Okres nadzwyczajnej rentowności firm dobiegł końca

Polska gospodarka ma tendencję do coraz mocniejszego wzrostu, ale czeka nas odbicie w górę inflacji. Stąd nie można liczyć na cięcia stóp – mówi Jakub Liebhart, członek zarządu Eques Investment TFI. Zwraca uwagę, że marże krajowych przedsiębiorstw wracają do poziomów sprzed pandemii.

Rentowności amerykańskich obligacji dziesięcioletnich wzrosły w tym roku aż o 0,8 pkt proc. To okazja?

Mamy już trzy kolejne negatywne zaskoczenia związane z inflacją w USA. Oczywiście, skala tych zaskoczeń nie jest tak duża, jak w roku 2021 czy 2022. Dla bankierów centralnych będzie więc trudno podjąć decyzję o obniżkach stóp procentowych, zwłaszcza gdy główne wskaźniki inflacji zaczynają odbijać w górę lub są powyżej oczekiwań.

Ostatni odczyt wskaźnika PCE, na który Fed zwraca znaczną uwagę, był już zgodny z przewidywaniami. Średni odczyt w ostatnich miesiącach wyniósł 0,4 proc. wzrostu inflacji. Aby inflacja osiągnęła cel Fedu jeszcze w tym roku, co teoretycznie umożliwiłoby obniżkę stóp procentowych, musiałby nastąpić bezprecedensowy spadek inflacji miesiąc po miesiącu do poziomu 0,1 proc. do końca roku. Wówczas roczna inflacja sięgnęłaby 2 proc., co pozwoliłoby na obniżkę stóp.

Jednakże aby to osiągnąć, oczekiwania musiałyby uwzględniać znaczne spadki wydatków konsumpcyjnych, inwestycji oraz szybszy powrót równowagi na amerykańskim rynku pracy. Mimo że niektóre wskaźniki zostały już skorygowane z wysokich poziomów, wciąż utrzymuje się presja na wzrost płac. Wzrost wynagrodzeń osiągnął prawie 5 proc., czyli ponad 1 pkt proc. powyżej poziomów sprzed pandemii, co z kolei wywiera presję na ceny.

Dodatkowo, istnieje nadal ryzyko eskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie, co mogłoby doprowadzić do wzrostu cen ropy naftowej do poziomów obserwowanych w lutym i marcu 2022 r., czyli ponad 120 dol. za baryłkę. Byłby to najbardziej pesymistyczny scenariusz, na który jednocześnie zareagowałyby rynki długu i akcji.

Znajdujemy się na odcinku tzw. ostatniej mili walki z inflacją, który okazuje się być najtrudniejszy. Procesy płacowo-cenowe mogą się wkrótce zakorzenić w gospodarce i trwać dłużej, a wojny handlowe, konflikty zbrojne i przenoszenie produkcji z Azji na Zachód (tzw. nearshoring) utrudniają powrót inflacji do poziomów sprzed pandemii.

Nie spodziewałbym się teraz powrotu zakładów na rynku na więcej niż jedną obniżkę stóp w tym roku. Bez słabszych danych w USA oczekiwania nawet jednej obniżki mogą się okazać wygórowane.

Dlaczego amerykańskie obligacje nie reagowały pozytywnie na wzrost ryzyka geopolitycznego jak np. złoto?

Obie te klasy aktywów najczęściej wykazują podobne zachowanie, przy czym złoto „powinno” wręcz poruszać się zgodnie z odwróconą realną rentownością amerykańskich papierów skarbowych. W tym roku, prawdopodobnie krótkoterminowo, na złoto i obligacje inwestorzy głosują pod wpływem innych czynników. Obligacje są narażone na presję wynikającą z negatywnych danych dotyczących inflacji, podczas gdy złoto pełni rolę bezpiecznej przystani w kontekście eskalacji konfliktu na linii Izrael–Iran, co prawdopodobnie powoduje tę dekorelację. Przy deeskalacji konfliktu na Bliskim Wschodzie sytuacja powinna wrócić do normy.

Jak tak silna zmiana oczekiwań na obniżki stóp w USA wpływa na stanowisko EBC i polskiej RPP?

W Polsce nie spodziewałbym się żadnej obniżki stóp w tym roku. Wiemy, że osiągnęliśmy już dołek inflacji, a ostatni raport o inflacji NBP wskazuje, że wskaźnik wzrostu cen będzie się utrzymywał powyżej celu w kolejnych kwartałach, zwłaszcza po zniesieniu rządowych działań osłonowych.

