Działania amerykańskiego rządu tylko przedłużają kryzys

O słabości amerykańskich banków, walce rządu USA z kryzysem i toksycznych aktywach mówi w rozmowie z „Parkietem” John Jacquemin, założyciel Mooring Financial

[b]Specjalizuje się Pan w inwestycjach w zagrożone należności banków. Kryzys powinien sprzyjać takim transakcjom. Jednak wielokrotnie powtarzał Pan w ostatnich miesiącach, że te aktywa są wciąż zbyt drogie.[/b]

Nadal tak jest, choć ich ceny zbliżają się do fundamentalnej wartości. Za kilka dni będziemy uczestniczyć w przetargu na portfel zagrożonych kredytów zabezpieczonych nieruchomościami komercyjnymi i wówczas przekonamy się, jaka jest sytuacja. Ale przez ostatnie 2–3 lata przegrywaliśmy większość przetargów. I czujemy się z tym dobrze, ponieważ ich zwycięzcy przepłacali.

[b]O ile musiałyby spaść ceny, aby aktywa te stały się atrakcyjne?[/b]

Co najmniej 10–20 proc., oceniając na podstawie tego, o ile przegrywamy przetargi. Ale zdarzały się też przypadki, że nasza oferta sięgała 30 proc. nominalnej wartości takich aktywów, a zwycięzca przetargu płacił 90 proc.

[b]Czym można tłumaczyć taką sytuację?[/b]

Są dwa zasadnicze problemy. Podaż jest sztucznie ograniczona, a popyt jest ogromny, powstało bowiem mnóstwo wielomiliardowych funduszy, które chciały wykorzystać oczekiwaną hossę na rynku zagrożonego długu. W efekcie, w przeciwieństwie do wczesnych lat 90. (kryzys kas oszczędnościowo-kredytowych w USA – przyp. red.), gdy podaż była ogromna, a popyt niewielki ze względu na ograniczoną płynność, dzisiaj mamy ograniczoną podaż i duży popyt.

[b]Dlaczego podaż jest mała? Przecież odsetek zagrożonych kredytów ciągle rośnie, podobnie jak liczba zajmowanych przez banki hipotek.[/b]

Podaż jest ogromna, ale nie jest dostępna na rynku. Banki ukrywają swoje problemy z takimi aktywami, a rząd im na to pozwala licząc, że nastąpi ożywienie gospodarcze i trudności same się rozwiążą. W przeciwieństwie do lat 90., gdy zbankrutowało 1400 banków, a ich aktywa zostały sprzedane, tym razem rząd pozwolił upaść niewielu bankom (w tym roku 33, a w ubiegłym 25 – przyp. red.). Rząd najwyraźniej uważa, że wystarczą obniżki stóp procentowych, liberalne zasady rachunkowości oraz pakiety stymulacyjne, aby banki wyszły na prostą.

[b]Waszyngton argumentuje, że pozwolenie na fale bankructw przedłużyłoby kryzys.[/b]

Przeciwnie, byłoby to oczyszczające. Początkowo bankructwo setek banków mogłoby być trudne do zaakceptowania, ale ostatecznie przywróciłoby zaufanie do sektora bankowego. Słabe banki zostałyby zamknięte, a silniejsze przejęłyby ich depozyty i oddziały. Klienci nie ucierpieliby na tym, ponieważ większość depozytów jest ubezpieczona. Ja w każdym razie miałbym więcej wiary w system, w którym regulatorzy są gotowi zamknąć niewypłacalne banki i wzmocnić te silne.

[b]A czy wyniki testów wrażliwości nie przywróciły Panu zaufania do systemu? Reakcja inwestorów była entuzjastyczna.[/b] Ta reakcja kompletnie mnie zaskoczyła. Przecież problemy nie zostały rozwiązane i nie da się tego zrobić w ciągu jednego dnia. Znam wiele banków tak słabych, że trudno zrozumieć, jak mogą jeszcze funkcjonować. Reakcja inwestorów byłaby uzasadniona tylko pod warunkiem, że recesja przyjmie kształt litery V, czyli szybko nastąpi ożywienie. Nie wierzę jednak, aby tak się stało. Fundamenty gospodarki są nadal słabe.

[b]Czyli Pan spodziewa się recesji L-kształtnej?[/b]

L-kształtnej albo U-kształtnej z szeroką podstawą. Mam nadzieje, że ten pierwszy scenariusz się nie zrealizuje, ale biorąc pod uwagę działania rządu, nie można go wykluczyć.

