Czasu na podwyżkę stóp jest już niewiele

W niedawnym artykule na łamach „Rzeczpospolitej" podważył pan wnioski płynące z ostatniego raportu NBP na temat sytuacji w sektorze przedsiębiorstw. Co wzbudziło pańskie zastrzeżenia?

Wszystkich wniosków nie podważam. Chodzi mi przede wszystkim o to, że szybki monitoring, który nie jest przecież wynikiem głębokich analiz, tylko opisem odpowiedzi przedsiębiorstw na ankietę, był sformułowany w sposób rażąco kontrastujący z danymi GUS. Takich zderzeń było tam sporo. Dotyczyły one m.in. sytuacji na rynku pracy oraz sytuacji płynnościowej firm. W świetle szybkiego monitoringu (SM) bariera podażowa na rynku pracy nie jest tak istotna, jak się wydaje na podstawie innych danych, a z płynnością firm jest nieźle.

SM sugeruje, że w I kwartale br. rentowność przedsiębiorstw zmalała, ale był to głównie efekt gorszych wyników firm zorientowanych na eksport. Rentowność firm nastawionych na rynek krajowy, w tym budowlanych i handlowych, poprawiła się. Skoro gospodarka kwitnie, nie jest to chyba wniosek zaskakujący?

Znane są też inne dane i analizy sytuacji w handlu i w budownictwie, które pokazują, że rentowność przedsiębiorstw jest niska i maleje, przez co zaczynają się pojawiać problemy płynnościowe. To przecież nie jest przypadek, że pod auspicjami Ministerstwa Przedsiębiorczości i Technologii zorganizowano niedawno tzw. okrągły stół budownictwa, poświęcony m.in. sytuacji płynnościowej w tej branży. Chodzi o to, aby uniknąć powtórki zjawiska sprzed lat, gdy duży popyt na usługi firm budowlanych generował wzrost kosztów, a w związku z tym, że kontrakty nie podlegają renegocjacji, wiele z nich straciło rentowność.

Niedobór rąk do pracy, o którym pan wspomniał, powinien skłaniać firmy do inwestowania w kapitał trwały. Tak się nie dzieje. Analitycy NBP tłumaczą, że firmy, które deklarują, że mają w pełni wykorzystane moce wytwórcze, faktycznie mogą zwiększać produkcję bez inwestycji, choć może się to wiązać z pewnymi trudnościami. W tym świetle nie dziwi, że pomimo silnego popytu, bariery podażowej na rynku pracy i rosnących kosztów firm, inflacja jest wciąż w ryzach. Pana to nie przekonuje?

To jest kolejny aspekt raportu, który budzi moje zastrzeżenia. Ten wątek nie jest przedstawieniem danych, tylko ich interpretacją. Nie sądzę, że zmiany strukturalne w globalnej gospodarce podważyły elementarne prawa ekonomii, które mówią, co się dzieje z cenami, gdy popyt rośnie szybciej niż podaż. To przykre, że ogólna wymowa SM bardzo mocno wspiera postawę Rady Polityki Pieniężnej, wedle której nic niepokojącego w gospodarce się nie dzieje, inflacja nie jest groźna, z podwyżką stóp możemy poczekać do 2020 r. A przecież RPP ma do dyspozycji też inne analizy, także autorstwa analityków NBP, z których płyną inne wnioski. To choćby projekcja inflacji (zawarta w „Raporcie o inflacji" – red.), która ma charakter modelowy, nie ma w niej za bardzo miejsca na interpretacje. I ona zwiastuje wyraźne przyspieszenie inflacji bazowej, co w horyzoncie projekcji (do końca 2020 r. – red.) przełoży się na wzrost podstawowego wskaźnika inflacji CPI powyżej celu NBP (2,5 proc. – red.).

Gdyby RPP nie podchodziła do danych i analiz wybiórczo, powinna już teraz podwyższyć stopy? Czy niewłaściwe są tylko deklaracje, że stopy się prawdopodobnie nie zmienią co najmniej do 2020 r.?

Moim zdaniem błędem są tak stanowczo sformułowane deklaracje. Zgodnie z obowiązującą RPP strategią bezpośredniego celu inflacyjnego, powinna ona wybiegać do przodu, analizować co się stanie z inflacją w przyszłości, w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, żeby mieć czas na podwyżki stóp, które pozwolą utrzymać gospodarkę w równowadze. A jeśli przyjąć taki scenariusz, jaki wynika z projekcji inflacyjnej, to czas na podwyższenie stóp jest już bardzo krótki. Na rynkach finansowych dominuje pogląd, że RPP podniesie główną stopę o 0,25 pkt proc. pod koniec 2019 r. Ja oczekuję, że w II połowie przyszłego roku stopy wzrosną o 1 pkt proc.

To jest chyba rekomendacja, a nie prognoza...

To wyraz moich prognoz dla gospodarki i oceny tego, jak powinien w takich warunkach zareagować bank centralny.

Inflacja jest poniżej celu NBP i wedle większości prognoz w kolejnych miesiącach będzie malała. Wielu ekonomistów spoza NBP, którzy wcześniej też sądzili, że przyspieszający wzrost płac w końcu mocno podbije inflacje, już w to zwątpiło.

To ważne pytanie, co sprawia, że inflacja pozostaje niska pomimo szybkiego wzrostu gospodarczego. Odpowiedzi również w dużej mierze dostarczają analizy NBP. Niski poziom inflacji, a nawet presję deflacyjną, którą obserwowaliśmy w poprzednich latach, przypisują globalizacji, wpływowi globalnych cen. W pełni się z tym zgadzam. Ale jednocześnie uważam, że te globalne czynniki, które wspierały dezinflację, przestają działać. Skrajnym przykładem jest to, co dzieje się w USA. Tam już inflacja jest na wysokim poziomie wskutek polityki wewnętrznej i wygasania tego tłumiącego wpływu globalnych rynków.

Postawę RPP wspierać może niemrawy wzrost inwestycji prywatnych. Skoro firmy borykają się ze wzrostem kosztów materiałów i pracy, jak RPP miałaby uzasadnić podwyższenie im jeszcze kosztów kredytu?

To nie jest taki proste. Podwyżki stóp w skali makro są zwykle postrzegane jako coś negatywnego, bo zwiększają koszt pieniądza, ograniczają płynność na rynkach itp. Ale nie można zapominać o tym, że wyższe stopy wpływają też na to, co się dzieje z oszczędnościami, jak są one lokowane. Na gospodarkę trzeba patrzeć całościowo. Jeśli cena kredytu pójdzie w górę, ale jednocześnie wraz z wyższymi stopami i wyższą inflacją firmy zyskają możliwość podniesienia cen produktów finalnych, to wpływ na ich bilanse nie musi być negatywny. Zresztą, nie mówimy o podwyżkach stóp o 3 pkt proc., jak dawniej, tylko o doprowadzeniu realnych stóp procentowych na dodatni poziom.