Co przyniesie Listing Act?

dr Mirosław Kachniewski, prezes zarządu Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych

materiały prasowe

Magda Raczek-Kołodyńska: 7.12.2022 r. Komisja Europejska opublikowała pakiet propozycji legislacyjnych dotyczących Listing Act, obejmujący m.in. zmiany w MAR, zmiany w rozporządzeniu prospektowym, zmiany w MiFID, w tym w zakresie analiz spółek, projekt nowej dyrektywy o uprzywilejowaniu co do prawa głosu. Z jakiego powodu dokonywana jest rewizja tych regulacji unijnych i jak wyglądają takie prace?

dr Mirosław Kachniewski: W ramach procesu legislacyjnego UE cyklicznie odbywają się przeglądy funkcjonowania poszczególnych regulacji i z takim procesem względem rozporządzenia MAR mieliśmy do czynienia na przełomie lat 2019/2020. Uwag było tak dużo i były one tak dużego kalibru, że pomimo bardzo optymistycznego podsumowania dokonanego przez unijny organ nadzoru ESMA Komisja Europejska poczuła się zobligowana do podjęcia działań mających na celu istotną zmianę tej regulacji.

Drugim (a w kontekście hierarchii wartości najprawdopodobniej pierwszym) powodem była seria raportów wskazujących na niedopasowanie infrastruktury regulacyjnej UE do potrzeb rozwoju rynku kapitałowego. Najważniejszym z nich był raport High Level Forum opublikowany w połowie roku 2020. Obejmował on postulaty zgłaszane też wcześniej, które znalazły odbicie w innych raportach, ale to „wysokość” gremium przygotowującego ten ostatni dokument miała znaczenie decydujące.

Magda Raczek-Kołodyńska: Czy reprezentanci różnych krajów są tak samo aktywni w konsultacjach?

dr Mirosław Kachniewski: Niestety, w unijnych działaniach regulacyjnych uczestniczą tylko przedstawiciele tych podmiotów, które mają na to zasoby i czas, czyli reprezentanci dużych organizacji z dużych rynków. Proces legislacyjny trwa najczęściej ok. pięciu lat (formalnie nieco krócej, ale najważniejsze kwestie rozstrzygane są często przed formalnym rozpoczęciem prac), w związku z czym mało kto widzi sens takiej długofalowej inwestycji. Jedynym obecnym w tych pracach przedstawicielem rynków małych jest Polska, a konkretniej rzecz ujmując – Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych, ponieważ od lat widzimy, że nasze zaangażowanie i dostarczane niepodważalne argumenty przynoszą wymierne rezultaty dla spółek giełdowych.

To osamotnienie ma znaczenie nie tylko emocjonalne, ale przede wszystkim praktyczne – bardzo trudno cokolwiek przeforsować w pojedynkę, wbrew głosom większości. Trzeba się bardzo napracować, aby zgromadzić odpowiednie dane na tyle przekonujące, żeby ten głos odrębny został potraktowany poważnie. W przypadku tych konkretnych zmian olbrzymie znaczenie miało to, że na potrzeby konsultacji przez kilkanaście miesięcy prowadziliśmy badanie kosztów i korzyści związanych z notowaniem i jako jedyni ze wszystkich rynków unijnych byliśmy w stanie przedstawić wyniki. Komisja Europejska nie mogła zignorować tych danych.

Magda Raczek-Kołodyńska: Kiedy realnie zaczną obowiązywać zmiany?

dr Mirosław Kachniewski: W projekcie regulacji zmiany mają zacząć obowiązywać 12 miesięcy od ich uchwalenia, a zatem mówimy o drugiej połowie roku 2024. I wszelkie zmiany formalne (np. łatwiejsze pozyskiwanie kapitału) nie będą możliwe wcześniej, choć oczywiście już sama perspektywa zmian pozwoli na prowadzenie działań przygotowawczych. Zakładam zatem, że dużo zmieni już sam moment formalnego przyjęcia nowych przepisów – zacznie się odmierzanie tych 12 miesięcy, które przynajmniej w części będą wykorzystane przez spółki do prac koncepcyjnych.

Dodam jeszcze, że część przepisów liberalizujących MAR można w jakimś sensie uznać za wdrożone już w momencie ich uchwalenia. Chodzi o to, że pomimo 12-miesięcznego vacatio legis ich wcześniejsze zastosowanie (przy zachowaniu bezpieczeństwa rynku i wysokich standardów ochrony inwestorów) w praktyce nie będzie groźne, gdyż ewentualne działania sankcyjne odbywałyby się najprawdopodobniej już pod rządami nowych przepisów.

