Analogia z 1998 rokiem oznacza szansę na uniknięcie bessy

Wieloletnie minima indeksu rynków wschodzących wobec liczonych zaledwie w miesiącach minimów na Wall Street, najniższe od lat ceny ropy, wysokie wyceny akcji za oceanem, podwyżki stóp procentowych w USA dopiero na horyzoncie – taka nietypowa sytuacja już kiedyś wystąpiła – w 1998 roku. Jaki był dalszy bieg wydarzeń?

Silne tąpnięcie w USA i na innych rynkach rozwiniętych w połączeniu z obawami o Chiny jako głównego reprezentanta rynków wschodzących – wszystko to sprawiło, że coraz częściej usłyszeć można hasło „bessa". Według pesymistycznego scenariusza tąpnięcie to dopiero początek dotkliwego trendu spadkowego na wzór tego z 2008 r.

Tylko czy obecna sytuacja naprawdę przypomina tę z jesieni 2007 r., kiedy startowała pamiętna wielka bessa? Zacznijmy od tego, że jedną z najbardziej charakterystycznych cech obecnej sytuacji jest fakt, że o ile na Wall Street indeksy osunęły się z ustanowionych niewiele wcześniej szczytów hossy, to indeks rynków wschodzących wcale nie startuje z analogicznych szczytów – wręcz przeciwnie, w sierpniu ustanowił sześcioletnie minimum. W tym drugim wypadku trudno więc mówić o potencjalnym początku bessy, bo szczyt cyklicznej hossy nastąpił tu jeszcze w marcu 2011 r.

Trzeba dobitnie podkreślić, że taka rozbieżność między rynkami rozwiniętymi i wschodzącymi jest zjawiskiem nietypowym. Z czymś podobnym nie mieliśmy do czynienia ani w trakcie bessy w 2008 r., ani tej z lat 2000–2002. Wówczas szczyty S&P500 i MSCI Emerging Markets (EM) albo się pokrywały (październik 2007 r.), albo były oddalone zaledwie o kilka miesięcy (marzec–sierpień 2000 r.).

Na przestrzeni ostatnich 20 lat jedyną sytuacją analogiczną do obecnej był rok 1998 (Rys. 1). Paradoksem było to, że jeszcze w czerwcu tamtego roku S&P500 ustanawiał historyczny rekord, podczas gdy MSCI EM po niedawnym kryzysie azjatyckim (załamanie kursów walut w krajach, które wcześniej przeżyły boom napędzany pożyczkami zagranicznymi) zawędrował do poziomu najniższego od około pięciu lat. Potem w sierpniu 1998 r. nadszedł kolejny etap kryzysu na emerging markets – bankructwo Rosji. Wtedy już nawet byki na Wall Street nie wytrzymały presji (to właśnie w tamtym okresie upadł słynny, współzarządzany przez noblistów fundusz hedgingowy LTCM) i doszło do tąpnięcia, które na koniec sierpnia sprowadziło S&P500 do pułapu najniższego od dziewięciu miesięcy. Dla porównania, sierpień bieżącego roku indeks skończył na poziomie najniższym od 11 miesięcy.

Wspomniane bankructwo Rosji było swoją drogą spowodowane niskimi cenami ropy naftowej (oraz kosztami wojny w Czeczenii). O ile kondycja finansowa tego kraju obecnie wydaje się mimo analogii (wojna na Ukrainie) dużo lepsza niż wówczas (rezerwy walutowe przekraczają 360 mld USD wobec 12 mld USD w sierpniu 1998 r.), o tyle sytuacja na rynku ropy jest również podobna do obecnej – także wtedy surowiec był najtańszy od lat (trend spadkowy skończył się dopiero w okolicach 10 USD za baryłkę, ale startował z niższych poziomów niż obecnie). To samo dotyczy również np. złota – tak jak w 1998 r. mamy tu wieloletnie minima notowań.

Na tym nie koniec podobieństw. Od dłuższego czasu zwracamy w naszych analizach uwagę na to, że zyski spółek na rynkach wschodzących są w uporczywym trendzie spadkowym – sierpień prognozy zarobków kończyły na poziomach najniższych od około sześciu lat (mamy tu przy okazji wytłumaczenie, dlaczego sam indeks jest również najniżej od sześciu lat). Okazuje się, że poprzednio z taką sytuacją mieliśmy do czynienia właśnie na przełomie lat 1998/1999. Tymczasem prognozy zysków amerykańskich spółek dostały wtedy tylko chwilowej zadyszki w trendzie wzrostowym i na początku 1999 r. znów zaczęły bić rekordy – dokładnie tak samo wygląda obecna sytuacja.

