Hossa w USA nie traci siły

W powszechnym odczuciu za trwającymi od listopada ubiegłego roku zwyżkami na Wall Street, którymi zaraziły się inne światowe parkiety, stoi Donald Trump i jego zapowiedź uczynienia Ameryki ponownie wielką.

Dlatego pojawienie się ryzyka usunięcia nowego prezydenta z urzędu, co stało się tematem numer jeden w połowie maja, wywołało gwałtowną przecenę głównych indeksów w USA. Jednak szybkie odrobienie jednodniowych strat i ustanawianie kolejnych rekordów pokazało wewnętrzną siłę hossy i jej polityczną „niezależność". Niestety, nie jest to hossa w pełni demokratyczna. Premiuje tych większych i lepiej przystosowanych, czyli liderów technologicznych przemian, pozostawiając mniejsze spółki i mniej nowoczesne sektory daleko w tyle. Taki jest urok obecnego trenu wzrostowego i na razie nic nie wskazuje na możliwość zmiany tej sytuacji. To indeks Nasdaq od końca kwietnia niemal codzienne wspina się na kolejne historyczne szczyty, a małospółkowy Russell 2000 nie może się oderwać od poziomu osiągniętego w grudniu ubiegłego roku. Zresztą czerwiec, jeśli skończy się tak samo dobrze, jak się zaczął, będzie ósmym z rzędu miesiącem zwyżek indeksu spółek technologicznych w USA. Niby nic takiego, ale po raz ostatni z tak długim okresem nieprzerwanych zwyżek mieliśmy do czynienia w 1995 roku, gdy dopiero po dziesięciu miesiącach skończyła się (na chwilę) tak dobra passa.

Foto: GG Parkiet

Trudno powiedzieć, czy w tym roku inwestorzy będą mogli cieszyć się z analogicznego dokonania, co oznaczałoby kontynuację zwyżek przez całe wakacje. Można mieć wątpliwości. Jednak nauka płynąca z poprzednich tego typu pokazów siły spółek technologicznych pozwala przypuszczać, że definitywna zmiana trendu na razie nam nie grozi. Być może statystyczne porównania z drugą połową lat 90. nie są przypadkowe i wskazują na potencjał powtórki z pewnej odmiany hossy internetowej. Przez pewien czas uważałem (co nie było specjalnie odkrywcze), że w obecnym cyklu to spółki biotechnologiczne staną się wyzwalaczem bańki spekulacyjnej. Miały ku temu wszelkie argumenty i do 2015 roku były na dobrej drodze do zawładnięcia umysłami i portfelami inwestorów. Jednak od dwóch lat aż epatują swoją słabością, co jak na potencjalnych liderów „wielkiej spekulacji" jest mało przekonujące.

Nowi liderzy na Wall Street

Ostatni rok zwyżek na Wall Street wskazał za to nowych zwycięzców, i to nie tylko z jednego sektora. Chodzi oczywiście o spółki integrujące konsumenta i całą jego tradycyjną aktywność z siecią, czyli tzw. FANGs (Facebook, Amazon, Netflix, Google) oraz inne tego typu przedsiębiorstwa. Sposób, w jaki inwestorzy traktują tych rynkowych liderów w swoich branżach, przypomina zamierzchłe czasy pierwszej połowy lat 70., gdy na Wall Street królowały spółki należące do tzw. Nifty Fifty. Takie firmy jak Xerox, IBM, Polaroid, Avon czy Coca-Cola były uznawane za podstawę portfela każdego inwestora. Trzeba było je po prostu mieć, ponieważ miały dużą i stale rosnącą kapitalizację, świetlane perspektywy na wiele lat i potwierdzoną historię szybkiego wzrostu przychodów. Miały również wysokie, nawet bardzo wysokie mnożniki wycen (w szczycie 1972 roku – średnio 42 C/Z przy 19 C/Z dla indeksu S&P500). Nikomu to jednak nie przeszkadzało. Przecież spółka, która wiedzie prym na świecie w produkcji fotokopiarek i drukarek, maszyn liczących, popularnego napoju czy sprzętu fotograficznego nie może być wyceniana i traktowana jak każda inna, mniejsza firma walcząca cały czas z konkurencją.

