Wartość akcji według DCF

Podstawą analizy fundamentalnej jest wycena akcji - określenie tzw. wartości wewnętrznej (intrinsic value). Porównując ją z kursem rynkowym, mamy podstawę do podejmowania długoterminowych decyzji inwestycyjnych. Najpowszechniej stosowanym sposobem wyceny jest metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych (Discounted Cash Flow - DCF).

U podstaw tej metody leży tzw. koncepcja wartości pieniądza w czasie. Wiadomo, że złoty otrzymany dzisiaj jest z obecnej perspektywy wart o wiele więcej, niż złoty, jakiego mamy otrzymać za 10 lat. Nawet jeśli założymy, że mamy absolutną pewność otrzymania tej kwoty w przyszłości, to za 10 lat jeden złoty będzie wart mniej niż dzisiaj z powodu inflacji. Poza tym, dysponując pieniędzmi już teraz, możemy je ulokować i pomnożyć. Tak samo jest z zyskami spółki. Ogólny wzór na wycenę przyszłych dochodów spółki jest następujący:

Wartość spółki = przepływ pieniężny za rok × W1 + przepływ pieniężny za 2 lata × W2 + przepływ pieniężny za 3 lata × W3 + ... (itd. w nieskończoność)

W - tzw. współczynnik dyskontowy, np. W1 = 1/(1+r), W2 = 1/[(1+r)×(1+r)], itd.

r - stopa dyskontowa

Wydawać by się mogło, że wycena akcji to zwykłe działanie matematyczne - podstawienie liczb do wzoru. Niestety, największy problem to oszacowanie tych liczb.

Zazwyczaj w wycenie DCF używa się tzw. wolnych przepływów pieniężnych (Free Cash Flow - FCF).

FCF = NOPAT + amortyzacja - NI - KO,

NOPAT (Net Operating Profit After Tax) - zysk operacyjny (EBIT) pomniejszony o podatek dochodowy,

NI - nakłady inwestycyjne,

KO - inwestycje w kapitał obrotowy (kapitał obrotowy to aktywa obrotowe minus zobowiązania krótkoterminowe; jest to zapotrzebowanie na środki na bieżącą działalność).

Natomiast za stopę dyskontową przyjmuje się często tzw. średni ważony koszt kapitału (WACC - Weighted Average Cost of Capital). Jest to szacunkowy koszt pozyskania zarówno kapitału obcego (kredyty, pożyczki), jak i kapitału własnego (emisja akcji).

Przedstawiony powyżej ogólny wzór na wycenę jest tylko poglądowy. W praktyce stosuje się pewne upraszczające założenia, które ułatwiają przeprowadzenie obliczeń. Założenia takie są wręcz niezbędne. Analitycy dysponujący bogatą wiedzą na temat firmy są często w stanie dość precyzyjnie oszacować, jakie będą wyniki w najbliższych miesiącach czy kwartałach. Jak jednak oszacować to, co może się wydarzyć w spółce za 3, 5 czy 10 lat? Najczęściej stosuje się dwa modele:

l model stałego wzrostu

Jest to najprostsza metoda. Zakłada się, że dochody spółki będą rosły co roku o dany procent - aż w nieskończoność. Założenie takie może mieć sens w przypadku dużych przedsiębiorstw o ustabilizowanych przychodach i zyskach, działających w dojrzałych branżach, np. przemyśle samochodowym czy telekomunikacji.

Przy takich założeniach wzór na wycenę przybiera bardzo prostą postać:

Wartość spółki = FCF / (r - g)

FCF - wolne przepływy pieniężne w następnym roku;

r - stopa dyskontowa;

g - stopa wzrostu FCF.

Przykładowo załóżmy, że analizujemy spółkę o dochodach wynoszących 100 mln zł. Przewidujemy, że będą one rosły co roku o 4%, stopa dyskontowa zaś wynosi 5%. Podstawmy dane do wzoru:

V = 100 / (5% - 4%) = 10 mld zł.

Bardzo ważne jest, że formuła ta ma sens tylko i wyłącznie wtedy, gdy stopa dyskontowa jest wyższa niż stopa wzrostu (g).

l model dwufazowy

Zakłada się, że w pierwszej fazie spółka będzie się rozwijać w tempie szybszym niż później.

