Od kilku miesięcy kontrakty FRA i IRS wyceniają obniżki stóp procentowych w Polsce, mimo że bank centralny jasno sygnalizuje zamiar utrzymywania polityki pieniężnej bez zmian. Ten stan utrzymuje się już od dłuższego czasu, co świadczy o tym, że zarówno przeciwnicy, jak i zwolennicy luzowania polityki pieniężnej mają poważne argumenty wspierające ich stanowiska. Pojawia się zatem pytanie, kto będzie miał rację i na który scenariusz warto postawić.
Zdecydowanie przeciwko obniżkom stóp procentowych przemawia nastawienie członków RPP. Analizując ich wypowiedzi, widać, że jedynie dwóch byłoby skłonnych poprzeć taki wniosek. Z drugiej strony w siłę rośnie grupa, która optuje wręcz za zaostrzeniem polityki monetarnej. Dwóch przedstawicieli Rady złożyło nawet taki wniosek w lipcu, a kilku kolejnych dopuszcza dyskusję w tej sprawie. Jeśli jednak spojrzymy na układ głosów w RPP, to widzimy, że do końca kadencji Rady taki scenariusz jest nierealny. Biorąc pod uwagę, że prezes NBP opowiada się za utrzymaniem stóp bez zmian, do przegłosowania wniosku raczej nie dojdzie.
W najbliższych kwartałach krajowe dane makroekonomiczne nie będą wspierać spekulacji odnośnie do luzowania polityki pieniężnej, potwierdzając utrzymującą się presję inflacji. W ostatnich miesiącach inflacja wzrosła powyżej celu inflacyjnego NBP (2,5 proc.) i do końca 2019 r. powinna się utrzymywać powyżej tego poziomu. Na początku 2020 r. inflacja prawdopodobnie wzrośnie w ujęciu rocznym wyraźnie powyżej 3 proc. Należy jednak pamiętać, że będzie to wzrost wynikający w dużej mierze z efektu statystycznego i wzrostu cen regulowanych. Z kolei inflacja bazowa mimo ostatniego wzrostu utrzymywać się powinna w pobliżu celu inflacyjnego NBP. Wspomniany wyraźny wzrost cen konsumpcyjnych generuje w najbliższych miesiącach niewielkie ryzyko, że RPP zdecyduje się na korekcyjną podwyżkę stóp procentowych. Skłonność Rady do działania będą jednak osłabiać dane pokazujące spowolnienie dynamiki wzrostu PKB poniżej 4 proc. w kolejnych kwartałach. Ten efekt może być bardziej widoczny w drugiej połowie roku, kiedy mniejszy będzie wpływ transferów społecznych na wielkość popytu krajowego. Ważne jest również to, że nie narasta istotnie presja płac mimo utrzymującego się rynku pracownika, a wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw od dwóch lat rosną przeciętnie po około 7 proc. w ujęciu rocznym.
Do obniżenia stóp procentowych bank centralny mogłaby zmotywować ewentualna aprecjacja złotego albo znacznie silniejsze od obecnych oczekiwań rynkowych schłodzenie krajowej gospodarki i spadek dynamiki wzrostu PKB poniżej 3 proc. Na razie sytuacja na rynku walutowym nie ulega istotnej zmianie, a kurs EUR/PLN utrzymuje się od kilku lat w pobliżu 4,29 (a odchylenia w praktyce nie przekraczają około 10 gr). Biorąc pod uwagę ryzyko trwania wojny handlowej między USA a Chinami, a także niejasną perspektywę brexitu, trudno się spodziewać silniejszej aprecjacji złotego i wybicia z dotychczasowego długotrwałego trendu bocznego. Za takim scenariuszem przemawia również ryzyko związane z wpływem wyroku TSUE w sprawie kredytów walutowych na system finansowy i wycenę banków.
A zatem najpoważniejszym czynnikiem ryzyka, który podtrzymuje spekulacje dotyczące obniżki stóp procentowych przez NBP, jest negatywny wpływ globalnego spowolnienia gospodarczego na Polskę. Podobne obawy wyrażają też ekonomiści w innych krajach naszego regionu. Pod wpływem słabnących globalnie oczekiwań przedsiębiorców bank centralny Węgier wstrzymał się z „normalizacją" polityki pieniężnej, a bank centralny Czech zakończy prawdopodobnie cykl podwyżek stóp. Oczekiwania na luźną politykę monetarną utrzymują się również w przypadku większości banków w Europie. Warto jednak wspomnieć, że w przypadku Polski mamy do czynienia z bardzo umiarkowanym przełożeniem spowolnienia gospodarczego na świecie na aktywność krajowych firm. Dlatego w przypadku NBP nie widać potrzeby bardziej zdecydowanej reakcji.
