Dylematy Listing Act

Minęło kilka tygodni od publikacji propozycji zmian regulacji w ramach projektu Listing Act, co pozwala na spojrzenie na nie z perspektywy czasu i różnych grup interesariuszy.

Kilkukrotna lektura tekstu pozwala na lepsze jego zrozumienie, a skonfrontowanie z wnioskami i oczekiwaniami innych ukazuje nam głębię niektórych wątków. Samo opisanie propozycji zmian wymagałoby kilku felietonów, więc z uwagi na ograniczenia objętościowe skoncentruję się zaledwie na dwóch wątkach, które intelektualnie wydają się najbardziej atrakcyjne: granice rynku regulowanego i objętość prospektu emisyjnego.

Pierwszy z tych wątków dotyczy tego, jaką część rynku kapitałowego powinniśmy objąć regulacjami, w szczególności, czy wymogami MAR powinien być objęty NewConnect. Warto na to spojrzeć w kontekście historycznym – otóż prawie dwie dekady temu prawnicy w londyńskim City wpadli na pomysł, jak obejść wymogi dotyczące procedury prospektowej. Uznali, że prospekt jest niezbędny do przeprowadzenia oferty, ale niekoniecznie do rozpoczęcia notowania akcji danej spółki na rynku alternatywnym, tj. nieobjętym pełnymi regulacjami wobec spółek giełdowych.

W rezultacie zamiast logicznej i od zawsze stosowanej procedury: najpierw publiczna oferta (na podstawie prospektu), a potem publiczne notowania, wprowadzona została nowa możliwość – publiczne notowania poprzedzone ofertą prywatną, bez konieczności sporządzania prospektu emisyjnego. Z logicznego i nadzorczego punktu widzenia wołało to o pomstę do nieba – wszak jeśli każdy może kupić akcje danej spółki na rynku wtórnym, to są one dostępne publicznie, a zatem taki rynek musi być objęty regulacjami.

Nic więc dziwnego, że regulator unijny zareagował na to bardzo ostro, poddając takie rynki alternatywne pełnemu reżimowi nadzoru regulacją MAR. Z drugiej jednak strony mamy do czynienia z bardzo małymi spółkami, które rozpoczęły notowania w bardzo łagodnym reżimie nadzorczym, a potem zostały objęte takimi samymi regulacjami, jakie dotyczą największych spółek notowanych na największych rynkach unijnych. I spełnienie tych wymogów przez start-upy (mediana kapitalizacji spółek NewConnect to zaledwie 3 mln euro) okazało się bardzo trudne i kosztowne.

Jakie zatem może być rozwiązanie? Czy może najmniejsze spółki powinny być wyłączone spod reżimu MAR? Czy może powinny mieć ułatwione możliwości opuszczenia rynku, jeśli nie stać ich na ponoszenie nowych kosztów compliance, których nie było w momencie wchodzenia na rynek alternatywny? Czy powinno to dotyczyć tylko spółek, które rozpoczęły notowania przed wejściem w życie MAR? Czy może zastosowane powinny być inne kryteria? A może należałoby wobec nich złagodzić wymogi MAR (w sposób istotny, gdyż obecne ułatwienia są czysto iluzoryczne)? A jeśli złagodzić, to w jakim zakresie? To zaledwie kilka z wielu fundamentalnych pytań, na które szukamy odpowiedzi.

Drugi ważny wątek to zakres informacji w prospekcie emisyjnym. Z jednej strony powinno być ich jak najwięcej, aby racjonalny inwestor mógł przeczytać o wszystkim, co może być istotne przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, z drugiej zaś – jak najmniej, aby odbiorca mógł prospekt przeczytać. Niestety, z roku na rok prospekty są coraz bardziej obszerne (obecny rekord to 1000-stronicowy prospekt Posta Italiana), gdyż taka jest natura „obrastania”. Sporządzający prospekt starają się do niego wpisać wszelkie informacje, o które nadzorca dopytywał przy innych postępowaniach prospektowych, aby dokument ten uzyskał jak najszybciej akceptację przy minimalnej liczbie rund dodatkowych pytań. Dlatego każdy kolejny prospekt jest tematycznie obszerniejszy, aby odnieść się wyprzedzająco do ewentualnych pytań nadzorcy.

Regulator unijny proponuje dwa rozwiązania tego problemu: ograniczenie informacji i ograniczenie objętości. Ograniczenie zakresu informacji wymaganych w prospekcie teoretycznie obowiązuje już dziś, ale w praktyce na różnych rynkach jest bardzo różnie. Są nadzorcy, którzy zadają pytania bardzo daleko wykraczające poza wymogi wynikające z rozporządzenia prospektowego. Dlatego pojawiła się koncepcja zdyscyplinowania krajowych organów nadzoru poprzez wydanie konkretnych regulacji ograniczających zakres informacji, których mogą dodatkowo żądać.

Oprócz tego pojawiła się idea maksymalnej objętości prospektu, np. 75 stron dla oferty publicznej akcji spółki na rynku alternatywnym i reakcje są bardzo różne. Z jednej strony bowiem wydaje się to bardzo uzasadnione - im krótszy będzie ten dokument, tym większa szansa, że inwestorzy go przeczytają. Ale z drugiej strony zabieg taki przerzuca na emitenta olbrzymie ryzyko i odpowiedzialność – skoro regulacje stanowią nie o ograniczeniu zakresu informacji, tylko o objętości, to na jakiej podstawie można bezpiecznie selekcjonować informacje prezentowane w prospekcie? Wszak ex post najprawdopodobniej ważne okażą się inne obszary, niż zakładano ex ante.

Jak z powyższego wynika, niektóre rozwiązania zaproponowane w Listing Act nie są idealne, ale nikt dotychczas nie zaproponował rozwiązań lepszych. Mamy jednak okazję to zmienić – do 21 marca trwają konsultacje projektu Listing Act i warto zaproponować ulepszenia – czy to bezpośrednio, czy za pośrednictwem SEG zgłaszając uwagi pod adres: [email protected].