Wojna z inflacją musi boleć

Po wakacyjnym odreagowaniu na głównych parkietach nie pozostał już ślad. Pozycje, które udało się odzyskać z rąk „niedźwiedzi” podczas trwającej cztery tygodnie kontrofensywy rynkowych byków, utracono w równie krótkim czasie.

Próba rozbudzenia entuzjazmu wśród giełdowych graczy na spółkach memowych oraz kryptowalutach zakończyła się dezercją spekulantów. W Polsce, podobnie zresztą jak na rynkach wschodzących, trwające od połowy sierpnia spadki spowodowały zejście indeksów giełdowych do nowych minimów. Słowo „recesja” zaczęło być odmieniane przez wszystkie przypadki, do czego walnie przyczynił się Jerome Powell, oświadczając, że bez gospodarczego bólu nie da się wygrać z inflacją.

Trwające od 16 sierpnia do 21 września spadki na Wall Street obniżyły wartość indeksu S&P 500 o 12 proc., niwelując wszystkie wcześniejsze „zdobycze”. Trzy czwarte tej przeceny to efekt zaledwie trzech sesji: 26 sierpnia, zaraz po wystąpieniu szefa Fedu w Jackson Hole, 13 września, tuż po rozczarowujących danych o inflacji w USA oraz chwilę po decyzji o podwyżce stóp przez FED z 21 września.

Sierpniowy odczyt wygłoszony przez Jerome’a Powella przyniósł co prawda zmianę narracji, ale nie w formie oczekiwanego powszechnie tzw. pivotu, oznaczającego rychłe zakończenie zacieśniania polityki pieniężnej, tylko w formie odwrócenia wieloletniej retoryki i priorytetów amerykańskiego banku centralnego. Przedstawiciele Fed zawsze podkreślali, że ich mandat obejmuje dwa cele: stabilizację cen w gospodarce oraz utrzymanie pełnego zatrudnienia. Okazało się, że tak było kiedyś. Dziś tak polityka już nie obowiązuje. W przemówieniu szefa Fedu znalazło się miejsce jedynie na podkreślanie konieczności stabilizacji cen, a zatrudnienie uzyskało status zmiennej w tym równaniu, którą bank centralny może wykorzystać, realizując najważniejszy cel.

Walka o stabilne ceny

Jakże różni się to stanowisko od deklaracji Jerome’a Powella wygłoszonych w tym samym miejscu dwa lata temu. Wtedy z przekonaniem twierdził on, że rekordowo niskie stopy procentowe będą utrzymywane nawet wówczas, gdy inflacja wyraźnie przekroczy 2 proc., czyli cel ustalony przez bank centralny. Rok później, również w Jackson Hole, ponownie padły słowa sugerujące brak podstaw do rychłego podnoszenia stóp procentowych. Szef Fed podkreślał swoją tolerancję dla podwyższonej inflacji, której coraz bardziej widoczny już wtedy wzrost miał być zresztą przejściowy. Przez dwa pandemiczne lata to poziom zatrudnienia zdawał się być priorytetem amerykańskiego banku centralnego.

Dziś sytuacja zmieniła się diametralnie – Jerome Powell obiecuje walczyć o stabilność cen tak długo, jak będzie trzeba, by inflacja wróciła do celu. Nawet kosztem wzrostu bezrobocia. Problemy z zablokowanymi łańcuchami dostaw, ograniczoną podażą wielu surowców czy półproduktów nie są już brane pod uwagę jako obiektywne czynniki wpływające na podwyższone tempo wzrostu cen w gospodarce. Według Jerome’a Powella wyjściem nie jest poczekanie na odblokowanie podaży towarów, ale organiczenie popytu i dostosowanie go do niskiej dostępności dóbr. To spora zmiana w sposobie oceny sytuacji gospodarczej. Gdy w pierwszych tygodniach 2019 r. szef Fed dokonał słynnego pivotu, czyli zmiany narracji z jastrzębiej na gołębią, stały za tym dwa główne czynniki: coraz bardziej widoczne spowolnienie handlowe i przemysłowe związane z wojną handlową między USA a Chinami oraz niemal 20-proc. spadek indeksu S&P 500 w czwartym kwartale 2018 r. Dziś, według słów Neela Kashkari, szefa oddziału Fed z Minneapolis, spadki na Wall Street są mile widziane, ponieważ stanowią wyraz wiary rynku w determinację banku centralnego w ramach walki z inflacją, a dzięki negatywnemu efektowi majątkowemu wspierają jastrzębią politykę władz monetarnych. Generalnie można było odnieść wrażenie, że chcąc stać się godnym następcą Paula Volckera, którego udana krucjata przeciw inflacji w końcówce lat 70. ub. wieku przeszła do legendy, Jerome Powell uznał, że ekonomiczny koszt, jaki będą musiały ponieść gospodarstwa domowe oraz firmy w ramach walki z inflacją, jest poświęceniem, na które Fed jest gotów.

