to chodziło: o ustawienie oczekiwań. I Powell nie wywołał tego kryzysu. Nie musiał właśnie dlatego, że zadziałał mechanizm oczekiwań. Prezes Glapiński robił dokładnie odwrotnie. On był zawsze bardzo łagodny w słowach, mówił „nie bójcie się”, „inflacji nie ma i nie będzie” albo „może i jest, ale gdzie indziej jest wyższa”, albo „inflacja niedługo spadnie”, albo „my nic nie możemy”. Dla mnie dawał jasne sygnały, że on z tą inflacją jakoś szczególnie walczyć nie będzie, że on się bardziej boi wysokich stóp procentowych niż wysokiej inflacji. No i gospodarka odpowiedziała: jeśli mamy takiego prezesa, który nie będzie z tą inflacją walczył, to nie mamy „wiarygodnej groźby” zbicia inflacji, nie ma żadnej kotwicy. A kiedy inflacja zaczęła rosnąć, to RPP zaczęła od razu uderzać stopami procentowymi, bez żadnej wizji. Myśmy w ogóle nie wiedzieli, co się dzieje. To była też taka idea: żeby zaskakiwać rynki.

We wrześniu 2021 r. prezes Glapiński mówił, że podwyżki stóp to byłby „szkolny błąd” i że „nie wyobraża sobie, żeby ktoś, kto np. skończył SGH, mówił takie głupstwa”. Za miesiąc zaczął się cykl podwyżek.

Prezes Glapiński cieszył się z tego, że rynki były zaskoczone decyzją Rady Polityki Pieniężnej. I tych decyzji zaskakujących było mnóstwo. Na początku zaskakujące było to, że RPP nie podnosi stóp procentowych i Glapiński dawał sygnały, że podwyżek nie będzie. Potem w październiku 2021 r. nagle RPP zaczęła je podnosić. Po roku przestała podnosić, nie wiadomo dlaczego. Potem nagle przed wyborami w 2023 r. zaczęła obniżać, a potem przestała. Więc to jest wszystko działanie na zasadzie zaprzeczenia podręcznikom. W mojej ocenie te błędy podkopały wiarygodność NBP. To sprawiło, że inflacja była i wciąż jest taka wysoka i że tak bardzo sumarycznie wzrosły ceny. Inflacja niemal wszędzie na świecie sięgnęła niższych szczytów i szybciej zaczęła spadać, a udało się to zrobić niższymi stopami. My mamy obecnie wyższe stopy i wyższą inflację. No więc wyraźnie coś nie gra w polityce monetarnej. Moim zdaniem to problem z oczekiwaniami inflacyjnymi – że one nie są dobrze zakotwiczone.

Sięgnął pan do retoryki prezesa Glapińskiego nawet sprzed trzech–czterech lat. Czy mówimy więc o winie sprzed kilku lat, czy też obecnej albo rzutującej na obecną sytuację? W pierwszych miesiącach 2024 r. inflacja w Polsce spadła do celu NBP (2,5 proc. +/- 1 pkt proc.). Gdyby odjąć tylko dwa efekty, niezależne od polityki pieniężnej – podwyżkę VAT-u na żywność z 0 do 5 proc. z kwietnia i częściowe odmrożenie cen energii z lipca 2024 r. – inflacja nadal byłaby w przedziale celu. Dane Eurostatu wskazują, że po wykluczeniu cen energii i żywności, albo cen administrowanych, inflacja w Polsce byłaby niewiele wyższa niż średnio w UE, niższa niż w wielu krajach regionu. Zmierzam do tego: czy w obecnej inflacji około 5 proc. nadal widzi pan winę RPP albo prezesa Glapińskiego?

