Dystrybutorzy leków mogą nadal zyskiwać

Akcje Farmacolu, Neuki i Pelionu od początku roku mocno podrożały. Czy ich fundamenty dają podstawy do dalszych zwyżek? Analitycy techniczni podpowiadają, jaką strategię przyjąć.

Od początku tego roku kurs akcji Farmacolu wzrósł o prawie 60 proc., Neuki o 125 proc., a Pelionu aż o 225 proc. Tak solidne zwyżki mogły być dla niektórych zaskoczeniem, bo w tym roku nastąpiła obniżka marży urzędowej na handlu lekami refundowanymi. W efekcie każda ze spółek musiała wygospodarować po ok. 20 mln zł oszczędności. Skuteczność obniżki kosztów była jednak znacznie większa i każdy z giełdowych dystrybutorów mocno poprawiał wyniki w I i II kwartale tego roku.

Analitycy typują swoich faworytów

Akcje której ze spółek są obecnie najbardziej atrakcyjne? – Według moich wycen największy potencjał do wzrostu ma kurs Farmacolu (cena docelowa 61,5 zł). Może jednak być trudno dotrzeć do tego poziomu. Polityka informacyjna spółki jest bardzo skąpa i jej akcjonariusze mniejszościowi są nie najlepiej traktowani, dlatego inwestorzy mogą nakładać dodatkowe dyskonto na kurs – mówi Krzysztof Kozieł, analityk BM BGŻ.

Z kolei zdaniem Tomasza Sokołowskiego, analityka DM BZ WBK, najbardziej atrakcyjna jest Neuca (ustalona przez niego cena docelowa to 234 zł). – Rynek wciąż niedoszacowuje skali korzyści, które spółka odnosi i w przyszłości będzie odnosiła na markach własnych. Neuca ma też spory potencjał do podnoszenia efektywności (oszczędności kosztowe w różnych obszarach). Poza tym w kursie w ogóle nie jest jeszcze zdyskontowane przejęcie części hurtowej ACP Pharmy. Neuca poprawi wyniki w przyszłym roku, ale gdyby nie spadek marży, ta poprawa byłaby znacznie większa – tłumaczy Sokołowski. Dodaje, że jego zdaniem mocne fundamenty ma też Farmacol (cena docelowa 68 zł). – Jeśli chodzi o Pelion, to główne czynniki stojące za poprawą wyników są już w cenie i nie widzę w najbliższym czasie wydarzeń, które mogłyby silnie pozytywnie wpływać na kurs jego akcji – uważa analityk DM BZ WBK.

Natomiast Sylwia Jaśkiewicz, zastępca dyrektora działu analiz i rekomendacji w DM IDMSA, wskazuje na Pelion i Farmacol. – W stosunku do mojej wyceny (odpowiednio 111 zł i 63,3 zł – red.) obie spółki są handlowane z ponad 20-proc. dyskontem. Wycena Neuki (196,5 zł) jest w pobliżu kursu rynkowego, natomiast nie uwzględnia jeszcze przejęcia części hurtowej ACP Pharmy – dodaje Jaśkiewicz.

Uwaga na należności

Bardziej pesymistyczny jest Marek Czachor, analityk Erste Securities. – Według mnie akcje dystrybutorów leków są zbyt drogie. Moja cena docelowa dla Farmacolu to 55 zł, Neuki 125 zł, a Pelionu 50 zł. Obawiam się spadku marży na lekach refundowanych w przyszłym roku i tego, czy ten ubytek zostanie zbilansowany np. cięciem kosztów czy podwyżką marż na lekach OTC (bez recepty – red.) – wyjaśnia.

Rosną też obawy o odzyskanie przez spółki należności, przede wszystkim od aptek i w pewnym stopniu od szpitali. Farmacol w II kwartale pokazał aż 18 mln zł pozostałych kosztów operacyjnych (oczekiwano 2 mln zł). To głównie rezerwy zawiązane na przeterminowane należności od aptek i szpitali.

– Po Farmacolu widać, że sytuacja płynnościowa aptek i szpitali się pogarsza. Rośnie też wartość pożyczek udzielonych aptekom przez Pelion i Neukę. Obawiam się, że w przyszłym roku rynek będzie trudny i dystrybutorzy leków będą mieli problemy z należnościami od aptek i szpitali. Zakładam, że dynamika poprawy wyników w kolejnych latach będzie niższa niż teraz – mówi Czachor.

