Dlaczego futures muszą wygasać?

Jak to się dzieje, że notowania kontraktów terminowych poruszają się w rytm notowań instrumentów bazowych? Dlaczego kurs, np. kontraktów na WIG20, nie odbiega zbytnio od poziomu samego indeksu?

W poprzednich odcinkach pisaliśmy już, że każdy kontrakt terminowy opiewa na pewien instrument bazowy, np. na akcje danej spółki. To wyjaśnia, dlaczego kontrakty terminowe zaliczane są do szerszej grupy tzw. instrumentów pochodnych (derywatów). Otóż wartość kontraktu jest pochodną wartości instrumentu bazowego.

Kurs terminowy

a kurs kasowy

Zależność ta nie oznacza jednak wcale, że instrument bazowy i kontrakt notowane są w danej chwili po tych samych cenach. Kurs kontraktu terminowego jest z formalnego punktu widzenia czymś innym niż kurs instrumentu bazowego, np. akcji. Przykładowo: akcje KGHM mogą kosztować 100 zł, a kurs kontraktów na nie może wynosić równie dobrze 99 zł, jak i 101 zł. Kurs kontraktów nie jest bowiem formalnie związany z kursem akcji żadnym wzorem matematycznym. Zmienia się on swobodnie w wyniku gry popytu i podaży. Jeśli inwestorzy są skłonni płacić za kontrakt więcej niż za akcje, to jego cena będzie wyższa.

Różnica między kursem kontraktu terminowego a kursem odpowiedniego instrumentu bazowego (np. akcji) zwana jest "bazą". Może ona być zarówno dodatnia, jak i ujemna. Mimo istnienia bazy, notowania kontraktów i instrumentu bazowego poruszają się w tym samym rytmie. Skoro nie ma żadnego formalnego powiązania ich notowań, to co sprawia, że kurs kontraktu nie staje się całkowicie niezależny i nie odrywa się od instrumentu bazowego? Można sobie przecież wyobrazić sytuację, w której akcje KGHM kosztują 100 zł, a kontrakty na nie notowane są np. po 150 zł.

Mechanizm

wiążący notowania

Otóż wprowadzając kontrakty terminowe do obrotu, wyposażono je w dodatkowy mechanizm, który zapobiega tego typu sytuacjom. Chodzi o wygasanie kontraktów. Do tej pory omówiliśmy dwie podstawowe cechy odróżniające kontrakty terminowe od akcji - możliwość zarabiania na spadku kursu oraz dźwignię finansową. Wygasanie kontraktów to kolejna cecha charakterystyczna.

W przypadku akcji czas ich trwania jest teoretycznie nieskończony. Akcje danej spółki będą istnieć tak długo, jak funkcjonować będzie sama firma. Jedynym wyjątkiem od tej reguły jest sytuacja, w której spółka odkupuje od akcjonariuszy własne akcje (tzw. buy-back), a następnie je umarza (likwiduje), wykorzystując w tym celu nadmiar gotówki. Tymczasem każdy kontrakt terminowy ma ściśle określony czas trwania. Po jego upływie "wygasa" (w tzw. terminie wygaśnięcia), tzn. inwestorzy nie mogą już dłużej nim handlować.

W tym miejscu potrzebne jest pewne uściślenie pojęć. W pierwszym odcinku naszego cyklu wspominaliśmy już, że kontrakty w przeciwieństwie do akcji nie są emitowane, lecz powstają i "znikają" (są zamykane) w wyniku transakcji między inwestorami. Ich liczba zmienia się z dnia na dzień, a nawet niekiedy z sekundy na sekundę. W tej sytuacji określony przez giełdę czas trwania kontraktu należy rozumieć jako czas maksymalny, bo teoretycznie kontrakt może istnieć nawet jedynie przez kilka sekund.

Utrudnienie,

ale konieczne

Z pewnością istnienie terminu wygaśnięcia komplikuje funkcjonowanie kontraktów i czasem utrudnia życie inwestorom (np. w sytuacji, gdy chcieliby trzymać kontrakt dłużej niż wynika to z czasu jego trwania), ale jak już wspomnieliśmy, mechanizm ten jest potrzebny do utrzymania kursu kontraktów na poziomie zbliżonym do notowań instrumentu bazowego.