Kolejne podobieństwo jest takie, że o ile 17 lat temu akcje na emerging markets można było uznać za tanie, to na Wall Street było drogo, jeszcze drożej niż obecnie – przed sierpniowym tąpnięciem wskaźnik ceny do prognozowanych zysków spółek przekraczał wartość 21 (wobec tegorocznego maksimum w okolicach 17).

Jeśli to jeszcze nie wystarczy, to nasze porównania zwieńczyć wypada omówieniem polityki pieniężnej w USA. O ile dwie ostatnie bessy na Wall Street (2008, 2000–2002) zostały poprzedzone całymi seriami podwyżek stóp procentowych, to w sierpniu 1998 r. podwyżek jeszcze nie było – tak jak obecnie. Seria podwyżek miała rozpocząć się dopiero w połowie 1999 r.

Oczywiście nawet mimo tych licznych podobieństw nie ma żadnej gwarancji, że przerabiamy teraz powtórkę z tamtych czasów. Warto jednak sprawdzić, co na rynkach działo się później – nawet nie po to, by stworzyć prognozę, lecz raczej by wyobrazić sobie, co może czekać inwestorów.

Dalszy bieg wydarzeń był następujący: Wall Street odrobiła całe straty z tąpnięcia i powróciła do trendu wzrostowego, który załamał się dopiero dwa lata później, po serii podwyżek stóp w USA. Co ciekawe, wbrew popularnej obecnie teorii podwyżki stóp nie zaszkodziły od razu rynkom wschodzącym, które przeżyły nagły i niespodziewany renesans. Zaskakujący może być fakt, że indeks EM od dołka z sierpnia 1998 r. do szczytu z 2000 r. zyskał ponad 100 proc., podczas gdy S&P500 urósł „tylko" o około 60 proc. (i to nawet mimo wycen akcji, które spokojnie uzasadniałyby raczej bessę).

Co ciekawe, taka wizja jest zupełnie odmienna od panującego konsensusu, zgodnie z którym emerging markets są skazane na dalszą bessę ze względu na nadchodzące podwyżki stóp w USA (według ostatniego sondażu Bank of America/Merrill Lynch, wśród zarządzających funduszami panuje rekordowa niechęć do rynków wschodzących).

Warto przy tym zauważyć, że hossie startującej z dołka w sierpniu 1998 r. towarzyszył od pewnego momentu (od dołka w listopadzie) wystrzał cen ropy naftowej, która z poziomów najniższych od lat w ciągu zaledwie roku wspięła się na pułapy najwyższe od dziesięciu lat (!). Nieco inaczej zachowywały się natomiast notowania złota, które jeszcze przez trzy lata szorowały po dnie.

Wszystko to pokazuje dobitnie, że:

– na obecnym etapie nie jesteśmy jeszcze skazani na nadejście bessy na Wall Street i innych rynkach rozwiniętych;

– przyszły rozwój wydarzeń może być zupełnie odmienny od zakładanego przez „konsensus", według którego przykładowo należy wystrzegać się akcji z rynków wschodzących (i spółek z WIG20).

Oczywiście pozostaje pytanie o rozwój wydarzeń w krótkim terminie. Tutaj nie da się wykluczyć, że potencjał spadkowy jeszcze się całkowicie nie wyczerpał. O ile w trakcie sierpnia w najniższym punkcie tąpnięcia na Wall Street, jego rozmiary były już zbliżone do korekty z sierpnia 1998 r., o tyle ostatecznie cały miesiąc zamknął się dużo mniejszymi stratami. Kto wie, czy do realizacji tej historycznej analogii nie jest potrzebne, by któryś z najbliższych miesięcy zamknął się odpowiednio nisko. A co do rynków wschodzących, tam ciągle brakuje jeszcze trochę do silnego wyprzedania technicznego (Rys. 2).

Reasumując, liczne podobieństwa z 1998 r. sugerują zaskakująco pozytywny rozwój wydarzeń na rynkach w najbliższych 12–24 miesiącach, przy jednoczesnej znacznej niepewności co do losów notowań w ciągu najbliższych tygodni.