Fundamenty polskich spółek przemawiają za kontynuacją hossy

Jerzy Nikorowski, z zastępcą dyrektora Biura Maklerskiego BGŻ BNP Paribas rozmawia Jacek Mysior.

Po udanym początku 2018 roku krajowe indeksy obrały kurs na południe, znacznie oddalając się od styczniowych szczytów hossy. W jakiej fazie znajduje się nasz rynek akcji?

Jesteśmy zdania, że polski rynek akcji pozostaje w trendzie wzrostowym, a ostatnie słabsze zachowanie naszej giełdy jest efektem wystąpienia średnioterminowej korekty. Ruchy naszych indeksów są w dużej mierze odbiciem tego, co wydarzyło się na największych światowych giełdach, a nie lokalnych kłopotów. Po dość długiej fali zwyżek rynki rozwinięte dojrzały do korekty, co odbieram pozytywnie, bo perspektywa przewartościowania cen akcji została oddalona. Na niektórych rynkach wyceny były już na tyle wygórowane, że ryzyko głębszej przeceny było realne. Jeśli chodzi o warszawską giełdę, nie widzimy obecnie sygnałów, które przemawiałyby za odwróceniem trendu. Z punktu widzenia warszawskiej giełdy impulsem do powrotu trendu wzrostowego będzie powrót inwestorów zagranicznych.

Czy polski rynek akcji jest w dalszym ciągu atrakcyjnym miejscem do inwestowania z punktu widzenia zagranicznego kapitału?

O atrakcyjności naszego rynku decyduje przede wszystkim kompozycja sektorowa WIG, która jest atrakcyjna dla inwestorów zagranicznych. Globalni inwestorzy postrzegają nasz rynek tak naprawdę przez pryzmat kondycji sektora bankowego oraz surowcowego, które najwięcej ważą w indeksach GPW. Atmosfera wokół spółek finansowych w Europie Zachodniej jest coraz lepsza – poprawiająca się jakość bilansów zmniejsza saldo rezerw, z kolei wejście EBC w fazę tzw. QE tapering wspiera wynik odsetkowy. Widzimy również coraz większe zainteresowanie kredytem inwestycyjnym, co także jest bardzo pozytywnym sygnałem. Od połowy roku 2016 do końca 2017 spółki bankowe mają za sobą znaczące zwyżki, ale ich perspektywy cały czas wyglądają pozytywnie, ponieważ w obecnej, korzystnej sytuacji gospodarczej cały czas mają jeszcze przestrzeń do dalszej poprawy wyników, a ryzyko związane z przewalutowaniem z kredytów frankowych znacząco zmalało wraz z osłabieniem się szwajcarskiej waluty. Uwagę inwestorów zagranicznych powinny też zwracać spółki surowcowe, które są jednym z największych beneficjentów ostatniej fazy cyklu koniunktury faworyzującej spółki procykliczne kosztem defensywnych. Oceniam, że ta część indeksu wraz z sektorem finansowym z WIG20 ma wyraźny potencjał i może pociągnąć giełdę w kolejnych miesiącach. Na tej podstawie uważam też, że do końca 2018 roku nasz rynek ma potencjał do wypracowania nawet kilkunastoprocentowej zwyżki.

Co z segmentem małych i średnich spółek, które w zdecydowanej większości nie są obiektem zainteresowania inwestorów z zagranicy?

Biorąc pod uwagę fundamenty, segment ten ma wiele do zaoferowania inwestorom, ale spółki mogą liczyć tylko na lokalny kapitał, czyli fundusze inwestycyjne i indywidualnych inwestorów. Problem w tym, że aktywność tych grup inwestorów w ostatnim czasie była ograniczona, co powodowało niską płynność obrotu na rynku. Z kolei salda nabyć netto w TFI są niekorzystne dla strategii akcyjnych.

Wyniki finansowe firm z sWIG80 są najbardziej uzależnione od koniunktury gospodarczej, która determinuje tempo poprawy zysków. Spółki te są także jednym z największych beneficjentów funduszy unijnych, których dystrybucja nasiliła się pod koniec 2017 roku.