Krzysztof Kozieł podejrzewa, że Farmacol prowadzi ekspansywną politykę przychodową, tzn. stara się sprzedać jak najwięcej, nie przykładając tak dużej wagi do ryzyka. – Niemożliwe jest, aby w długim terminie spółka tworzyła tak duże odpisy jak np. w II kwartale. W perspektywie 2 lat saldo odpisów na należności powinno wrócić do długoterminowej średniej. Sporo będzie zależeć od polityki windykacyjnej Farmacolu, która – jak twierdzi sama spółka – działa sprawnie. Firma może również skorzystać z usług firm zewnętrznych lub sprzedać należności – wyjaśnia.

Ale Jaśkiewicz uważa, że największy poziom ryzyka związany z należnościami jest w Neuce, w przypadku której wskaźnik przeterminowanych należności netto do sprzedaży wzrósł na koniec 2012 r. do 3,7 z 2,7 w 2011 r. – Zarząd stara się poprawić jakość portfela i trzeba obserwować sytuację. Lepiej jest w Farmacolu, gdzie ten wskaźnik spadł do 2,9 z 3,2. W tej spółce być może niektóre rezerwy będą rozwiązywane, bo w latach 2009–2012 wartość pozostałych kosztów operacyjnych netto, w których główną pozycją są rezerwy, sięgnęła prawie 90 mln zł. W najlepszej sytuacji jest Pelion, którego wskaźnik spadł do 1,5 z 2,1 i spółka pod tym względem powinna być wyceniana z premią – uważa Jaśkiewicz.

Największe obawy o należności Tomasz Sokołowski ma w przypadku Farmacolu, co potwierdziły odpisy w II kwartale. – W III i IV kwartale może być podobnie. W Neuce i Pelionie też będą odpisy, ale na umiarkowanym poziomie. W przyszłym roku w przypadku wszystkich trzech spółek, jeśli rynek się pogorszy, odpisy będą wyższe niż w ubiegłych latach – dodaje.

Konieczne kolejne oszczędności

Zgodnie z ustawą refundacyjną w przyszłym roku urzędowa marża na handel lekami refundowanymi spadnie o kolejny 1 pkt proc., do 5 proc. Oznaczać to będzie stratę marży każdej spółki po ok. 15–20 mln zł. – W przyszłym roku rynek powinien rosnąć o 4–5 proc. i to w pewnym stopniu powinno ograniczyć spadek marży (w zależności od udziałów danej spółki i struktury jej przychodów) – mówi Krzysztof Kozieł. Zaznacza, że jeśli chodzi o cięcie kosztów, w swoich prognozach nie uwzględnił zmniejszenia liczby dostaw do aptek. – Może być więc tak, że szukając oszczędności, spółki zdecydują się na dostarczanie leków do aptek np. raz na trzy dni albo nawet raz na tydzień. W scenariuszu bazowym na przyszły rok, czyli nie uwzględniając oszczędności na jakości serwisu, zysk netto Pelionu spadnie ze 111 do 95 mln zł – mówi analityk.

Dla Farmacolu jego prognoza na ten rok to 107, a na przyszły 106 mln zł zysku netto. Zneutralizowanie spadku marży w tym przypadku ma wynikać głównie z ograniczenia pozostałych kosztów operacyjnych (odpisów na należności).

Zdaniem Kozieła Neuca powinna z łatwością zasypać dziurę po spadku marż. – Pomoże w tym segment marek własnych, gdzie marża brutto sięga 40–60 proc. Spodziewam się 60–70 proc. wzrostu jego przychodów wobec tego roku – dodaje. W I półroczu segment zarobił 2,6 mln zł.

Marek Czachor ma jednak wątpliwości. – W 2012 r. spółki mocno się zrestrukturyzowały (zamykanie nierentownych aptek, reorganizacja logistyki), dzięki czemu koszty w tym roku spadły. Moim zdaniem będzie trudno w przyszłym roku znaleźć miejsce do kolejnych cięć kosztów. Jeśli chodzi o zapowiadane zmniejszenie liczby dostaw, może być z tym trudno, bo apteki potrzebują pewnych standardów – uważa analityk.