Magda Raczek-Kołodyńska: Czy są one korzystne dla polskich emitentów?

dr Mirosław Kachniewski: Zaproponowane zmiany są najbardziej korzystne dla spółek małych i średnich, a zatem będą najbardziej korzystne dla rynku polskiego zdominowanego przez małych emitentów. Warto przypomnieć, że mediana kapitalizacji spółki notowanej na GPW wynosi zaledwie 31 mln euro, a na NewConnect 3 mln euro. Dla przypomnienia – od listopada tego roku limit rocznego pozyskania środków w ramach crowdfundingu wyniesie 5 mln euro. To bardzo dobitnie wskazuje, że większość spółek z NewConnect i duża część spółek z GPW to podmioty zwyczajnie zbyt małe, aby sprostać obecnym wymogom notowania. Dlatego walczyliśmy o obniżenie wymogów formalnych i o zwiększenie korzyści, bo dziś notowanie się zwyczajnie nie opłaca.

Magda Raczek-Kołodyńska: Jakie zmiany w MAR są planowane?

dr Mirosław Kachniewski: Pierwsza i najważniejsza zmiana dotyczy pośredniej zmiany definicji informacji poufnej. Pośredniej, bo nie zdecydowano się na modyfikację bardzo obszernej definicji (w skrócie – informacją ważną dla inwestora jest wszystko, co prawdopodobnie by wziął w części pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnej), ale przynajmniej ograniczono zakres informacji, które muszą być opublikowane. Będziemy zatem żyli w takim reżimie, że taki sam zakres informacji jak dotychczas będzie podlegać ochronie (zakaz ujawniania, wykorzystania, dokonywania transakcji), ale zakres publikacji będzie nieco węższy (w szczególności nie będzie konieczności informowania o zakończeniu kolejnych etapów, ale jedynie o zakończeniu całego procesu).

Druga kwestia to udrożnienie procedury formalnego opóźniania publikacji informacji poufnej – regulacje wskazywać będą, w jakich okolicznościach jest to możliwe, co będzie dużo bezpieczniejsze dla emitentów. Dojdzie też do ułatwień w zakresie prowadzenia list insiderów (listy stałego dostępu jako rozwiązanie podstawowe) i transakcji insiderów (podniesienie limitu uruchamiającego obowiązek publikacji informacji o transakcji).

Olbrzymim sukcesem SEG jest przewalczenie idei odniesienia wysokości sankcji do wielkości spółek, gdyż obecne rozwiązania powodują, że na polskim rynku w wielu przypadkach sankcja maksymalna (wyrażona w wartościach bezwzględnych) jest wyższa od kapitalizacji spółki. Jak się nietrudno domyślić, przedstawiciele większych rynków dążyli do utrzymania obecnego stanu, bardziej korzystnego dla dużych spółek, stąd wynegocjowanie propozycji zmiany było szczególnie trudne.

Magda Raczek-Kołodyńska: Czy wszystkie postulaty SEG zostały spełnione?

dr Mirosław Kachniewski: Oczywiście czuję pewien niedosyt, zwłaszcza w obszarach, gdzie wykazaliśmy bardzo poważne uzasadnienie merytoryczne wymagające przeprowadzenia zmian. Pierwszy z nich to kwestia finansowej informacji poufnej, a konkretnie sposobu postępowania z danymi finansowymi dotyczącymi np. rocznych sprawozdań finansowych przed publikacją raportów rocznych. Wg mnie MAR wymaga niezwłocznej publikacji takich danych, choć – paradoksalnie – może to utrudniać dostęp inwestorów do informacji (publikacja z zaskoczenia fragmentarycznych i nieostatecznych danych). Być może wskazana powyżej zmiana, dotycząca konieczności raportowania o zakończonym procesie bez potrzeby publikacji informacji o poszczególnych etapach, miałaby też i tutaj zastosowanie – to się okaże na dalszym etapie prac legislacyjnych.

Drugi obszar niedosytu to brak zniesienia wymogu prowadzenia list osób blisko związanych z menedżerami spółki. Obecne regulacje wymagają gromadzenia szczegółowych, niekiedy wręcz intymnych, danych bez żadnego uzasadnienia merytorycznego. Po liberalizacji zasad prowadzenia list insiderów obowiązek gromadzenia tak szczegółowych informacji dotyczących członków ich rodzin będzie szczególnie rażący.

