Globalna draka z chińskiej dzielnicy

O szybkim powrocie giełdowych indeksów do poziomu sprzed sierpniowego krachu nie ma mowy. Jeśli rynek wybierze wariant z 2011 lub 1998 r., to nowych szczytów na Wall Street można się spodziewać dopiero pod koniec bieżącego lub na początku przyszłego roku.

W ostatnich trzech latach rynkowe korekty przychodziły i odchodziły, nie pozostawiając śladu ani w portfelach, ani w pamięci inwestorów. Jednak sierpniowe turbulencje na światowych parkietach mają szanse wryć się w pamięć giełdowych graczy równie mocno jak wydarzenia z połowy 2011 r.

Dokładnie cztery lata temu, również w sierpniu, świat stanął na krawędzi krachu... i z niej spadł. W ciągu trzech tygodni główne indeksy w USA, Europie czy w Polsce obniżyły się o 20–30 proc. i było po wszystkim, choć niepewność, strach i zmienność na rynkach były obecne jeszcze przez wiele tygodni. Trudno było wtedy stwierdzić, czy jest to jedynie krótkotrwałe tąpnięcie czy początek bessy. Oba wydarzenia są stosunkowo rzadkie, a o ich rozróżnieniu decyduje stan gospodarki.

Czy krach można było przewidzieć?

Prawdziwemu rynkowi niedźwiedzia zawsze towarzyszy recesja. Krach nie oznacza natomiast końca trendu wzrostowego, ponieważ wzrost gospodarczy pozostaje niezakłócony. Patrząc na ostatnie 70 lat na Wall Street, można się doliczyć sześciu wydarzeń wyczerpujących w moim mniemaniu definicję rynkowego krachu. Tak się składa, że aż w czterech przypadkach to właśnie sierpień był miesiącem najsilniejszych spadków.

Czy krach z ubiegłego miesiąca można było przewidzieć? Wielu inwestorów spodziewało się jakiejś korekty. Im dłużej trwał trend boczny na indeksie S&P 500, a szerokość rynku się zmniejszała, tym więcej było rynkowych sceptyków. Doszło do tego, że w połowie miesiąca, gdy indeks S&P 500 trzymał się w okolicach 2100 pkt, odsetek byczo nastawionych profesjonalistów z Wall Street skurczył się do poziomu odnotowanego wcześniej w dołku korekty z października 2014 r., czyli po 7-proc. przecenie. Przyjęło się uważać, że na giełdzie większość zwykle nie ma racji. Wychodząc z podobnego założenia, uważałem, że rynek znajdzie dobrą wymówkę, żeby wybić się górą, zanim np. jesienią wykona długo niewidzianą 10-proc. korektę. Taki scenariusz fałszywego wybicia z dłuższej rynkowej konsolidacji i następujących potem spadków nastąpił w 1998 r., kiedy kulminacyjnym momentem okazało się bankructwo Rosji. Tym razem jednak rynek zachował się inaczej.

Nowy szczyt? Nie tak prędko...

Najbardziej widocznym skutkiem gwałtownej rynkowej przeceny (podobnie jak w 2011 r.) jest spadek wycen spółek i dobrego samopoczucia inwestorów. Chociaż ostatnie zniżki nie są jeszcze tej skali co cztery lata temu, to mentalnie inwestorzy są obecnie tak samo „zdołowani" jak wtedy (wykres 1). Niestety, nie oznacza to, że rynki są już gotowe do powrotu na właściwe tory w trendzie wzrostowym. Tak byłoby przy normalnych korektach, z jakimi mieliśmy do tej pory do czynienia. Obecne spadki powinny być jednak porównywalne z poprzednimi krachami, a to ma swoje konsekwencje.

Po pierwsze, początkowa fala spadków jest najgwałtowniejsza i powoduje gros zniszczeń w portfelach inwestorów. Po drugie, przez kolejne sześć do ośmiu tygodni rynek przeżywa wzloty i upadki, wyznaczając nowe lub „uklepując" stare dołki (wykres 2).

O szybkim powrocie do poziomu sprzed krachu nie ma mowy. Jeśli rynek wybierze wariant z 2011 lub 1998 r., to nowych szczytów na Wall Street możemy oczekiwać dopiero pod koniec tego lub na początku 2016 r. Skąd założenie, że w ogóle się pojawią? Tu, podobnie jak w sierpniu 2011 r., nasuwa się zasadnicza wątpliwość – może świat jednak zmierza w ramiona globalnej recesji?

Poszukiwanie odpowiedzi

Ponieważ detonatorem sierpniowych spadków były wieści napływające z Azji, to tam należy szukać odpowiedzi na to pytanie. Wydarzeniem, które zapoczątkowało ubiegłomiesięczną lawinę, była zmiana mechanizmu walutowego wprowadzona 11 sierpnia przez chiński bank centralny. Chociaż rynki finansowe odczytały ten ruch jako wypowiedzenie przez Pekin wojny walutowej reszcie świata, to moim zdaniem powód zmiany był bardziej prozaiczny.