Zwykle banki centralne nie reagują na tego typu jednorazowe podwyżki cen regulowanych. Wytłumaczę to na zasadzie wykresu. Ceny w gospodarce powinny rosnąć średnio o około 2,5 proc. rocznie. Jednorazowe wydarzenia przesuwają krzywą do góry, ale nie powinny zmieniać jej nachylenia. To nachylenie zależy właśnie od oczekiwań inflacyjnych. Jeśli ludzie rozumieją, że to tylko jeden miesiąc, to nie zaczyna się nakręcanie spirali oczekiwań i to nie ma wpływu na procesy inflacyjne, choć faktycznie odczyty inflacji są chwilowo powyżej celu. I teraz pytanie, co robi polski bank centralny. Moja odpowiedź jest taka, że nie wiem. Nikt nie wie. Z jednej strony „normalnie” mielibyśmy inflację w celu. Nawet jeśli jest powyżej, to z powodu wyjątkowych zdarzeń, które nie powinny mieć wpływu na oczekiwania inflacyjne. W związku z tym bank centralny mógłby się wyluzować i zaoferować gospodarce niższe stopy procentowe. Z drugiej strony – nie robi tego. Dlaczego? Czy walczy z tymi podwyżkami cen regulowanych? Czy może zrozumiał, że oczekiwania są podwyższone i trzeba je najpierw obniżyć i zakotwiczyć? Czy po prostu Glapiński czuje się politykiem PiS, więc stara się robić na złość rządowi wysokimi stopami? Wcześniej zdawał się akceptować trwale podwyższoną inflację, dziś nie odpuszcza, dopóki nie spadnie ona do celu. Dla gospodarki taki prezes to wielkie wyzwanie.

Ja odczytuję komunikację prezesa Glapińskiego z ostatnich miesięcy w ten sposób, że RPP chce właśnie tłumić oczekiwania inflacyjne. Okres inflacji powyżej celu przedłuża się, z przerwą w pierwszej połowie 2024 r. trwa już od czterech lat. Według prognoz NBP w przedziale celu (czyli poniżej 3,5 proc.) nie będziemy jeszcze przez rok, a do okolic środka celu (2,5 proc.) zejdziemy za prawie dwa lata. Z tego punktu widzenia, niezależnie od tego, co na poziom inflacji wpływa, RPP utrzymuje stanowczy ton i dlatego taki nacisk kładzie na obawy o ponowny wzrost wskaźnika inflacji po możliwym odmrożeniu cen energii od października. „Uwolnienie cen energii od października, w połączeniu z ożywieniem gospodarczym, szybkim wzrostem płac i bardzo luźną polityką fiskalną, może zwiększyć ryzyko utrwalenia się znacząco podwyższonej inflacji. (...) Musimy prowadzić politykę pieniężną tak, aby nie dopuścić do utrwalenia się oczekiwań inflacyjnych na podwyższonym poziomie, żeby konsumenci i przedsiębiorcy nie zakładali wysokiej inflacji w swoich decyzjach” – mówił prezes NBP na lutowej konferencji.

Mieliśmy już w Polsce Balcerowicza – uważanego za największego z jastrzębi – który zbijał inflację i obniżał stopy procentowe. Kiedy w 2001 r. przyszedł na stanowisko prezesa NBP, to zaczął ciąć stopy. Konflikt polityczny był wtedy o to, że – w ocenie rządu SLD – robił to zbyt wolno. Mówię to nie po to, żeby chwalić politykę Balcerowicza, a ganić Glapińskiego. Chodzi mi o to, że można budować wiarygodność jastrzębia, nawet obniżając stopy.

Prezes Glapiński mówi, że Rada rozpocznie cykl obniżek, gdy będzie miała prognozy, że inflacja będzie trwale spadać.

Tylko ten cykl obniżek też trochę potrwa, można się komunikować z rynkiem, wysyłać sygnały. Tutaj tego nie ma, po prostu siedzimy i czekamy, aż inflacja spadnie i wtedy się zastanowimy. Tak samo, gdy rosła inflacja: siedzieli i czekali, aż wzrośnie, i wtedy się zastanawiali. RPP reaguje bardzo powoli.

