Allegro i inni debiutanci. Dlaczego wyceny spadają i co dalej?

Zdecydowana większość ostatnich debiutantów to spółki nowej ekonomii, które teraz przegrywają z branżami cyklicznymi. Ale w dłuższym terminie to firmy wzrostowe mogą być górą.

Spektakularny debiut Allegro, który rozruszał jesienią zeszłego roku krajowy rynek IPO, jest już tylko wspomnieniem. Teraz kurs testuje historyczne minima, a w zestawieniu firm o największej kapitalizacji handlową spółkę (51 mld zł) przegonił PKO BP (57 mld zł). Od zeszłorocznego maksimum sięgającego 99 zł (zanotowanego w trakcie sesji 27 października) kurs spadł o 49 proc. W ostatnich dniach oscyluje w okolicach 49–50 zł.

Szanse i wyzwania

Allegro przeprowadziło rekordową ofertę publiczną o wartości 9,2 mld zł. Cieszyła się bardzo dużym zainteresowaniem instytucji i drobnych inwestorów. Akcje sprzedawano po 43 zł. Jeśli ktoś kupił je w IPO, to nadal jest nad kreską.

Zdaniem analityków obecna wycena nie oddaje wartości fundamentalnej spółki. Nie udało nam się znaleźć rekomendacji z ceną docelową niższą od obecnej rynkowej. Uwzględniając również zalecenia wydane przez zagraniczne instytucje, otrzymaliśmy średnią wynoszącą 76,1 zł. To o 52 proc. więcej od obecnego kursu.

Eksperci zakładają, że mimo ostatniej ofensywy Amazona (narastająca presja konkurencyjna jest główną przyczyną ostatniej przeceny akcji) Allegro pozostanie wyraźnym liderem w kategorii marketplace w Polsce. Choć twierdzą też zgodnie, że wyzwanie rzucone przez Amazona pociągnie za sobą reakcję Allegro, co powinno skutkować obniżeniem marż.

– Nastawienie inwestorów do Allegro ostatnio się pogorszyło i zapewne takie pozostanie do czasu, aż okaże się za kilka miesięcy, na ile przyjmie się oferta Amazon Prime w naszym kraju i na ile wzrośnie chęć konsumentów i sprzedawców do przenoszenia się na platformę Amazona. W kwestii zmiany zwyczajów konsumentów byłbym bardziej sceptyczny – komentuje Dominik Niszcz, analityk Trigon DM. Dodaje, że w dłuższym okresie z perspektywy Allegro większym zagrożeniem wydaje się temat udziału w rynku całego segmentu marketplace, szczególnie wobec mniejszych graczy korzystających z dedykowanych rozwiązań (jak Shoper). Natomiast jeśli chodzi o wpływ Amazona na wyniki Allegro, to w tym roku będzie jeszcze ograniczony, ale w 2022 r. należy się liczyć z obniżeniem marży. Na jak długo? To w dużym stopniu zależy od determinacji Amazona. A ta może być duża.

– Słynie on z tego, że nie interesuje go pozycja wicelidera na danym rynku i zrobi wszystko, aby przeskoczyć dotychczasowych liderów – podkreśla Marcin Materna, szef działu analiz Millennium DM.

Ważny czas debiutu

Kluczowy w zachowaniu się kursów jest moment debiutu, który pomimo doskonałego otoczenia rynkowego dla branż lub spółek okazał się pechowy, patrząc z perspektywy czasu. Dobrze pokazuje to przypadek Allegro.

– Tutaj na starcie mieliśmy do czynienia z dość wymagającą wyceną, dodatkowo niedługo po debiucie Allegro na krajowy rynek wszedł największy globalny konkurent. Debiut zgrał się w czasie z początkiem jesiennej fali pandemii w 2020 r. W efekcie w 2021 r. wyhamował wzrost przychodów ze względu na powrót części konsumentów do tradycyjnych kanałów handlu – mówi Kamil Hajdamowicz, doradca inwestycyjny Vienna Life TU na Życie. Na to wszystko nałożyło się globalne pogorszenie nastawienia do spółek technologicznych.

Słabo radzą sobie też tacy debiutanci, jak studio Huuuge czy PCF. Oczywiście każdą sytuację trzeba rozpatrywać indywidualnie, co pokazuje dobre zachowanie notowań takich spółek technologicznych, jak Shoper.