Przy takiej zmianie nastawienia przedstawicieli banku centralnego do problemu inflacji nie ma co się dziwić, że inwestorzy na rynkach znowu wpadli w popłoch, a indeksy akcji i obligacji przystąpiły do wspólnego odwrotu z zajętych w czasie wakacyjnego kontrataku pozycji. Moim zdaniem to właśnie wejście Jerome’a Powella w buty Paula Volckera wywołało nadspodziewanie gwałtowną reakcję rynków na odczyt sierpniowej inflacji, który okazał się jedynie o 0,2 pkt proc. wyższy od prognoz, co przy ponad 8-proc. skali inflacji można by potraktować jako błąd statystyczny. Podczas sesji z 13 września indeksy akcji na Wall Street zaliczyły największy jednodniowy spadek od czerwca 2020 r. Same dane zostały odczytane (i słusznie) jako wsparcie dla kontynuacji podwyżek stóp procentowych, ale w gruncie rzeczy nie niosły one ze sobą (moim zdaniem) żadnego nowego przesłania, a inwestorzy i tak oczekiwali wzrostu kosztu pieniądza podczas kolejnych posiedzeń Komitetu Otwartego Rynku w USA. Wraz z nową, nieprzejednaną w wojnie wytoczonej inflacji postawą zaprezentowaną przez Jerome’a Powella, polityka Fed staje się jednak bardzo uzależniona od bieżących, wciąż zmieniających się danych, pozbawiona szerszego obrazu sytuacji i mało zniuansowana. Natomiast sierpniowy odczyt dynamiki cen konsumpcyjnych w USA pokazał jedynie, że ustanawianie inflacyjnego szczytu może być rozłożone w czasie.

Spadkowa tendencja w zmianach cen wszelkiego rodzaju dóbr konsumpcyjnych jest dziś kompensowana przez opóźniony w inflacyjnym biegu sektor usług. Sytuacja ta jest konsekwencją rozchwiania światowej gospodarki w dobie pandemii i lockdownów, a więc powinna być uwzględniana w działaniach władz monetarnych, ale najwyraźniej nie jest. Ceny samochodów używanych, które odpowiadały za większość przyrostu inflacji w USA w pierwszej połowie 2021 r., gdy transport publiczny (podobnie jak większość usług) tkwił w szponach lockdownu, spadają nominalnie już od początku roku. Za chwilę, dzięki efektowi bazy, będą wpływać na zmniejszenie presji inflacyjnej. Główny czynnik sprawczy obecnych wysokich odczytów inflacyjnych, czyli ceny najmu mieszkań (i ekwiwalentu czynszu), sztucznie trzymał inflację w ryzach w 2020 r., a dziś odrabia zaległości z nawiązką. Dane z ostatnich miesięcy wskazują jednak na spowolnienie tempa przyrostu cen najmu.

To, co było słabe w pierwszym roku pandemii, dziś odzyskuje siłę, co niekoniecznie musi od razu być tożsame z rozkręcaniem nieposkromionej spirali inflacyjnej wzorem lat 70. Najlepiej widać to w wielu segmentach usługowych, a szczególnie w transporcie lotniczym, który najdłużej musiał borykać się z konsekwencjami lockdownu. To są jednak niuanse, na które Fed zdaje się nie zwracać już uwagi, choć powinien, ponieważ sam przyczynił się do powstania tych nierównowag w gospodarce i do wywołania inflacji objawiającej się w różnym czasie i miejscach.

