Trzymajmy kciuki za Chiny

Determinacja, z jaką indeksy akcji na Wall Street wspinają się na nowe szczyty pomimo pojawiających się co jakiś czas przeciwności, robi wrażenie. Tegoroczna stopa zwrotu z indeksu S&P 500 jest najwyższym wynikiem osiągniętym w analogicznym okresie roku w tym stuleciu.

Za wzrostami S&P 500, co istotne, stoi nie tylko garstka technologicznych gigantów, ale też rosnąca rzesza mniejszych spółek. W zalewie niejednoznacznych wieści płynących z gospodarek czy podwyższonej zmienności, z jaką mamy do czynienia na różnych rynkach, jedna rzecz pozostaje niewzruszona – wiara inwestorów w znaczący wzrost zysków spółek w 2025 r. Czy zapowiedziana właśnie stymulacja gospodarcza w Chinach wzmocni jeszcze tę wiarę? Na razie zwiększyła zmienność.

Jeszcze w pierwszej połowie września główną obawą inwestorów była możliwość wystąpienia recesji w amerykańskiej gospodarce. Obawy powróciły za sprawą słabszych danych z rynku pracy, kolejnej fali zwolnień w dużych firmach technologicznych i utrwalania się przemysłowej stagnacji. W rezultacie inwestorzy zaczęli obstawiać przepołowienie głównej stopy procentowej Fed do końca 2025 r. Amerykański bank centralny wyszedł tym oczekiwaniom naprzeciw, rozpoczynając cykl obniżek stóp procentowych od obniżki o pół punktu procentowego. W normalnych warunkach uznałbym to za potwierdzenie recesyjnych obaw i wejście Fed w tryb paniki, tak jak stało się to w styczniu 2001 r. czy we wrześniu 2007 r. Nawet pokaz siły rynku akcji na Wall Street, jaki widzieliśmy w ostatnich kilku tygodniach, można by uznać za ostatni przejaw rynkowego zaślepienia. W końcu dokładnie w taki sposób kończyła się hossa w 2007 r.

Analogia z 2007 r.

Siedemnaście lat temu, po wakacyjnym tąpnięciu indeksu S&P 500 (podobnym do tego sprzed trzech miesięcy), miała miejsce wspinaczka po ścianie strachu, która doprowadziła do ustanowienia nowego rekordu w pierwszej połowie października. W jej trakcie Fed zdecydował się na obniżenie stóp o 0,5 pkt proc., a następnie kontynuował obniżki o 0,25 pkt proc. na kolejnych dwóch posiedzeniach (podobny wzorzec ma mieć miejsce w tym roku).

Podobnie jak dziś, także wtedy miesiąc po pierwszej obniżce stóp rentowność dziesięcioletnich obligacji skarbowych w USA była wyższa niż przed decyzją Fed. Podobnie jak ostatnio Jerome Powell, tak i Ben Bernanke jesienią 2007 r. zarzekał się, że nie widzi oznak nadciągającej recesji. Przez chwilę wszyscy ulegli iluzji siły sprawczej amerykańskiego banku centralnego, którego łagodniejsza polityka monetarna miała uratować gospodarkę USA przed dekoniunkturą, ograniczyć zasięg kryzysu na rynku nieruchomości i odciągnąć ciemne chmury od sektora bankowego. Zaślepienie nie trwało jednak długo. Ostatnie dwa miesiące 2007 r. zamiast tradycyjnej siły pokazały słabość rynku akcji i siłę rynku obligacji. Prawdziwa rzeź na akcjach i hossa na obligacjach miały dopiero nadejść.

Choć trudno zupełnie wykluczyć powtórkę takiego scenariusza, to poza powyższymi analogiami trudno doszukać się bardziej znaczących podobieństw między oboma okresami. Nie ma dziś odpowiednika pękającej bańki na rynku nieruchomości, która mogłaby zarazić inne branże, a szczególnie banki. Wszystkie sektory z indeksu S&P 500 mogą zaliczyć ten rok do udanych, w przeciwieństwie do słabości widocznej w branżach takich jak finanse, konsumpcja cykliczna (szczególnie deweloperzy) i nieruchomości w 2007 r. W ostatnich miesiącach, pomimo różnych przeciwności, sektor mniejszych i średnich spółek radził sobie całkiem nieźle, a szerokość rynku się poprawiała niż pogarszała.