[b]A co Pan sądzi o zaskakująco dobrych wynikach banków za I kwartał?[/b]

Nie wierzę, że są rzetelne. Bankom pozwala się na dwie niebezpieczne praktyki. Po pierwsze, nie wymaga się od nich, aby w bilansach przyjmowały rynkową cenę tych aktywów, które taką cenę mają. Rada Standardów Rachunkowości Finansowej (FASB) w pośpiechu poluzowała nawet reguły wyceny do rynku, aby banki mogły podać lepsze wyniki za I kwartał. Po drugie, nie muszą zawiązywać rezerw na wypadek strat na aktywach, które rynkowych cen nie mają, np. całych kredytach. Banki powinny robić takie rezerwy, ale uszczupliłoby to ich kapitał, dlatego nie wymaga się tego od nich. Najwyraźniej wszyscy liczą, że recesja dobiegnie końca, a nieruchomość, której wartość jest obecnie niższa od kwoty kredytu na jej zakup, za dwa lata znów stanie się droższa, a banki wyjdą na prostą dzięki zyskom, jakie wypracują dzięki zerowym stopom procentowym.

[b]Czy plan utworzenia prywatno-publicznych funduszy (tzw. plan Geithnera), które odkupią od banków toksyczne aktywa, ustalając w ten sposób ich ceny, pozwoli rozwiązać część problemów, o których Pan mówi?[/b]

Nie sà­dz´, aby plan ten móg? spro­wa­dziç ce­ny tok­sycz­nych ak­ty­wów do w?a­Êci­we­go po­ziomu. To nie b´­dzie ryn­ko­wy me­cha­nizm wy­ce­ny ak­ty­wów, pry­wat­ne fun­du­sze bo­wiem pra­wie nic nie ry­zy­ku­jà. Wy­glà­da to jak ko­lej­ny po­mys? rzà­du, aby pod­trzy­maç ce­ny na ryn­ku. Tak czy ina­czej, my nie b´­dziemy uczest­ni­czyç w tym pro­gra­mie.

[b]Jak będzie się rozwijała sytuacja na rynku nieruchomości, z którym powiązane są niektóre Pana inwestycje?[/b]

Uważam, że ceny nieruchomości będą nadal spadały, pomimo sztucznego wsparcia ze strony rządu w postaci niskiego oprocentowania kredytów oraz ulg podatkowych dla osób kupujących pierwszy dom. Stabilizacja nadejdzie dopiero za rok lub dwa, ale trzeba podkreślić, że sytuacja będzie się rozwijała inaczej w poszczególnych regionach. Ciekawym przykładem jest Waszyngton, gdzie stopa bezrobocia jest niska. Dodatkowo rząd tworzy tam ogromną liczbę nowych miejsc pracy, ocenianą na 150 tys. w ciągu dwóch lat. Tam ceny domów nie będą już spadały. Ale w innych regionach nadpodaż nieruchomości jest znaczna. Na rynku zawsze istnieje pewna liczba pustych domów, ale teraz mamy ich o 2 mln więcej niż zwykle, ponieważ w ostatnich latach wiele budowano w celach spekulacyjnych. Trzeba więc znaleźć kogoś, kto w nich zamieszka. W tym celu muszą powstawać nowe rodziny, a do kraju muszą napływać imigranci, a w czasie kryzysu procesy te wyhamowały.

[b]Jakie są Pana oczekiwania w stosunku do tych rynków, które na razie nie zostały dotknięte kryzysem tak mocno, jak rynek nieruchomości mieszkaniowych, ale powszechnie oczekuje się, że także się załamią, np. rynek nieruchomości komercyjnych?[/b]

Uważamy, że na rynkach nieruchomości komercyjnych najgorsze jeszcze przed nami. Mimo to, ostatnio traciliśmy na krótkich pozycjach na akcjach spółek z tego segmentu, w minionych dwóch miesiącach bowiem ich kursy odbiły się, podobnie jak walorów instytucji finansowych. Analogicznie, wciąż gramy na zniżkę notowań banków regionalnych, choć ceny akcji wielu z nich w ostatnich miesiącach podwoiły się.

[b]Od niedawna dużo mówi się o „zielonych pędach” ożywienia gospodarczego, a na Wall Street przeważa tendencja wzrostowa. Uważa Pan ten optymizm za przedwczesny?[/b]

Ciężko ocenić, czy świadectwa przemawiające za teorią o „zielonych pędach” nie są tylko chwilowym drgnięciem wskaźników makroekonomicznych, które przecież nie mogą nieprzerwanie spadać lub rosnąć. Rzeczywiście, są dowody na to, że konsumenci są nieco mniej pesymistyczni. Według mnie, wynika to z tego, że biliony dolarów pompowanych w gospodarkę muszą wywierać jakieś efekty. Powstaje więc pytanie, czy te efekty wystarczą, aby wprowadzić gospodarkę na ścieżkę wzrostu, czy tylko zapobiegną pogłębianiu się recesji. Moim zdaniem, drugi scenariusz jest bardziej prawdopodobny, a gospodarka wciąż będzie słaba. Nawet jeśli liczba osób po raz pierwszy ubiegających o zasiłek dla bezrobotnych spada, ich całkowita liczba nadal rośnie. Trudno być optymistą, gdy nie masz pracy lub boisz się o jej utratę. Rynki akcji zdają się mówić, że powróciły radosne dni. Sądzę, że to falstart. Wycena akcji, jaką teraz mamy, sugeruje, że zyski spółek wkrótce gwałtownie wzrosną. Moim zdaniem, tak się nie stanie. Gdy cała populacja inwestorów zaczyna wieszczyć rynek byka, może to być sygnał, że mamy do czynienia tylko z korektą wzrostową.