Ostatecznie wszystkie te wydarzenia, czyli przemówienie Jerome’a Powella, odczyt sierpniowej inflacji oraz podwyżka stóp, przyczyniły się walnie do istotnego wzrostu pułapu, na którym (według rynkowego konsensusu) zakończyć się ma obecny cykl podwyżek stóp procentowych w USA i jednoczesnego odroczenia momentu oraz skali rozpoczęcia cyklu ich obniżek. Nadzieja na zmianę narracji i polityki Fed (pivot), na który liczono w trakcie lipcowo-sierpniowej ofensywy rynkowych byków, została pogrzebana, a tym samym prawdopodobieństwo powtórzenia się scenariusza rynkowej zapaści (wywołanej m.in. wzrostem kosztu pieniądza) z ostatniego kwartału 2018 r. i następującego po niej odrodzenia giełdowych indeksów na początku 2019 r., zaczyna zbiegać do zera.

Dziś znacznie bardziej prawdopodobnym scenariuszem jest powtórka z regularnej bessy na giełdzie i recesji w gospodarce takich, jakie przeżywaliśmy w latach 2000–2002 oraz 2008–2009. Zresztą, tak jak stagflacja stała się sposobem na określenie tegorocznego stanu światowej gospodarki, tak słowo recesja jest coraz powszechniej używane do przedstawienia jej przyszłości. Na razie jednak prawdziwą recesję w przyszłym roku zapowiada jedynie inwersja krzywych rentowności, której doświadczamy zarówno w Polsce, jak i USA, a od niedawna w Wielkiej Brytanii i już za chwilę także w Niemczech.

Czy uda się uniknąć recesji

Najważniejszy czynnik różnicujący spowolnienie od recesji, czyli stan rynku pracy, wciąż nie pozwala jednoznacznie stwierdzić, że prawdziwa dekoniunktura gospodarcza jest pewna i nieunikniona. Banki centralne bardziej boją się dziś wzrostu wynagrodzeń niż potencjalnych problemów na rynku pracy. Co prawda od wiosny trwa fala zwolnień w spółkach technologicznych, która dotknęła ostatnio zarówno japoński Softbank, jaki i spółek Meta oraz Google. Jednak w tym samym czasie tygodnik „Barron’s” po raz kolejny w tym roku poświęcił okładkę niezwykłej sile rynku pracy w USA, choć jeszcze dwa tygodnie wcześniej straszył wizją recesji dotykającej małe firmy w Stanach Zjednoczonych.

Jeżeli przyjdzie prawdziwa recesja, to w przyszłym roku po sile rynku pracy nie pozostanie ślad. Podobnie zresztą powinno być z prognozowanym na przyszły rok wzrostem zysków w spółkach na Wall Street (i nie tylko). Na razie analitycy trzymają się scenariusza, że spółki z indeksu S&P 500 będą w stanie wypracować zyski o około 7–8 proc. wyższe niż w bieżącym roku, choć pojawiają się już coraz wyraźniejsze rysy na tym optymistycznym obrazie. Od trzech miesięcy przybywa rewizji prognoz skutkujących obniżeniem oczekiwanych zysków w amerykańskich spółkach. W rezultacie poziom spodziewanych zysków dla całego indeksu S&P 500 na ten i następny rok powoli, ale konsekwentnie spada. Może się jednak okazać, że proces ten znacząco przyspieszy, czego zwiastunem mogła być konferencja prezesa spółki FedEx, po której kurs akcji zanurkował o ponad 20 proc. w ciągu jednej sesji. Okazało się, że ze względu na problemy kosztowe oraz spadek wolumenu dostarczanych przesyłek spółka musiała ściąć zakładany poziom zysków w trwającym właśnie kwartale o połowę i odwołać roczną prognozę, wprowadzając jednocześnie działania redukujące koszty (m.in. zatrudnienia). Analogiczne zderzenie zbyt wysokich oczekiwań co do wyników, z coraz bardziej wymagającą rzeczywistością w przypadku indeksu S&P 500, również może okazać się bolesne. To zderzenie miałoby miejsce nawet bez „pomocy” jastrzębiego Fedu, ale bank centralny może przyspieszyć ten proces i go wzmocnić. Część inwestorów, być może nawet sam Jerome Powell, wierzy, że uda się doprowadzić do miękkiego lądowania amerykańskiej gospodarki. Sekretarz skarbu Janet Yellen stwierdziła ostatnio, że Fed będzie potrzebował wielkich umiejętności i trochę szczęścia, żeby uniknąć recesji w USA. Moim zdaniem umiejętności nie na wiele się tu zdadzą, a odrobina szczęście może nie wystarczyć. Tu potrzeba cudu.