Foto: GG Parkiet

Odnoszę wrażenie, że dziś inwestorzy zaczynają podobnie podchodzić do spółek kierowanych przez Marka Zuckerberga czy Jeffa Bezosa. W rezultacie zaledwie kilka coraz większych firm odpowiada za znaczną część tegorocznych zwyżek głównych indeksów na Wall Street, stanowiąc już blisko 15 proc. indeksu S&P500 i połowę indeksu Nasdaq100. Ten trend jest dodatkowo wzmacniany przez trwający od dłuższego czasu proces napływu środków do funduszy indeksowych. W takich warunkach, choć „nasdaqowa" hossa robi wrażenie, to wśród amerykańskich inwestorów, oceniających koniunkturę przez pryzmat szerokiego rynku, nie widać zbyt wielkiego entuzjazmu. Wskaźniki pokazujące sentyment zarówno wśród zarządzających, jak i wśród indywidualnych graczy są ostatnich tygodniach zdecydowanie niższe, niż były pod koniec ubiegłego roku, gdy na fali powyborczej euforii rosły praktycznie wszystkie sektory i indeksy w USA. Doszło nawet do tego, że w ostatnich dwóch miesiącach to właśnie akcje z Wall Street były mocno niedoważane w portfelach globalnych inwestorów, zniecierpliwionych przedłużającym się odpoczynkiem, jaki od marca zaaplikowała sobie większość spółek z przemysłowego indeksu Dow Jones czy S&P500, o mniejszych firmach nie wspominając. Trzeba też przyznać, że napływające od dziesięciu tygodni gorsze od oczekiwań ekspertów odczyty gospodarcze z USA mogły zgasić zapał inwestorów i rozwiać nadzieje na kontynuację silnego ożywienia. Jeżeli już pojawiły się lepsze dane (np. dotyczące zatrudnienia, jak w przypadku wskaźnika ADP czy przemysłowego ISM), to zaraz potem były przyćmiewane słabszymi odczytami z tego samego podwórka (payrolls za maj i ISM dla usług).

Zagadka indeksu VIX

Moim zdaniem te rozczarowania nie wynikają z wewnętrznej słabości amerykańskiej gospodarki czy z nadchodzącego już teraz odwrócenia dotychczasowego trendu ożywienia, ale z nadmiernie rozbudzonych oczekiwań. W końcu to właśnie segment małych spółek, przemysł zgrupowany w indeksie Dow Jonesa oraz banki były głównymi beneficjentami powyborczego szału giełdowych zakupów. One też są najsłabszym ogniwem na Wall Street w ostatnich kilku miesiącach. Jednak kara, jaka spotykała inwestorów zaangażowanych w te sektory, była w gruncie rzeczy symboliczna, gdyż korekta przybrała postać trendu bocznego, i to o stosunkowo niskiej zmienności. To właśnie najniższy od dekady poziom wskaźnika VIX, czyli wynikającej z cen opcji zmienności, stał się główną rynkową zagadką ostatnich tygodni.

Foto: GG Parkiet

Gdyby na siłę szukać historycznych analogii z ustanowieniem jednocyfrowego poziomu indeksu VIX, należałoby wspomnieć grudzień 2006 roku i połowę 1993 roku. W obu przypadkach do istotnego szczytu rynkowego brakowało jeszcze pół roku, z tym że w minionej dekadzie był to punkt zwroty całej hossy, a dwie dekady temu, co prawda długi, ale jednak tylko przystanek w imponującym trendzie wzrostowym. Analizując poziom VIX mniej dosłownie, uważam, że okres względnie niskiej zmienności ma prawo jeszcze trochę potrwać, podobnie jak w latach 2013–2014, kiedy to Nasdaq był liderem zwyżek (tak jak obecnie), rynek szedł generalnie w górę bez większych tąpnięć (tak jak teraz), okresy gorszych od spodziewanych danych gospodarczych były ignorowane (tak jak w ostatnich dwóch miesiącach) i masowo pojawiały się na rynku tzw. omeny Hindenburga (tak jak w na początku i pod koniec maja), czyli momenty świadczące o pogorszeniu się jakości trendu wzrostowego, ze względu na niedostateczną szerokości rynku (wykres 1).