Mówiliśmy już, że kurs kontraktów i instrumentu bazowego nie jest ze sobą powiązany wzorami matematycznymi. Od tej reguły jest jeden wyjątek i dotyczy on wyłącznie dnia wygaśnięcia. W tym właśnie dniu giełda ustala tzw. ostateczny kurs rozliczeniowy kontraktu terminowego. Ustala go na podstawie średniego kursu instrumentu bazowego w tym samym dniu (szczegółowe zasady obliczania są różne dla kontraktów na poszczególne instrumenty bazowe). Otóż powiązanie obu kursów w ten jeden jedyny dzień wystarcza, aby notowania kontraktów i instrumentu bazowego poruszały się w tym samym rytmie przez cały czas trwania futures.

Niewidzialna ręka rynku

Jak działa ten mechanizm? Wyobraźmy sobie prosty przykład. Załóżmy, że za 10 sesji upływa termin wygaśnięcia kontraktów na akcje KGHM. Załóżmy też, że akcje KGHM notowane są po 100 zł, zaś kurs kontraktów znacznie odbiega od tego poziomu - wynosi 150 zł. Rozważny inwestor mógłby wykorzystać tę sytuację do osiągnięcia sporego zarobku przy minimalnym ryzyku. Załóżmy dla uproszczenia, że jeden kontrakt opiewa na jedną akcję KGHM (w rzeczywistości jest to 500 akcji). Wobec tego wystarczy, że kupimy jeden papier KGHM po 100 zł i równocześnie otworzymy krótką pozycję w kontrakcie na KGHM po 150 zł.

Zobaczmy, co stanie się w dniu wygaśnięcia kontraktów. Załóżmy, że kurs KGHM wynosi 90 zł. Na tyle samo ustalono też ostateczny kurs rozliczeniowy dla kontraktów. Spadek kursu KGHM sprawił, że straciliśmy 10 zł na kupnie akcji tej spółki. Jednocześnie jednak na kontrakcie zarobiliśmy znacznie więcej - aż 60 zł.

Taki "łatwy" zarobek jest zazwyczaj czysto teoretyczny. Samo pojawienie się takiej możliwości sprawia od razu, że inwestorzy masowo starają się ją wykorzystać i sprzedają kontrakty, jednocześnie kupując akcje. Tego rodzaju strategię inwestycyjną nazywa się arbitrażem. W jednym z kolejnych odcinków omówimy ją bardziej szczegółowo. W ten sposób kursy obu instrumentów zbiegają do siebie. Jak więc widać, istnienie terminu wygaśnięcia i ostatecznego kursu rozliczeniowego tworzy mechanizm ekonomiczny, który nie pozwala notowaniom kontraktów oderwać się od fundamentów.

Słowniczek

- Instrument pochodny (derywat) - instrument finansowy,

którego wartość uzależniona jest od wartości innego instrumentu

lub wskaźnika. Na GPW notowane są trzy rodzaje instrumentów

pochodnych: kontrakty terminowe, opcje oraz jednostki indeksowe

MiniWIG20. Derywaty nie są tylko domeną giełdy - różnorodne ich

rodzaje są przedmiotem transakcji pozagiełdowych między bankami i innymi dużymi inwestorami. Historia derywatów sięga XVII w., kiedy w Japonii handlowano kontraktami na ryż, a w Holandii - na cebulki

tulipanów.

- Kurs kasowy (kurs spot) - kurs instrumentu bazowego.

- Kurs terminowy - kurs kontraktu terminowego.

- Baza - różnica między kursem kontraktu terminowego a kursem

instrumentu bazowego, na który opiewa ten kontrakt.

- Termin wygaśnięcia - dzień, w którym dana seria kontraktów terminowych wycofywana jest z obrotu. Pozycje inwestorów są automatycznie zamykane, a między ich kontami przepływają środki wynikające z ostatecznego kursu rozliczeniowego.

- Ostateczny kurs rozliczeniowy - kurs, według którego ustalane

są zyski i straty inwestorów w dniu wygaśnięcia kontraktów. Obliczany jest jako średnia z dziennych kursów instrumentu bazowego.

W przypadku kontraktów na akcje jest to średnia ważona obrotami. W przypadku kontraktów na indeksy giełdowe oblicza się zwykłą

średnią arytmetyczną, ale pod uwagę brane są wyłącznie kursy z ostatniej godziny notowań.