[b]To dość kontrariański pogląd.[/b]

Cóż, oczywiście mogę się mylić. Dwa lata temu, a nawet rok temu, byliśmy pewni, w jakim punkcie się znajdujemy. Najtrudniejszym aspektem obecnej sytuacji jest to, że nie można być pewnym. Odbicie w końcu nadejdzie. Możemy się mylić co do tego, kiedy to nastąpi. Zwykle rynek byka z prawdziwego zdarzenia nie zaczyna się wcześniej, niż na 6 miesięcy przed ożywieniem gospodarczym. A ja nie sądzę, że za pół roku nadejdzie ożywienie.

[b]Założył Pan fundusz Intrepid Oportunity, przewidując nadejście krachu. Czy zamierza Pan ten fundusz zlikwidować, gdy kryzys się skończy?[/b]

Nie, zmienimy tylko strategię. Przykładowo, w ubiegłym tygodniu zajęliśmy pierwszą długą pozycję, lecz nie na rynku akcji, ale na gazie ziemnym. Nawet jak na okres recesji, surowiec ten jest niedowartościowany w porównaniu z ropą czy węglem. W przeliczeniu na jednostki BTU (1 BTU to ilość energii potrzebna do podniesienia 1 funta wody o 1 stopień Fahrenheita – przyp. red.) będzie następowało wyrównanie cen tych surowców, przede wszystkim poprzez wzrost ceny gazu.

[b]Powiedział Pan w jednym z wywiadów, że aby dobrze zarządzać funduszem, trzeba być dobrym historykiem gospodarczym. Jaka jest najważniejsza lekcja, płynąca z obecnego kryzysu?[/b]

Przede wszystkim utwierdziłem się w przekonaniu, że w przyszłości nie unikniemy podobnych kryzysów. Będą się one nadal zdarzały raz na 7–10 lat, lecz będą miały nieco inną formę, co utrudni ich rozpoznanie. Ale będą miały też pewne wspólne cechy.

[b]Dziękuję za rozmowę. [/b]

[ramka][b]Sukces inwestora z przypadku [/b]

62-letni John M. Jacquemin jest założycielem i prezesem firmy inwestycyjnej Mooring Financial, z siedzibą w podwaszyngtońskiej miejscowości Vienna w Wirginii, która zarządza około 400 mln USD. Istniejąca od 1982 r. firma początkowo zajmowała się leasingiem, a działalnością inwestycyjną zajęła się niemal przez przypadek w 1991 r. Gdy na fali tzw. kryzysu kas oszczędnościowo-rozliczeniowych zbankrutował jeden z banków, z którym spółka miała umowę leasingową, Jacquemin postanowił skupować od rządowych agencji FDIC i Resolution Trust zagrożone kredyty upadłych instytucji finansowych. Dziś Mooring Financial zarządza czterema funduszami. Trzy starsze inwestują głównie w zagrożone kredyty hipoteczne oraz zastawy skarbowe na nieruchomościach. Flagowy fundusz Mooring Capital, który w swym portfelu posiada także akcje i instrumenty pochodne, w ciągu 10 lat istnienia dawał średnią stopę zwrotu rzędu 12 proc. rocznie.Przewidując nadchodzący kryzys, w marcu 2007 r. Jacquemin założył fundusz Intrepid Opportunity, grający na wzrost kosztów ubezpieczenia od ryzyka kredytowego związanego z obligacjami śmieciowymi, kredytami subprime oraz kredytami na nieruchomości komercyjne, a także na załamanie notowań regionalnych banków i operatorów kart płatniczych. Fundusz ten w ciągu dwóch lat osiągnął stopę zwrotu 223 proc. W tym czasie indeks S&P 500 załamał się o 45 proc., a przeciętny fundusz hedgingowy stracił 10,6 proc.W 2006 r. Jacquemin otrzymał nagrodę firmy konsultingowej Ernst & Young dla Przedsiębiorcy Roku w regionie Waszyngtonu. W czasie wolnym John Jacquemin startuje w triatlonach. Na uprawianie tej wyczerpującej dyscypliny udało mu się namówić 10 pracowników Mooring Financial, czyli około 25 proc. kadr. [/ramka]