Wartość spółki = wartość obecna FCF w pierwszej fazie + wartość rezydualna

Najlepiej zobrazować to na przykładzie. Spółka generuje dochody (FCF) w wysokości 100 mln zł. Uważamy, że przez pierwsze trzy lata FCF będzie rosnąć w tempie 10% rocznie. Po tym okresie wzrost wyniesie już tylko 4%. Stopa dyskontowa wynosi 5% (także tutaj musi być ona wyższa niż stopa wzrostu w drugiej fazie).

Wartość obecna FCF za kolejne trzy lata = 110 × 0,952 + 121 × 0,907 + 133 × 0,864 = 329 mln zł.

Wartość rezydualna = wartość FCF w czwartym roku / (stopa dyskontowa - stopa wzrostu) = 146 / (5% - 4%) = 14,6 mld zł

Wartość spółki = 0,329 + 14,6 = 14,9 mld zł.

Model dwufazowy mPo tym, jak już osiągną duże rozmiary, trudno im będzie utrzymać wysokie tempo wzrostu zysków. Niekiedy stosuje się model trójfazowy - najbardziej skomplikowany. Zakłada się, że tempo rozwoju będzie malało w każdym kolejnym z trzech etapów.

Na koniec należy dodać, że aby otrzymać ostateczną wycenę spółki, należy od wyniku powyższych obliczeń odjąć bieżącą wartość rynkową zadłużenia oraz dodać wartość gotówki, jaką posiada firma.

Jednym ze sposobów dochodowej wyceny akcji jest, obok DCF, metoda zdyskontowanych dywidend. Jeśli firma stosuje ustabilizowaną politykę wypłaty dywidendy, to można np. przyjąć, że wypłaty zysków dla akcjonariuszy będą rosły z roku na rok o stały procent. Podobnie jak w przypadku DCF stosujemy wówczas model stałego wzrostu. Niestety jest to podejście raczej teoretyczne, zwłaszcza w przypadku większości polskich spółek, które nie mają stałej polityki dywidendowej.

Należy przede wszystkim pamiętać, że DCF to jedynie szacunek wartości wewnętrznej. Jeśli akcja danej spółki kosztuje na giełdzie np. 100 zł, a DCF daje wynik 105 zł, to różnica jest w praktyce nieistotna i nie ma sensu opierać na niej jakichkolwiek decyzji inwestycyjnych.

Zobaczmy, jak zmiana poszczególnych parametrów modelu wyceny wpływa na ostateczny jej wynik. Przykładowo, początkowe FCF wynosi 10 mln zł. Stopa dyskontowa wynosi 10%. Zakładamy model dwufazowy - przez pierwsze pięć lat zyski będą rosły w tempie 10%, później będą na stałym poziomie. Przy tych założeniach spółka jest warta 211 mln zł.

1. Stopa dyskontowa. Ponieważ zakładamy, że spółka będzie działać w nieskończoność, powinniśmy brać pod uwagę nie zmieniające się na bieżąco stopy procentowe, ale ich długoterminowy poziom. Pamiętajmy, że dyskontujemy zyski w nieskończoność - stopa procentowa powinna być więc najbardziej stabilnym parametrem. Jeśli podwyższymy ją o 1 pkt proc., do 11% - wartość spółki spadnie do 195 mln zł, czyli o niecałe 8%.

2. Tempo wzrostu zysków spółki w drugiej fazie jest wielką niewiadomą. Lepiej przyjąć tu spory margines bezpieczeństwa - często zakłada się, że zyski nie będą

rosnąć wcale. Gdybyśmy np. przyjęli, że będą one

nawet spadać co roku o 1%, wartość spółki zmaleje do 195 mln zł (-8%).

3. Powyższe dwa parametry są raczej stabilne - bieżące wydarzenia w spółce nie mają na nie większego wpływu (chyba że np. firma stanie na skraju bankructwa, co stawia sens stosowania wyceny dochodowej pod znakiem zapytania). W praktyce największe znaczenie ma to, co wydarzy się w najbliższej przyszłości. Co będzie, jeśli analityk się pomyli i zamiast w tempie 10%, zyski będą rosły w tempie 5% przez pierwsze 5 lat? Wycena spółki spadnie do 171 mln zł, czyli niemal o 20%.