– Podkreśla to konieczność analizy każdej debiutującej spółki, a nie podchodzenia do IPO na zasadzie branżowej albo kupowania wszystkiego jak leci – mówi Michał Krajczewski, kierownik działu doradztwa BM BNP Paribas BP.

Jakie perspektywy

Od dłuższego czasu wyceny w IPO są dość wysokie.

– Inwestorzy nie zwracali uwagi na ceny, bo debiuty były zazwyczaj korzystne: duża część kupujących pozbywała się akcji na pierwszych sesjach, więc wycena i perspektywy nie miały dla nich aż takiego znaczenia. Jednak w części spółek zrealizowały się ryzyka – mówi Materna. W przypadku Allegro była to ofensywa Amazona, a w branży gier rozczarowujące premiery spółek już notowanych, np. „Cyberpunka" CD Projektu, i debiutantów, np. „Outriders" PCF.

– Problemem tej spółki jest harmonogram, zgodnie z którym kolejne duże premiery są oczekiwane dopiero w 2024 r., a do tego czasu rynek nie spodziewa się pozytywnych zaskoczeń w wynikach – komentuje Michał Wojciechowski, analityk Ipopemy Securities. Z kolei Maciej Kietliński z Noble Securities ocenia, że przecena akcji PCF jest powodowana trzema czynnikami. Po pierwsze, przeciętną premierą gry „Outriders", którą aktualnie pozytywnie ocenia jedynie 62 proc. graczy na Steamie. Po drugie, sierpniowymi informacjami o braku danych o sprzedaży oraz nieotrzymaniu przez spółkę tantiem. – Rynek uznał, że na dzień publikacji komunikatu spółki gra sprzedaje się na tyle słabo, że przychody z jej sprzedaży nie pokryły kosztów wydawcy. Po trzecie, nadal utrzymujące się ogólnie słabe nastawienie do producentów gier spowodowane niepewnością wokół CD Projektu odbija się na pozostałych spółkach z sektora – podsumowuje Kietliński.

Średnia cena docelowa z aktualnych rekomendacji dla PCF wskazuje na 60-proc. przestrzeń wzrostu. Niedowartościowane są również zdaniem analityków akcje Onde. Jego kurs też radzi sobie słabo od czasu debiutu.

– Wśród ryzyk, które mogą ciążyć kursowi w ostatnim czasie, można wymienić: obawy o utrzymanie zyskowności w wykonawstwie OZE, rosnącą licząc odmów przyłączeniowych i oczekiwanie na sukces w finalizacji zakupu projektów PV z pipelinu – uważa Michał Kozak, analityk Trigon DM. Akcję Onde wycenia na 30,8 zł (kurs rynkowy to ok. 23 zł).

– Normalizacja marży w wykonawstwie PV powinna prędzej czy później nastąpić, jednak był to kierunek już wcześniej przez nas oczekiwany. Buforem dla spadku zyskowności w tym obszarze jest m.in. status generalnego wykonawcy, co stanowi istotną barierę wejścia przy realizacji wielkoskalowych projektów – uważa Kozak. Eksperci oczekują finalizacji większości projektów z pipelinu na przełomie lat 2021/2022. Ponadto spółka nabyła od czasu IPO łącznie 165 MW projektów w PV.

– Rosnące ceny energii elektrycznej i popularyzacja formuły PPA pozwalają sądzić, że zyskowność z rozwoju projektów PV nie ulegnie pogorszeniu, a obecne makro wskazuje na szansę zaskoczenia in plus na cenie sprzedaży farm – mówi Kozak.

Kolejka debiutantów

Od początku 2021 r. na rynku głównym GPW zadebiutowało 11 spółek. Mediana stóp zwrotu z ich akcji, licząc w stosunku do ceny z IPO (bądź kursu odniesienia przy przeprowadzkach z NewConnect), wynosi minus 0,4 proc., a średnia to minus 0,5 proc.

Najgorsze na GPW pod względem liczby debiutów były lata 2018–2020, kiedy rocznie na parkiecie pojawiało się zaledwie siedem spółek. W tym roku do wspomnianych już 11 firm zapewne dojdzie jeszcze kilka. Mowa m.in. o biotechnologicznym PolTregu i produkującym gry Big Cheese Studio, których IPO właśnie trwają. Ponadto w Komisji Nadzoru Finansowego są prospekty kilku firm przenoszących się z NewConnect (m.in. Spyrosoftu, BioMaximy) oraz kilku nowych, jak Oferteo, Grupy Pracuj, STS Holdingu, Transition Technologies MS, DESA oraz grupy Metalkas.