Aktywne zarządzanie funduszami wciąż ma sens

Gościem Grzegorza Siemionczyka w programie #PROSTOzPARKIETU był w środę Marcin Kacperczyk, profesor finansów w londyńskim Imperial College.

Na początku sierpnia jedno z największych na świecie towarzystw funduszy inwestycyjnych całkowicie zniosło opłaty za zarządzanie dwoma flagowymi funduszami indeksowymi. Inne firmy inwestycyjne pójdą tą samą drogą i wkrótce darmowe fundusze staną się normą?

Decyzja Fidelity to przejaw procesu, który w świecie finansów zachodzi już od dłuższego czasu: stopniowego ograniczania kosztów zarządzania funduszami. Vanguard, firma, która zapoczątkowała modę na fundusze pasywne, początkowo miała opłaty na poziomie 0,5 proc., dziś to około 0,05 proc. Zniesienie opłat to kolejne logiczne posunięcie w tej konkurencji cenowej.

Na czym zarabiają towarzystwa funduszy, które mają tak niskie opłaty za zarządzanie? Pobierają jakieś ukryte opłaty dodatkowe?

Z punktu widzenia uczestników tych konkretnych funduszy opłaty są naprawdę niemal zerowe. Ale towarzystwa zarabiają na innych produktach. Liczą na to, że przyciągając klientów do funduszy pasywnych, będą mogły im zaoferować coś innego. Subsydiują jeden fundusz, aby zarabiać na innych. Firmy, która mają w ofercie tylko niskokosztowe fundusze pasywne, mają jeszcze inne źródła dochodów. Skoro mają ogromne aktywa, mogą je wypożyczać na cele krótkiej sprzedaży. Dlatego się zdarza, że fundusze pasywne, które teoretycznie powinny odzwierciedlać wyniki wybranego indeksu, mają niekiedy wyższe stopy zwrotu.

Trudno chyba liczyć na sprzedaż innych produktów, skoro inwestorzy systematycznie wycofują środki z funduszy aktywnie zarządzanych i przekazują je do funduszy pasywnych.

Obecnie mamy hossę na rynku pasywnego inwestowania. Regulatorzy, ale też media, propagują taki rodzaj inwestowania, bo jest proste, tanie, zrozumiałe. Ale to nie może trwać w nieskończoność. Proszę sobie wyobrazić hipotetyczny scenariusz, w którym 100 proc. aktywów znajduje się w funduszach pasywnych. Doszłoby do tzw. paradoksu Grossmana-Stiglitza. Rynki finansowe oscylują między równowagą a nierównowagą. Dochodzenie do równowagi dokonuje się dzięki aktywnym inwestorom. Całkowita dominacja pasywnych inwestorów oznaczałyby, że nie miałby kto tej równowagi przywracać, czyli rynek byłby nieefektywny. A skoro byłby nieefektywny, to aktywne inwestowanie stałoby się bardziej opłacalne. Można sobie jednak zadawać pytanie, jaki jest optymalny udział pasywnych funduszy w aktywach funduszy ogółem. Obecnie w skali świata to około 25 proc., a dodatkowo 10–15 proc. aktywów przypada na fundusze, które formalnie są aktywnie zarządzane, ale w praktyce trzymają się blisko indeksu odniesienia (tzw. closet indexing).

Klienci TFI nie zastanawiają się nad tym, czy inni robią to samo i że łącznie swoimi decyzjami mogą doprowadzić do nadmiernego rozrostu funduszy pasywnych. A powodów, żeby inwestować w fundusze aktywnie zarządzane, chyba nie ma...

Dlatego jest możliwe, że chwilowo upowszechnienie funduszy pasywnych będzie nadmierne i będzie miało negatywne konsekwencje. Na dłuższą metę jednak, jak sugeruje paradoks Grossmana-Stiglitza, równowaga zostanie przywrócona. Zresztą teza, że inwestowanie w fundusze aktywne nie ma sensu, nie jest w pełni uzasadniona. To prawda, że średnio rzecz biorąc mają one niższe stopy zwrotu niż fundusze indeksowe. Ale jest grupa funduszy aktywnie zarządzanych, które uzyskują lepsze wyniki. Dla klienta, który nie ma czasu i wiedzy, aby przerzucać pieniądze między funduszami, strategie pasywne to optymalny wybór. Inwestorzy, którzy są w stanie wyszukiwać dobre fundusze aktywnie zarządzane, mają jednak szanse na ponadprzeciętne stopy zwrotu.

Czy przy dzisiejszym udziale funduszy pasywnych w strukturze aktywów widać już jakiś negatywny wpływ na rynki finansowe?

Z pewnością występuje zjawisko znane jako crowded trades. Fundusze pasywne wszystkie sprzedają i kupują w tym samym momencie. To zwiększa korelacje między aktywami, zmniejszając korzyści z dywersyfikacji. Inna kwestia, o której sporo się obecnie dyskutuje w świecie akademickim, to wpływ towarzystw funduszy indeksowych na spółki. Mając ogromne aktywa, mają też duże udziały wielu spółkach i mogą wpływać na ich decyzje. Jedno z głośnych badań sugeruje, że fundusze pasywne, inwestując w firmy lotnicze, doprowadziły do wyrównania cen, czyli zaburzyły konkurencję na tym rynku. Ale na naszej konferencji (spotkaniu Europejskiego Stowarzyszenia Finansowego, które w tym roku odbywa się w Warszawie, 22–25 sierpnia – red.) będzie prezentowany artykuł, którego autorzy podważają tamte ustalenia.

To ciekawe, bo fundusze pasywne są krytykowane także za to, że „jeżdżą na gapę", nie analizują fundamentów spółek, bo i tak muszą mieć wszystko, co wchodzi w skład indeksu odniesienia. To się kłóci z zarzutem, że są zbyt aktywne...

Niezupełnie. Fundusze mogą wpływać na spółkę na dwa sposoby. Po pierwsze, przez kupno i sprzedaż akcji pod wpływem informacji na temat spółki i analiz. Tego pasywne fundusze nie robią. Z drugiej strony, mogą monitorować spółki, brać udział w zgromadzeniach akcjonariuszy itp. I to fundusze pasywne robią. Z tym zagadnieniem wiąże się ciekawe pytanie: jak fundusze pasywne wpływają na ilość informacji na giełdach? Giełdy powinny teoretycznie pokazywać, co się dzieje w gospodarce. Ale wskutek upowszechniania się funduszy pasywnych ilość tych informacji maleje, bo ich decyzje nie są podyktowane fundamentalną sytuacją w spółkach i gospodarce.

Skoro mowa o funduszach indeksowych, nasuwa się pytanie: jaki wpływ na polski rynek będzie miało włączenie Polski we wrześniu do indeksu rynków dojrzałych przez FTSE Russell?

Te fundusze inwestujące na rynkach wschodzących, dla których punktem odniesienia jest indeks FTSE, przestaną w Polsce inwestować, zaczną zaś te, które mają mandat do inwestowania na rynkach dojrzałych. Ale udział Polski w koszyku rynków dojrzałych będzie mniejszy niż w indeksie rynków wschodzących. Jeśli aktywa funduszy inwestujących na rynkach dojrzałych nie są dużo większe niż funduszy inwestujących na rynkach wschodzących, to w pierwszej chwili Polska doświadczy odpływu kapitału. To jest prawdopodobny scenariusz.