Tydzień wcześniej do publicznej wiadomości wyciekło nieoficjalne stanowisko Międzynarodowego Funduszu Walutowego dotyczące potencjalnego uznania juana za jedną z walut rezerwowych świata. Instytucja ta wyraziła zastrzeżenia co do mało rynkowego charakteru ustalania kursu walutowego oraz zbytnich restrykcji kapitałowych. Należy pamiętać, że Chiny od dłuższego czasu dążą do odzwierciedlenia swojej globalnej pozycji gospodarczej także na rynkach finansowych. Z tej perspektywy patrząc, decyzja banku centralnego była kolejnym krokiem do zwiększenia znaczenia juana na światowych rynkach finansowych, co zresztą zostało od razu zauważone przez MFW i uznane za krok w odpowiednim kierunku.

Jednak rynki finansowe i surowcowe nie bawiły się w semantyczne subtelności, uznając, że jest to dopiero początek dłuższego trendu. Trudno się temu dziwić, jeśli ma się na uwadze przykład płynący z Japonii, która przez ostatnie lata z premedytacją dewaluowała jena, usiłując wyrwać gospodarkę z apatii.

Chiny to nie Japonia

W przypadku Chin wykorzystanie takiego modelu pobudzania wzrostu nie przyniosłoby, moim zdaniem, spodziewanych rezultatów. Po pierwsze dlatego, że wyraźny spadek dynamiki wzrostu gospodarczego w Państwie Środka obserwowany w ostatnich latach ma niewiele wspólnego z ograniczeniem eksportu i spadkiem konkurencyjności chińskich towarów. Wręcz przeciwnie, Pekin może się w ostatnich 12 miesiącach pochwalić rekordową nadwyżką w bilansie handlowym (wykres 3). Nie jest to zasługa jedynie silnego spadku wartości importowanych dóbr, szczególnie surowców, ale też utrzymania się wysokiego poziomu eksportu. Po drugie, połowa wysyłanych z Chin towarów jest produkowana w fabrykach będących własnością zagranicznych koncernów. Dla wielkości składanych przez nie zamówień kurs juana ma drugorzędne znaczenie. Po trzecie, przykład płynący z Japonii wcale nie jest taki zachęcający. Pomimo 50-proc. dewaluacji jena eksport ilościowo praktycznie się nie zmienił, a liczony w dolarach nawet spadł. Na osłabieniu waluty zyskali oczywiście japońscy eksporterzy, gdyż zwiększyli rentowność. Na podobny efekt mogliby liczyć chińscy przemysłowcy, jednak dla rozruszania całej gospodarki to stanowczo za mało.

Kolejnym argumentem pokazującym niską efektywność polityki osłabiania juana jest potencjalna reakcja głównych partnerów handlowych Chin, a szczególnie wielu krajów azjatyckich konkurujących kosztami siły roboczej. Trudno sobie wyobrazić, że spoglądaliby na osłabiającego się juana z założonymi rękami. Nastąpiłaby seria wzajemnych dewaluacji i w krótkim czasie rząd w Pekinie stanąłby w obliczu tych samych problemów co wcześniej, tylko z walutą, której nikt już nie traktowałby jako wiarygodnej, mogącej konkurować z dolarem waluty rezerwowej.

Chińskie władze muszą też pamiętać o znaczącej wartości długu denominowanego w dolarach, a wyemitowanego przez krajowe przedsiębiorstwa. Wynikający z osłabienia juana wzrost kosztów obsługi tego zadłużenia mógłby być zbyt dużym ciosem dla całej gospodarki.

W komentarzach pojawił się również wątek wyraźnego spadku wartości chińskich rezerw walutowych jako czynnika mającego wymuszać dewaluację krajowej waluty. Jednak gdy przyjrzymy się z bliska składnikom bilansu płatniczego Państwa Środka, wyraźnie widzimy, że główną przyczyną odpływu pieniędzy za granicę jest spłata pożyczek zaciągniętych przez chińskie instytucje finansowe i firmy w zagranicznych bankach. Tak się składa, że wzrost i spadek tego typu finansowania jest ściśle powiązany z zachowaniem cen surowców, które stanowią zapewne główną część zabezpieczenia takiej pożyczki. Z tej perspektywy dalsza dewaluacja juana raczej przyspieszyłaby spadek rezerw walutowych, nasilając przecenę na rynku surowców.

Świat w obliczu recesji?

Biorąc pod uwagę powyższe argumenty, sądzę, że Chiny nie pójdą śladem Japonii. Jednak działania tamtejszego banku centralnego towarzyszące kolejnym danym świadczącym o wyraźnym spowolnieniu chińskiej gospodarki spowodowały, że wizja następnego azjatyckiego kryzysu zamieniającego się w globalną recesję odżyła. To właśnie obawy o stan i perspektywy światowej gospodarki stały za główną odsłoną sierpniowego krachu.

Chociaż globalna wymiana handlowa wydaje się przeżywać pewną stagnację, to takiej słabości nie widać w odczytach PKB za pierwszą połowę roku ani w USA, ani w Europie. W przypadku chińskiej gospodarki więcej jest spekulacji sugerujących jedynie jej spowolnienie niż twardych dowodów wskazujących na zbliżającą się recesję. Również zachowanie rynku obligacji nie świadczy o dyskontowaniu kolejnej recesji i permanentnej deflacji. Może jednak świat wywinie się z ramion recesji, podobnie jak stało się to w 2011 r.