Pańskim zdaniem spóźnia się z decyzjami?

Nawet nie chodzi o to, że się spóźnia. Chodzi o to, że prezes Glapiński nie buduje wiarygodności, że wie, co robi. Mam wrażenie, że on nie rozumie polityki monetarnej i procesów inflacyjnych. On jest historykiem myśli ekonomicznej, on się zajmuje Schumpeterem, kreatywną destrukcją. Napisał o tym książkę, którą się dobrze czyta. Ale być może polityka monetarna to nie jest do końca jego działka.

Co by pan zrobił inaczej? Gdy inflacja zaczynała silnie rosnąć w poprzednich latach, prezes Glapiński i RPP powinni stosować inną narrację? Jaka byłaby ta alternatywna rzeczywistość dr. Paczosa – szczyt inflacji byłby wtedy niżej? Co ze wzrostem gospodarczym? Dziś mielibyśmy niższe stopy?

Dzisiejsza sytuacja jest naprawdę trudna. W alternatywnej rzeczywistości moglibyśmy mieć dzisiaj niższe stopy procentowe właśnie dlatego, że oczekiwania byłyby lepiej zakotwiczone, gdyby cykl zarządzania oczekiwaniami i stopami procentowymi został przeprowadzony lepiej. Na progu pandemii w 2020 r. myśmy jako ekonomiści rozumieli, że inflacja wzrośnie. To wynikało z prostego mechanizmu kreacji pieniądza – trzeba było ratować gospodarkę, to wymagało natychmiast stworzenia pieniądza z niczego. Byłem zaskoczony, że prezes NBP mówił, że inflacja nie wzrośnie. Jeśli bardzo szybko rośnie baza monetarna, a PKB z powodu lockdownów stoi w miejscu, to koniec końców musi się to przelać na ceny. Pytanie, jak mocno i w jakim tempie. Ale można było wyznaczyć pewne granice, komunikować, że inflacja przez dwa lata będzie np. powyżej 5 proc. Ale, kurczę, nie 18 proc. Jak już inflacja wyjechała z korytarza celu inflacyjnego, powyżej 3,5 proc., to wyglądało na to, że prezesowi jest wszystko jedno, czy ona wynosi 4,7 czy 18 proc. Cykl podwyżek stóp procentowych w latach 2021–2022 był dużym zaskoczeniem – zaczął się nagle i był bardzo ostry. Tymczasem on powinien być zapowiedziany i wyczekiwany przez rynki. Moim zdaniem ten cykl zaczął się zbyt późno i zatrzymał się zbyt wcześnie. Stopy procentowe powinny wzrosnąć bardziej niż do 6,75 proc., ale nie dlatego, że chciałbym uderzyć ludzi po portfelach. Uważam, że gdyby wtedy wzrosły bardziej, to inflacja spadłaby szybciej i byłaby większa przestrzeń do wcześniejszych obniżek. Uważam też, że gdyby nie ta nagła obniżka stóp procentowych sprzed wyborów w 2023 r., która znów podkopała wiarygodność NBP, to dziś one mogłyby być o około 1 punkt procentowy niższe, niż są. To przy założeniu, że oczekiwania inflacyjne nie będą już reagowały na jednorazowe podwyżki cen regulowanych. Wtedy moglibyśmy już być w cyklu obniżek stóp.

CV

Dr Wojciech Paczos

Dr Wojciech Paczos to makroekonomista, wykładowca w Cardiff University i adiunkt w Instytucie Nauk Ekonomicznych Polskiej Akademii Nauk. Ukończył doktorat w European University Institute we Florencji, absolwent warszawskiej SGH. Specjalizuje się m.in. w ekonomii międzynarodowej, polityce pieniężnej i fiskalnej oraz bankowości. Jego badania opublikowano m.in. w „Journal of Money, Banking and Finance” i „Oxford Economic Papers”. Jest współzałożycielem i prezesem fundacji Dobrobyt na Pokolenia.