Techniczne strategie kupna

Na wykresach dystrybutorów farmaceutyków pojawiły się ostatnio ciekawe układy techniczne, które można wykorzystać przy ewentualnym zakupie papierów. Kurs akcji Farmacolu znajduje się obecnie w zwężającym trendzie bocznym między ok. 45–47 zł a 55 zł. – Z punktu widzenia analizy technicznej w krótkim terminie można próbować dokonać zakupu akcji w pobliżu dolnego ograniczenia pasma wahań (wsparcie to wspierane jest przez 200-sesyjną średnią ruchomą) ze stopem ustawionym kilka procent poniżej (np. na 44 zł), a sprzedawać można w pobliżu obecnego oporu (czyli 55 zł) – sugeruje Michał Krajczewski, analityk Raiffeisen Brokers. Zdaniem eksperta w dłuższym terminie sygnałem kontynuacji wcześniejszego trendu wzrostowego będzie wyraźne wybicie się powyżej 55 zł potwierdzone zwiększonym wolumenem obrotów. – Przebicie wsparcia przy 45–47 zł będzie oznaką zmiany trendu na spadkowy – dodaje Krajczewski.

Z kolei kurs akcji Neuki znajduje się aktualnie w konsolidacji przy maksimach długoterminowego trendu wzrostowego. – Pozwala to oczekiwać jego kontynuacji, a ewentualne wybicie powinno przynieść ruch o minimalnym zasięgu wynikającym z wysokości formacji do poziomu 223 zł. Tam też można ustawić take profit dla krótkoterminowej strategii – uważa Piotr Kaźmierkiewicz, analityk CDM Pekao. Jego zdaniem najbliższym wsparciem dla notowań jest 50-sesyjna średnia krocząca, która na początku września skutecznie powstrzymała podaż przed pogłębieniem spadku. – Pamiętając, że przy ostatniej obronie doszło do jej naruszenia, poziom stop loss ustawiamy nieznacznie poniżej jej przebiegu, przy 189,9 zł – dodaje ekspert.

Możliwość wzrostu ceny widoczna jest też na wykresie Peliona. – W ostatnich tygodniach notowania respektują przebieg 50-sesyjnej średniej, pozostając jednocześnie w stosunkowo wąskim obszarze zmienności. Obecnie kurs znajduje się niemal dokładnie na linii blisko rocznego trendu, co stwarza szansę wygenerowania kolejnego impulsu wzrostowego – mówi Kaźmierkiewicz. Uważa, że brak aktywności ze strony podaży pozwala oczekiwać rychłego pokonania tegorocznych maksimów w ramach kolejnej fali wzrostowej. – Jej zasięg powinien dotrzeć do oporu na 109 zł, gdzie można wyznaczyć take profit dla krótkoterminowej strategii. W przypadku braku kontynuacji wzrostów i przebicia linii trendu może nastąpić inicjacja ruchu korekcyjnego stąd zaleca się ustawienie stop loss poniżej minimum z 28 sierpnia (82,8 zł) – wyjaśnia ekspert.

W tym roku firmy handlujące lekami wyraźnie poprawiają wyniki. Po I półroczu Farmacol miał 2,59 mld zł przychodów, prawie o 13 proc. więcej niż rok temu. W podobnym stopniu zwiększył się zysk netto i sięgnął 51 mln zł. Przychody Neuki w I półroczu wzrosły o 2,8 proc., wyraźnie wolniej niż rynek, i wyniosły 2,95 mld zł. Zysk netto zwiększył się o ponad 50 proc., do 52 mln zł. Największą poprawę zanotował Pelion, który nie tylko był  w stanie poprawić obroty o 11 proc., do 3,69 mld zł, ale także ponadczterokrotnie zwiększył zysk netto, do 56 mln zł. Jeśli chodzi o cały bieżący rok, najbardziej optymistyczne prognozy zakładają, że zysk netto Farmacolu wzrośnie o 4 proc., do 120 mln zł, Neuki o 35 proc., do 88 mln zł, natomiast Pelionu aż o 115 proc., do 120 mln zł.