Notowania przeciętnej amerykańskiej spółki (równoważony indeks Russell 1000) znajdują się w tym roku w wyraźnym trendzie wzrostowym, odnotowując w październiku kolejne szczyty, podczas gdy w drugiej połowie 2007 r. coraz wyraźniej się osłabiały. Co najważniejsze, rynek obligacji korporacyjnych, także tych zaliczanych do bardziej ryzykownej kategorii high yield, wciąż nie wysyła żadnych niepokojących sygnałów. Wręcz przeciwnie, marża tych obligacji względem obligacji skarbowych, czyli ocena ryzyka kredytowego, znalazła się właśnie na poziomie najniższym od czerwca 2007 r.

Zaledwie kilka miesięcy po ustanowieniu ówczesnego dołka na marży kredytowej, gdy Ben Bernanke ogłaszał pierwsze cięcie stóp w cyklu obniżek, a rynek akcji wspinał się na szczyty (niepobite przez kolejnych pięć lat), marża ta była już niemal dwukrotnie wyższa, obrazując zwiększoną awersję do ryzyka kredytowego wśród inwestorów. Dziś czegoś podobnego nie obserwujemy. Mając powyższe na uwadze, biorę za dobrą monetę słowa, jakich kilkukrotnie użył Jerome Powell, objaśniając powody wrześniowej obniżki stóp. Rekalibracja polityki pieniężnej (jak to ujął szef Fed) miała na celu utrzymanie wzrostu gospodarczego i stabilności na rynku pracy, a nie była oznaką wejścia banku centralnego w tryb paniki w obliczu recesji.

Co z gospodarką USA?

Wątpię, by jakakolwiek rekalibracja uchroniła Stany Zjednoczone przed prawdziwą dekoniunkturą, gdyby takowa miała nadjeść. Na szczęście dane napływające z amerykańskiej gospodarki wciąż dają nadzieję, że uniknie ona twardego lądowania, choć jeżeli tak się stanie, odbędzie się to kosztem utrzymania „wyższych stóp na dłużej”, tak jak w drugiej połowie lat 90. ubiegłego wieku. W ostatnich tygodniach okazało się, że sytuacja na rynku pracy w USA nie wygląda wcale tak źle, jakby sugerowały to historyczne analogie po przebiciu tzw. reguły Sahm (co nastąpiło w lipcu tego roku), kiedy to wzrost bezrobocia rozkręcał się na dobre. Liczba ofert pracy (job openings), zamiast kontynuować trend spadkowy, zaczęła się stabilizować. Cięcia zatrudnienia w przedsiębiorstwach są większe niż w ubiegłym roku, ale ich skala nie przyspiesza. Poza tym najbardziej medialne przykłady ograniczania kosztów pracy w firmach w wielu przypadkach nie są konsekwencją recesyjnych obaw, ale raczej specyficznych problemów konkretnych spółek. Można tu podać przykłady takich firm jak Boeing (problemy z samolotami) czy Intel, który przegrał wyścig o prymat w dostarczaniu „kilofów i szpadli” do rewolucji AI z Nvidią.

W przypadku wielu innych firm rozstających się na niemal masową skalę z pracownikami od Appla przez Metę po Cisco i Dell, aż po niemiecki SAP, to nie spadające zyski (jak w firmie Intel) są motywem przewodnim przeprowadzanych restrukturyzacji zatrudnienia, ale szukanie środków w celu zwiększenia nakładów na sztuczną inteligencję. Zresztą to właśnie rewolucja AI, a nie stan światowej gospodarki ma coraz większe przełożenie na rynku ofert pracy, gdzie zapotrzebowanie na pracowników szeroko pojętego sektora IT (od programistów po help desk), podobnie jak specjalistów od marketingu i reklamy, mediów czy też grafików jest dziś niższe niż przed pandemią.