Oczywiście niewiele trzeba, żeby zburzyć spokój, jaki przynajmniej w teorii (patrząc na poziom indeksu VIX) zapanował na rynku. Wystarczyły spekulacje o możliwości rozpoczęcia procedury impeachmentu wobec prezydenta USA, żeby w jeden dzień VIX dokonał niemal rekordowego skoku o 50 proc. Dwa dni później wszystko wróciło do normy, a Donald Trump z właściwym sobie rozmachem przyćmił potencjalny problem w kraju, podpisując duży kontrakt zbrojeniowy z Arabią Saudyjską, zapowiadając pokój między Izraelem a Palestyną, wypowiadając porozumienie klimatyczne i oskarżając Niemcy o zbyt dużą nadwyżkę w handlu z USA oraz brak odpowiednich nakładów na NATO.

Fenomen obligacji

O ile w przypadku indeksu VIX jestem skłonny uznać, że jego relatywnie niski poziom może się utrzymać jeszcze przez jakiś czas, o tyle w przypadku drugiego fenomenu ostatnich tygodni, czyli siły rynku obligacji na świecie (szczególnie w USA) jestem bardziej sceptyczny. Niewątpliwie temat reflacji, podpartej wysokimi cenami ropy naftowej, czy wydatkami infrastrukturalnymi w USA, zdecydowanie wygasł. Jednak coraz bardziej „ciasny" rynek pracy w Ameryce, niezła koniunktura gospodarcza (od USA, przez Europę po rynki wschodzące) i kontynuowanie cyklu podwyżek stóp przez Fed powinny jeszcze raz poderwać rentowności obligacji na całym świecie. Powyborcza słabość obligacji w USA (co wiemy dziś) bazowała na nadziejach i zapowiedziach, które nie stały się faktami.

Pod koniec ubiegłego roku, w obliczu grudniowej podwyżki stóp przez Fed, liczba spekulacyjnych pozycji inwestorów stawiających na spadki cen obligacji była rekordowa. Jak zwykle w takich przypadkach bywa, jednomyślność okazała się zgubna. Jednak obecnie sytuacja wygląda zupełnie inaczej. Inwestorzy odwrócili swoje zakłady, spodziewając się w najbliższych tygodniach dalszych zwyżek cen obligacji (wykres 2). Stawiam na to, że przeliczą się po raz kolejny. Taka zmiana powinna dać oddech sektorowi bankowemu i przywrócić na pewien czas bardziej demokratyczną wersję hossy z końca ubiegłego roku. Powinno to również spowodować przetasowania w portfelach globalnych funduszy, przywracając Ameryce należne jej miejsce.

Na razie inwestorzy woleli przeważać rynki wschodzące i Europę, ale zakończenie marazmu na innych indeksach na Wall Street, poza technologicznym, powinno zrównoważyć poszczególne regiony w aktywach. Jestem w stanie zrozumieć przeważenie w portfelach azjatyckich rynków wschodzących, szczególnie gdy ryzyko chinageddonu zostało oddalone. Jednak ulubieńcy ubiegłego roku, czyli Rosja oraz Brazylia, pokazały w ostatnich tygodniach, że nie ma róży bez kolców. Natomiast Europa rzeczywiście przeżywa najsilniejsze od lat ożywienie i poza Frankfurtem jest daleko w tyle za Wall Street. Trochę może niepokoić, że giełdy akcji strefy euro stały się ostatnio bardzo modnym miejscem inwestycji, promowanym na pierwszych stronach gazet. Jednak wsparcie dla dalszej siły europejskich spółek może przyjść ze strony rynku walutowego, gdzie (podobnie jak w przypadku obligacji) w ciągu ostatnich kilku miesięcy nastąpiła wyraźna zmiana w postrzeganiu euro. Wielu inwestorów przestało wierzyć w dolara, pokładając nadzieje we wspólnotowej walucie. Tak jak pół roku temu również teraz mogą się mylić.