Orfe - Polemika

Pragniemy odnieść się do wypowiedzi pana Artura Sieranta, opublikowanej na łamach PARKIETU 19 listopada 1998 r. a dotyczącej m.in. spółki ORFE S.A., dla której pełnimy funkcję oferującego akcje w publicznym obrocie.W naszym przekonaniu autor artykułu przedstawił fakty zamieszczone w prospekcie emisyjnym Orfe S.A. w sposób krzywdzący dla spółki i jej akcjonariuszy.W momencie wniesienia przez Orphe Holding w Dublinie aportu do Orphe Holdings na Malcie (aport w formie udziałów w Orfe) zgodnie z Prospektem emisyjnym skład udziałowców Orphe Holdings na Malcie oraz Orphe Holding w Dublinie "był praktycznie identyczny". W związku z tym cena tej transakcji (to znaczy liczba udziałów Orphe Holdings na Malcie, wydana w zamian za aport) nie ma praktycznego znaczenia. Transakcja ta oznacza bowiem tylko i wyłącznie przeniesienie przez praktycznie te same osoby ich aktywów z Irlandii na Maltę i nie ma wpływu na wartość Orfe S.A.W analizie przeprowadzonej przez pana Artura Sieranta zabrakło prostego skojarzenia faktów (opisanego zresztą na stronie 38 Prospektu emisyjnego) - wypłaty dywidendy w kwocie 7 338 000 złotych Orphe Holdings oraz niemal jednoczesnego objęcia przez Orphe Holdings w ramach prawa poboru akcji nowej emisji o wartości 7 000 000 złotych. Dodatkowo skojarzenie kwoty podwyższenia oraz wymogów dopuszczenia akcji do obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie (w zakresie wysokości kapitału akcyjnego) w kontekście przedstawionych w Prospekcie intencji Zarządu Orfe S.A., dotyczących wprowadzenia akcji spółki do obrotu na rynku podstawowym warszawskiej giełdy, jest chyba oczywiste.Podwyższenie kapitału w drodze prawa poboru gwarantuje możliwość utrzymania posiadanego udziału (kontroli) w spółce na identycznych warunkach dla wszystkich akcjonariuszy. Z punktu widzenia utrzymania udziału (stopnia kontroli) w kapitale akcyjnym przez akcjonariuszy nie ma właściwie znaczenia cena emisyjna akcji obejmowanych w drodze prawa poboru. Upraszczając, poziom ceny emisyjnej ma jedynie wpływ na utrzymanie, wzrost lub obniżenie "wartości spółki" przypadającej na jedną akcję po emisji z prawem poboru.W przypadku Orfe S.A. mechanizm podwyższenia kapitału w ramach prawa poboru po cenie emisyjnej równej wartości nominalnej akcji poprzedzony wypłatą dywidendy był środkiem w celu przesunięcia części wypracowanych dotychczas zysków na kapitał akcyjny i osiągnięcia poziomu spełniającego warunki dopuszczenia do obrotu na rynku podstawowym GPW.Złudne wydaje się uzyskanie "korzyści" przez akcjonariuszy, którzy obejmują akcje w drodze realizacji prawa poboru w opisanym powyżej kontekście. Podwyższeniu wartości kapitału akcyjnego i zwiększeniu liczby akcji w takiej sytuacji nie towarzyszy bowiem proporcjonalny wzrost wartości spółki. Rezultatem takiej operacji jest efekt zbliżony do splitu akcji. Korzyści realizowane przez akcjonariuszy w wyniku sprzedaży akcji nie mogą być więc rozumiane jako różnica pomiędzy ceną sprzedaży a ceną emisyjną akcji obejmowanych w drodze prawa poboru. Sama wartość firmy nie powstaje w wyniku prostych operacji finansowych, a jest efektem żmudnego procesu gospodarczego, o czym autor artykułu zdaje się zapominać.

Z poważaniem

Paweł Tamborski

Dyrektor CAIB Securities S.A.

Od autora:

Zgadzam się, że osiągnięcie przez Orfe (polskie) obecnej wartości było efektem żmudnego procesu gospodarczego. Przypomnę, że w swoim felietonie zwróciłem uwagę na to, że spółka działa w dynamicznie rozwijającej się branży i że to dobrze, że wchodzi na giełdę.Do napisania felietonu skłoniły mnie wyjątkowo ciekawe operacje, jakie przeprowadzili akcjonariusze spółki w ciągu ostatnich lat. Wniesienie udziałów w polskiej spółce w formie aportu do spółki mającej siedzibę w Irlandii, która następnie wnosi je w formie aportu spółki na Malcie (założonej przez Deloiite & Touche) jest niezwykle interesujące i było warte przybliżenia Czytelnikom. Żeby opis tych operacji nie był wyrwany z kontekstu, napisałem również o wyższeniu kapitału oraz publicznej ofercie.

ARTUR SIERANT