Na brak ofert nie mogą natomiast narzekać pracownicy sektora opieki zdrowotnej i to m.in. dzięki zwiększaniu zatrudnienia w tej branży dane z rynku pracy w USA zaskakiwały przez wiele miesięcy. To właśnie ostatnie odczyty dotyczące przyrostu miejsc pracy we wrześniu rozwiały nieco recesyjne obawy. Zarówno dane z raportu ADP, jak i obu ankiet robionych przez Biuro Statystyki Pracy w USA (Establishment i Household) pozytywnie zaskoczyły inwestorów. Trzeba jednak przyznać, że pewne kontrowersje co do znaczącego wzrostu zatrudnienia w sektorze rządowym i dość nieoczekiwanego spadku stopy bezrobocia nie były pozbawione podstaw. Nie przesłania to faktu, że rynek pracy w USA wciąż jest daleki od załamania. Za wzrostem liczby bezrobotnych w USA w tym roku w większym stopniu stoją osoby młode, dopiero wchodzące na rynek pracy oraz ostatnia fala imigrantów niż zwalniani pracownicy z wieloletnim stażem.

Poza lepszymi danymi z rynku pracy nastroje inwestorów poprawiły też dane z sektora usług w USA, a nieco wyższe od prognoz odczyty dotyczące wzrostu płac i inflacji wpłynęły na powrót rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych powyżej 4 proc. W rezultacie w październikowej ankiecie Bank of America zarządzający przestali traktować recesję jako największe zagrożenie. Dziś bardziej obawiają się kryzysu geopolitycznego i nawrotu inflacji. Ekonomiści z Goldman Sachs znowu obniżyli prawdopodobieństwo wystąpienia recesji w USA do 15 proc. (poziomu sprzed wakacyjnych turbulencji). Cała seria pozytywnych zaskoczeń ekonomicznych z ostatnich tygodni wpłynęła na kolejny już w tym roku zwrot w oczekiwaniach rynku co do skali zmian w amerykańskiej polityce monetarnej. Pojawił się nawet głos jednego z członków Fed sugerujący możliwość wstrzymania się z „obiecaną” obniżką stóp procentowych w listopadzie.

Chiny weszły do gry

Jakby tego było mało, w drugiej połowie września na scenę wkroczyły Chiny, zaskakując inwestorów zapowiedzią działań mających pobudzić słabnącą od dłuższego czasu gospodarkę. Choć dotychczasowe prowzrostowe inicjatywy chińskich władz okazywały się nieskuteczne, to tym razem połączenie stymulacji monetarnej i fiskalnej, skala obiecanej pomocy oraz wsparcie całego Biura Politycznego, może świadczyć o sporej determinacji Pekinu i tym samym zwiększać szanse na powodzenie całego przedsięwzięcia. Tak też to odebrali inwestorzy, którzy tłumnie ruszyli na chiński rynek akcji, będący od trzech i pół roku najsłabszym rynkiem akcji na świecie (indeks Hang Seng China Ent. spadł o połowę).

Skala i dynamika wzrostów trwających zaledwie kilka sesji była imponująca (30 proc.). Trudno się temu dziwić, gdyż gra na spadki cen chińskich akcji była od dłuższego czasu ulubioną strategią zachodnich graczy (zaraz po kupowaniu Wspaniałej Siódemki z Wall Street), a ich przekonanie co do dalszej słabości gospodarki Państwa Środka powszechne. W ciągu trzech tygodni sytuacja zmieniła się diametralnie. Dziś większość zarządzających obstawia dalsze wzrosty cen chińskich akcji i jest już pozytywnie nastawiona do perspektyw tamtejszej gospodarki. Ja natomiast, mając w pamięci marne rezultaty wcześniejszych stymulacji, nie uwierzę w ich moc sprawczą, dopóki nie zobaczę pierwszych efektów zapowiadanych działań. Trzymam jednak kciuki za powodzenie misji chińskich władz, ponieważ jakakolwiek poprawa stanu drugiej gospodarki świata może jedynie wzmocnić główny filar ostatniej fali hossy na Wall Street, czyli wiarę inwestorów w istotne wzrosty zysków spółek w 2025 r., tych dużych i tych mniejszych.