Według najnowszych danych PharmaExpert w sierpniu wartość sprzedaży aptecznej na rynku farmaceutycznym wyniosła 2,13 mld zł, czyli o 2,8 proc. więcej niż rok temu. Wobec lipca sprzedaż zmniejszyła się o 4,2 proc. Zwykle miesiące letnie są najgorsze w całym roku. Narastająco od początku stycznia do końca  sierpnia  sprzedaż apteczna wzrosła o 6 proc., do 18,05 mld zł. Prognoza PharmaExpert zakłada, że w całym roku rynek apteczny sięgnie 27,6 mld zł, czyli będzie o 5 proc. większy niż w 2012 r. Takiej samej wartości spodziewają się eksperci firmy badawczej PMR. Prognozują jednocześnie, że w przyszłym roku rynek apteczny wzrośnie do 28,9 mld zł, a w 2015 r. do 30,5 mld zł. Z kolei wartość farmaceutycznego rynku szpitalnego w tym roku ma sięgnąć 3,2 mld zł, w przyszłym 3,3 mld zł, a w 2015 r. 3,5 mld zł.

Farmacol | Przedłużająca się korekta

Z perspektywy długoterminowej Farmacol utrzymuje się w trendzie wzrostowym, który zaczął się w sierpniu ubiegłego roku. W maju cena osiągnęła szczyt hossy 57,19 zł i od tego momentu porusza się horyzontalnie. Jest to zatem średnioterminowa korekta w formie konsolidacji. Na rynku trwa przeciąganie przysłowiowej liny między bykami i niedźwiedziami. Równowagę sił dobrze obrazuje wskaźnik ruchu kierunkowego – linie +DI oraz –DI są bardzo blisko siebie, a ADX porusza się horyzontalnie przy bardzo niskich poziomach. Wybicie z tego technicznego marazmu, w dół lub w górę, wyznaczy kierunek długoterminowych, przyszłych zmian na wykresie.

Neuca | Kurs dobija się do szczytów hossy

Kurs akcji dystrybutora farmaceutyków znajduje się w układzie hossy od sierpnia 2011 r. W tym roku trend znacznie przyspieszył, ale mimo zwiększonego tempa byki wciąż mają potencjał do bicia kolejnych rekordów zwyżek. Kurs konsoliduje się obecnie przy maksimach trendu wzrostowego. Próba ich przebicia, do której doszło pod koniec minionego tygodnia wygląda obiecująco, więc szansa na ruch w górę jest bardzo realna.

Utrzymanie kursu powyżej oporu 210 zł, potwierdzone sygnałem kupna na wskaźniku ruchu kierunkowego (linia +DI powinna przebić od dołu –DI przy rosnącym ADX), będzie dobrym pretekstem do wejścia na rynek. Należy przy tym pamiętać o odpowiednim ustawieniu zlecenia zabezpieczającego stop loss.

Pelion | W oczekiwaniu na impuls wzrostowy

Od listopada ubiegłego roku kurs akcji Peliona porusza się w trendzie wzrostowym. W sierpniu cena dotarła do poziomu 99,49 zł i jak na razie rekordu tego nie udało się pobić. Kurs znajduje się w fazie korekty, z której powoli zaczyna wychodzić. Kierunek głównego trendu jest argumentem przemawiającym za kupnem akcji. Pelion jest więc propozycją dla inwestorów preferujących strategie podążania za trendem.

Potwierdzeniem wzrostowego scenariusza będzie sygnał kupna na wskaźniku ruchu kierunkowego. Na razie linia –DI jest powyżej +DI, co oznacza lekką przewagę niedźwiedzi, ale przy ADX na bardzo niskim poziomie taka przewaga nie jest groźna. Impulsem do zwyżek będzie wyjście +DI powyżej -DI i rosnący ADX.

Pytania do Sylwii Jaśkiewicz, zastępcy dyrektora działu analiz i rekomendacji w DM IDMSA

Jak ocenia pani kondycję branży hurtu farmaceutycznego?