Odnosząc perspektywę wzrostu zysków do poziomu wycen na rynku, potencjał małych spółek jest największy spośród głównych segmentów GPW. Mniej korzystnie pod względem wycen prezentuje się segment średnich spółek z indeksu mWIG40, bo radził on sobie znacznie lepiej w ostatnich latach, ale jego przewagą jest dużo większa płynność jego komponentów, co powoduje, że inwestorzy są w stanie zaakceptować wyższe wyceny.

Czy solidne fundamenty i pozytywne perspektywy małych i średnich firm będą wystarczającą zachętą do powrotu inwestorów?

Biorąc pod uwagę szeroki rynek i niskie wskaźniki porównawcze (cena do zysku wynosi blisko 12), jest potencjał do zwyżek opartych na zdrowych fundamentach i podniesienia tego wskaźnika. Odnosząc tylko ten wskaźnik do rozwiniętych rynków akcji, gdzie jest on nieporównanie wyższy, można wyciągnąć wniosek, że nasza hossa ma sporo do nadrobienia. W zaawansowanej jej fazie akceptowalne dla inwestorów poziomy wskaźnika są znacznie wyższe. Zakładając jego wzrost do poziomu 15, indeks WIG byłby notowany na poziomie około 80 tys. pkt, co oznacza blisko 25-proc. potencjał.

Jedyną barierą wciąż jest brak kapitału. Pozostaje nadzieja na ruch ze strony zarządzających w TFI i OFE. Obecnie fundusze hamuje ryzyko niskiej płynności. Sytuację mógłby polepszyć wzrost nabyć do funduszy akcji. Wierzę, że w tym roku się poprawi, gdy dobra koniunktura powróci na GPW.

Które branże wyglądają w tej chwili najatrakcyjniej i mogą być dobrym pomysłem inwestycyjnym na najbliższe miesiące?

Generalnie stawiamy na selekcję w ramach konkretnych sektorów. W dalszym ciągu faworyzujemy spółki działające w obszarze handlu detalicznego. Są one głównymi beneficjentami rosnących wydatków konsumentów. W tym gronie pozytywnie jesteśmy nastawieni do Vistuli, Dino, CCC czy Rainbow Tours.

Dobrą passę powinni podtrzymać deweloperzy. Utrzymujący się wysoki popyt na nowe mieszkania tworzy korzystne warunki do wykazania się poprawą przychodów. Z kolei oczekiwany wzrost cen mieszkań powinien zrównoważyć wyższe kosztów budowy i gruntów. Najatrakcyjniej w tym sektorze wyglądają Atal czy LC Corp.

Ostatnia korekta uatrakcyjniła wyceny banków. Przy naszym założeniu, że kapitał zagraniczny wróci na polski rynek akcji, ich papiery mają spory potencjał do odbicia w średnim terminie.

Spółki coraz chętniej dzielą się zyskami z akcjonariuszami, wypłacając dywidendę. Czy warto pomyśleć o przeważeniu portfela w stronę spółek dywidendowych?

Spółki regularnie płacące dywidendę są dobrą opcją dla długoterminowych inwestorów. Przynoszą one stały dochód z takich papierów, bez względu na panującą koniunkturę na giełdzie. Atutem spółek dywidendowych jest mniejsza zmienność w porównaniu z szerokim rynkiem akcji, więc wzrost ich udziału w portfelu może ustabilizować jego wyniki. Nie bez znaczenia jest też mniejsze ryzyko w odniesieniu do takich spółek. Na regularną wypłatę dywidendy pozwalają sobie z reguły firmy o stabilnej sytuacji rynkowej i finansowej o powtarzalnych wynikach.

Nie można zapominać, że koniunktura na GPW jest mocno powiązana z globalną sytuacją. Biorąc pod uwagę czynniki globalne, jest więcej szans czy zagrożeń dla kontynuacji trendu wzrostowego na rynkach akcji?