Natomiast dla równowagi dodam o postulacie, który został spełniony, przekraczając moje oczekiwania. W trakcie prac przygotowawczych zgłosiłem koncepcję możliwości dokonywania emisji przez notowane spółki bez konieczności sporządzania i akceptacji prospektu. Postulat ten jest jak najbardziej uzasadniony merytorycznie, ale obawiałem się, że nie zostanie zaakceptowany z powodów czysto emocjonalnych – skoro „zawsze tak było”, to nie ma możliwości dokonania rewolucyjnej, choć słusznej zmiany. Mam nadzieję, że możliwość łatwego pozyskiwania kapitału przez notowane spółki będzie dla nich wymierną rekompensatą za trudy i koszty spełniania wymogów informacyjnych.

Magda Raczek-Kołodyńska: Czy można się spodziewać kolejnych rewizji MAR?

dr Mirosław Kachniewski: Co do zasady wszystkie regulacje unijne podlegają przeglądowi, co zresztą jest bardzo słuszną praktyką i powinno być wprowadzone także w odniesieniu do regulacji krajowych. Problem w tym, że przepisy prawa nie ulegają biodegradacji, system sam się nie oczyszcza i z czasem mamy coraz większy poziom zanieczyszczenia regulacyjnego. Należy jednak mieć świadomość, że kolejnych zmian w MAR będzie można się spodziewać najwcześniej w perspektywie pięciu lat od wejścia w życie zmienionych przepisów, dlatego musimy dołożyć wszelkich starań, aby doprowadzić sprawę do końca, tj. dopilnować, by zaproponowane zmiany rzeczywiście się znalazły w finalnych przepisach. Bo kolejnych pięć lat w obecnym reżimie regulacyjnym polski rynek zwyczajnie nie przetrwa. Tzn. formalnie będzie istniał, ale nie będzie to miejsce pozyskiwania kapitału przez spółki i miejsce lokowania środków przez inwestorów.

Magda Raczek-Kołodyńska: Jakie inne akty prawne będą podlegały przeglądowi KE?

dr Mirosław Kachniewski: W ramach prac nad Listing Act zaproponowane zostały drobne zmiany w dyrektywie MiFID oraz powstał nowy projekt dyrektywy dotyczącej uprzywilejowania w zakresie prawa głosu. Pierwsza sprawa dotyczy wycofania się z wcześniejszej regulacji polegającej na konieczności oddzielenia („unbundling”) płatności za analizy od płatności za pośrednictwo w zawieraniu transakcji. Praktyka rynkowa była taka, że analizy nie były osobnym produktem, a ich cena była „zaszyta” w prowizji domu maklerskiego pośredniczącego w dokonaniu transakcji. Regulacje wymogły wydzielenie analiz jako osobnej usługi, ale okazało się, że na taką osobną usługę nie ma popytu, w związku z czym poziom pokrycia analitycznego (zwłaszcza spółek małych) poważnie spadł. Wątpię, aby samo wycofanie tej regulacji pomogło odbudować rynek analiz, ale na pewno jest to krok w dobrym kierunku.

Drugi obszar to uregulowanie wymagające, aby na tzw. rynkach rozwoju (w warunkach polskich to NewConnect) była możliwość dopuszczania do obrotu akcji spółek, w których istnieją akcje uprzywilejowane co do głosu. Na rynku polskim i tak było to możliwe, więc nie będzie to miało dla nas wpływu, ale jest to ciekawy przykład ujednolicania regulacji unijnych (niestety, bardzo chaotycznego i fragmentarycznego) w zakresie prawa spółek.

Poważniejszym obszarem prac KE jest „duża” zmiana MiFID, w ramach której należałoby przewalczyć ułatwienie dostępu inwestorów indywidualnych do zawierania transakcji na poszczególnych rynkach unijnych. Dziś jest to raczej iluzoryczne z uwagi na ograniczenia w dostępie do informacji i bardzo wysokie koszty. Problem dostępu do informacji powinien zostać rozwiązany w latach 2025–2026 dzięki powstaniu systemu ESAP (uporządkowanej unijnej bazy danych umożliwiającej maszynową analizę), ale nie widać na horyzoncie rozwiązania problemu kosztów. Niestety, ograniczenie zasobów SEG nie pozwala na aktywne zaangażowanie w ten proces, a szkoda, bo rynek polski mógłby na tym skorzystać najwięcej, gdyż zawieranie transakcji na akcjach małych spółek jest relatywnie najdroższe.