Jest dość skomplikowana z powodu zawirowań wywołanych wprowadzoną z początkiem ubiegłego roku nową ustawą refundacyjną. Obecnie rynek rośnie i spodziewam się, że w III kwartale wzrost aptecznego rynku farmaceutycznego będzie dość dobry, o około 5–6 proc. rok do roku. Cała branża boryka się z niższymi o 1 pkt proc. niż w 2012 r. marżami urzędowymi na hurcie lekami refundowanymi. Wymusza to na dystrybutorach wprowadzanie oszczędności, co ma zneutralizować negatywny wpływ spadku marży na wyniki. Pod tym względem jest ciężko, ale spółki sobie radzą i także w tym kwartale powinny poprawić wyniki.

Jaki może być IV kwartał?

W 2012 r. w tym czasie rynek mocno spadł, co było głównie efektem wysokiej bazy z 2011 r. Spodziewam się, że w tym roku w IV kwartale dynamika będzie przyzwoita (ok. 4 proc.). W całym roku rynek może zatem wzrosnąć o ponad 5–6 proc. Generalnie można stwierdzić, że po bardzo słabym 2012 r. odbicie to także efekt niskiej bazy.

Co czeka rynek w przyszłym roku?

Jeżeli rząd niczego nie zmajstruje, rynek powinien wzrosnąć w znormalizowany sposób między 4 a 5 proc. Trudno to ocenić, bo zadecyduje nie tylko siła popytu i podaży, ale też duże znaczenie będzie miało to, jak urzędnicy będą wpływać na ceny leków i ile NFZ będzie wydawać na refundację. Ma to bardzo duży wpływ na kondycję hurtowni i aptek.

Jakie mogą być wyniki spółek za III kwartał?

Najmocniejszą poprawę wyników netto powinniśmy zobaczyć w Pelionie. Będzie to m.in. efekt niskiej bazy, ale spółka dobrze radzi sobie także z restrukturyzacją nie tylko części hurtowej, ale i detalicznej.

Farmacol w II kwartale nie błysnął wynikiem netto, ale miał bardzo dobry zysk ze sprzedaży, który wyniósł 36 mln zł (+8 proc. r./r.). To ważny wynik i można liczyć, że III kwartał będzie dobry. Na wynik netto mogą mieć jednak wpływ odpisy na należności i trudno przewidzieć, czy i w jakim stopniu zostaną dokonane.

Natomiast Neuca jest bardziej przewidywalna i nie sądzę, aby zaskoczyła odpisami. Jej wyniki za III kwartał również powinny być dobre. Spółka prognozuje 77 mln zł bez zdarzeń jednorazowych i po I półroczu realizacja to około 60 proc. Nie zdziwiłabym się, gdyby po opublikowaniu wyników za III kwartał Neuca zdecydowała się podnieść prognozę (odchylenie musi wynieść co najmniej 10 proc.).

Kurs której spółki ma największy potencjał wzrostu?

W stosunku do mojej wyceny obie spółki – Pelion i Farmacol – są notowane teraz z ponad 20-proc. dyskontem. Wycena Neuki jest w pobliżu kursu rynkowego, ale nie uwzględnia jeszcze przejęcia części hurtowej ACP Pharmy. Ta akwizycja powinna się powieść i Neuca może wykreować dzięki niej dodatkową wartość. Konsolidacja może się zacząć najwcześniej na początku 2014 r. i nie sądzę, aby dzięki wchłonięciu tej firmy już w pierwszym roku wyniki Neuki mogły się poprawić. Do uzyskania pełnych efektów potrzebne będą dwa–trzy lata.

Czy przy spadku marż w przyszłym roku spółkom uda się znowu obniżyć koszty? Czy jest miejsce do dalszych oszczędności?

Zakładam, że tak. To są poukładane spółki, więc restrukturyzacja kosztowa będzie trudna i oszczędności będą musiały być poczynione kosztem np. serwisu. Sądzę, że liczba dostaw do aptek spadnie, co utrudni dostęp do leków. Trudno się spodziewać, żeby prywatne firmy subsydiowały sprzedaż leków refundowanych. Restrukturyzację modelu biznesowego łatwiej będzie zrobić spółce mającej zarówno segment detaliczny, jak i hurtowy niż prowadzącej sam hurt. Dlatego receptą Neuki są marki własne, z których zyski mają między innymi zasypać straty wynikające ze spadku marży. Natomiast trzeba pamiętać, że pełen sukces Neuki w tym aspekcie spowoduje rozwój tego segmentu aktywności u pozostałych dystrybutorów.