Dodatkowo polska gospodarka ma tendencję do coraz mocniejszego wzrostu, czemu będzie sprzyjać uwolnienie środków z Krajowego Planu Odbudowy. Znajdujemy się w sytuacji, w której dynamika PKB wzrasta, a sam NBP przewiduje odbicie inflacji. Dlatego nie możemy liczyć na cięcia stóp. Jedynym czynnikiem, który mógłby zmotywować Radę Polityki Pieniężnej do takiego kroku, byłby nowy istotny szok zewnętrzny.

Jeśli chodzi o Europejski Bank Centralny, również oczekuję, że będzie odwlekał decyzję o cięciach stóp procentowych, a szanse na ich obniżkę w czerwcu maleją. Ostatnie dane z Niemiec wskazują, że nawet korzystny kalendarz tzw. Easter Bunny effect nie pomógł. Niedawne przyspieszenie inflacji w Stanach Zjednoczonych ponownie wzbudziło obawy o inflację również w strefie euro, przynajmniej wśród niektórych jastrzębi z EBC.

Jakie ryzyka gospodarcze widać w Polsce?

Jeszcze kilka kwartałów temu zastanawiałem się, czy w wyniku zmian spowodowanych pandemią, takich jak skrócenie łańcuchów dostaw, rentowność i marże polskich przedsiębiorstw ulegną trwałej poprawie. W latach 2021–2022 marże osiągnęły rekordowe poziomy, dochodząc nawet do 6 proc. według danych GUS. Od kilku kwartałów obserwujemy jednak spadki marż, a na razie nie widać, by miało to ulec zmianie. Negatywnie wpływa na to przede wszystkim sektor przemysłowy, gdzie marże są niższe, a producenci nie podnoszą cen tak łatwo jak wcześniej. Widzimy, że okres nadzwyczajnej rentowności, który obserwowaliśmy w poprzednich latach, dobiegł końca, wracamy do poziomów sprzed pandemii. Niemniej jednak możemy mieć nadzieję na poprawę w sektorze przemysłowym, na co wskazują dane PMI z Chin i Stanów Zjednoczonych, choć niestety nie z Europy.

A jak wygląda stan gospodarki USA?

Prognozy, tzw. konsensusowe, jak te sporządzone przez MFW, nadal zakładają dalszy wysoki wzrost PKB. Nikt już nie wspomina o twardym czy miękkim lądowaniu – wszyscy zastanawiają się teraz, w jaki sposób ten wzrost wpłynie na poszczególne spółki oraz całe indeksy. Do niedawna przemysł przyczyniał się negatywnie, ale obserwujemy już odbicie PMI oraz wskaźników LEI. Trudno jest teraz mówić o jakichkolwiek większych problemach w krótkim okresie. Można ewentualnie dostrzegać potencjalne punkty zwrotne w niektórych wskaźnikach z rynku pracy, które przekazują sprzeczne sygnały. Ten stan prawdopodobnie będzie trwał, dopóki inwestorzy i agencje ratingowe będą wierzyć, że deficyt budżetu, z którym kraj się boryka, zostanie zmniejszony.

Jak może się rozwijać sytuacja geopolityczna?

Rozwój sytuacji geopolitycznej jest zawsze trudny do przewidzenia, zwłaszcza gdy mówimy o wydarzeniach o bardzo niskim prawdopodobieństwie, niespodziewanych czynnikach zmian i jednocześnie potencjalnie szerokich konsekwencjach na arenie międzynarodowej. Pozytywnym wydarzeniem jest przegłosowanie pakietu wsparcia o wartości 95 mld dol., z większością środków skierowanych do Ukrainy, a resztą przeznaczoną dla Izraela i Tajwanu. Dzięki temu Ukraina będzie miała możliwość zwiększenia potencjału obronnego i lepszych warunków w oczekiwanych negocjacjach. W przypadku konfliktu na linii Izrael–Iran obie strony wydają się chwilowo zadowolić opinię publiczną poprzez działania odwetowe, co tymczasowo zmniejszyło ryzyko. Jednakże jest to złożony konflikt, trwający w ukryciu od lat, którego rozwiązanie nie jest w zasięgu ręki. Obecnie świat śledzi atak sił izraelskich na miasto Rafah.

Jednak największym niedźwiedzim ryzykiem dla rynków jest spór dotyczący Tajwanu, w przypadku którego inwazja mogłaby wywołać globalny kryzys technologiczny oraz potencjalnie ogromne spadki na amerykańskiej giełdzie. Szacuje się, że 90 proc. zaawansowanych chipów i 65 proc. wszystkich półprzewodników pochodzi z tej wyspy. Dla porównania Chiny są odpowiedzialne za 5 proc., a USA za 10 proc. produkcji półprzewodników.