Zauważamy więcej pozytywów. Najistotniejszym czynnikiem jest poprawiająca się koniunktura w krajach Europy Zachodniej. Warto zauważyć, iż cykl inwestycyjny w tych gospodarkach dopiero się rozkręca. Spółki, które miały zgromadzone spore zapasy gotówki, wcześniej przeznaczały ją głównie na skupy akcji lub przejęcia. Obecna faza koniunktury coraz częściej skłania zachodnioeuropejskie przedsiębiorstwa do podejmowania decyzji inwestycyjnych w celu zwiększenia mocy produkcyjnych czy poprawy efektywności. Wskaźnik przychodów do nakładów inwestycyjnych zaczyna stopniowo rosnąć. Efektem tych inwestycji będzie poprawa przychodów spółek. Inwestycje tego typu mają z reguły działanie wydłużające cykl wzrostowy w gospodarce oraz podnosząc ROE, obniżają wskaźnik ceny do zysku. Wpływa to na uatrakcyjnienie wycen.

Innym kluczowym czynnikiem jest w dalszym ciągu bardzo łagodna polityka banków centralnych. Mimo wprowadzania stopniowych ograniczeń Europejski Bank Centralny cały czas dostarcza tani pieniądz na rynek. Komunikaty płynące z posiedzeń RPP również sugerują utrzymanie się niskiego kosztu pieniądza w krajowej gospodarce przez długi okres. Przeszkody w kontynuowaniu hossy na rynkach nie powinna stanowić też polityka Fedu. Z punktu widzenia inwestorów większe znaczenie ma przewidywalność banków centralnych, które prowadzą otwartą i rzetelną komunikację z rynkiem, co jest niezwykle istotne w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych czy prowadzeniu działalności gospodarczej. W takich warunkach rynki akcji są w stanie kontynuować zwyżki mimo kolejnych podwyżek stóp procentowych, z czym kilkakrotnie mieliśmy do czynienia w poprzednich cyklach giełdowych.

Podsumowując, czynniki globalne są bardzo wspierające, być może z wyjątkiem geopolityki, która może powodować w krótkim terminie większą zmienność na rynkach. Z makroekonomicznego punktu widzenia na razie trend wzrostowy na giełdach nie jest zagrożony. Co więcej, ostatnia faza hossy w ujęciu globalnym faworyzuje rynki wschodzące jako najmocniej skorelowane z koniunkturą na rynku surowcowym. Powrót apetytu na ryzyko powinien sprzyjać napływowi kapitału także na krajowy rynek.

Hossa na wielu rynkach jest w zaawansowanej fazie, a dobra koniunktura nie będzie trwać wiecznie. Jakie sygnały mogą z wyprzedzeniem wskazywać na ryzyko odwrócenia pozytywnego trendu?

Jednym z takich sygnałów jest pogarszająca się dynamika w wynikach spółek, a dokładniej niedowożenie wyników z uwagi na coraz bardziej wymagające otoczenie, które przejawia się w rosnących kosztach materiałów i robocizny, nadmierne zlewarowanie bilansów w otoczeniu rosnących stóp procentowych lub kurczący się popyt z uwagi na schłodzenie gospodarki.

Z punktu widzenia inwestorów ważną rolę odgrywa też atrakcyjność rynku akcji względem innych aktywów. Zarówno w ujęciu relatywnym, jak i przychodowym. Ryzyko odpływu kapitału jest tym większe, im bardziej stopa oczekiwanej dywidendy (łącznie z paradywidendą w postaci skupów akcji) różni się od rentowności obligacji skarbowych. W odniesieniu do GPW obecnie poziomy są porównywalne, więc obligacje nie stanowią alternatywy dla akcji, ale warto mieć na uwadze, że gdy pojawi się dysproporcja w rentowności, która będzie premiować rynek obligacji, może być kolejnym bodźcem do odwrotu inwestorów od giełdy.

Czytelne sygnały dają też wskaźniki wyprzedzające, które obrazują możliwe zmiany w poszczególnych sektorach gospodarki. Ich obecne wysokie wartości wskazują na duży optymizm w gospodarce, ale w długim okresie są nie do utrzymania na obecnych poziomach.

CV

Jerzy Nikorowski jest od lipca 2011 r. związany z Biurem Maklerskim BGŻ BNP Paribas (wcześniej BM BNP Paribas Polska) jako zastępca dyrektora. Odpowiada za nadzór nad zespołami: doradztwa inwestycyjnego w zakresie instrumentów finansowych i analiz giełdowych, asset management oraz maklerów. Wcześniej pracował w Superfund TFI jako zarządzający oraz w JP Morgan Chase. Ma tytuł CFA i licencję doradcy inwestycyjnego.