Ireneusz Dąbrowski, RPP: Rząd sam sobie skomplikował sytuację

Gdybym miał sam decydować o stopach procentowych, to w trzecim kwartale 2025 r. rozpocząłbym dziewięciomiesięczny cykl obniżek i główna stopa NBP zatrzymałaby się w okolicach 3,5 proc. – mówi prof. Ireneusz Dąbrowski, członek Rady Polityki Pieniężnej.

Kiedy stopy procentowe w Polsce mogą zostać według pana obniżone?

Nie zmieniam zdania w tej materii. Miesiąc temu mówiłem, że to będzie trzeci kwartał 2025 r. Potem pojawiły się opinie z RPP, że obniżki mogłoby się rozpocząć wcześniej, i do tego się później odniosłem: że to może być pomiędzy marcem a lipcem.

To zostało trochę odebrane jako zmiana mojej opinii, natomiast ona pozostaje niezmienna: przy aktualnych danych cykl obniżek powinien się rozpocząć w trzecim kwartale 2025 r.

Dlaczego wtedy?

Wszystko wskazuje na to, że inflacja wróci do celu na trwale w czwartym kwartale 2026 r. Jeśli spojrzymy na mechanizm transmisji, to skutki decyzji Rady wpływają na inflację CPI po około sześciu kwartałach, stąd wychodzi początek cyklu obniżek w trzecim kwartale 2025 r.

Oczywiście decyzje RPP są kolegialne, natomiast gdybym miał je jednoosobowo podejmować, to rozpocząłbym wówczas dziewięciomiesięczny cykl obniżek i główna stopa NBP zatrzymałaby się przed połową czy w połowie 2026 r. w okolicach 3,5 proc., czyli w górnej granicy odchyleń od celu inflacyjnego. Uważam, że to byłby poziom bardziej niż bezpieczny. Cały czas realna stopa ex ante byłaby dodatnia, inflacja bazowa też powinna już wówczas być w przedziale odchyleń.

Na konferencji prasowej 5 grudnia prezes NBP prof. Adam Glapiński przedstawiał prognozę wskazującą, że odwieszenie opłaty mocowej za energię od lipca 2025 r. podbiłoby inflację CPI o 0,4 pkt proc., a odmrożenie cen energii od października 2025 r. o kolejnych 0,7 pkt proc. W efekcie roczna dynamika cen (oczywiście przy założeniu, że taryfy nie zostałyby obniżone ani działania osłonowe przedłużone) odbiłaby w drugiej połowie przyszłego roku nawet do około 4,5 proc. – o około 1 pkt proc. wyżej względem stanu z obowiązującymi działaniami osłonowymi. Dał do zrozumienia, że ten ponowny wzrost inflacji oddala w czasie moment przystąpienia do obniżek.

Należy oddzielić mierniki inflacji od procesów inflacyjnych. My w RPP musimy się skupiać na procesach inflacyjnych, które widać, że są już opanowane i wygaszane. Wzrost cen energii może trochę wpłynąć na wskaźnik inflacji, ale na same procesy inflacyjne nie wpłynie. Kanał oddziaływania na oczekiwania inflacyjne nie będzie silny, a inflacja bazowa niewiele się zmieni.

Czyli rozumiem, że panu w cyklu obniżek stóp nie „przeszkadzałoby” możliwe odbicie inflacji, gdyby doszło do odmrożenia cen energii dla gospodarstw domowych?

Nie wiemy, czy ono nastąpi i jak silne będzie. Moim zdaniem przedstawione wyliczenia są „graniczne”. Myślę, że w rzeczywistości to odbicie będzie znacznie mniejsze.

Powtarzam: procesy inflacyjne są ewidentnie opanowane. Spośród krajów naszego regionu wzrost płac u nas był najwyższy nominalnie i realnie, a inflacja bazowa jest najniższa. Widać, że spirala cenowo-płacowa się nie rozkręca. W trzecim kwartale marże firm spadły. Mamy raczej oszczędną konsumpcję, a gospodarstwa domowe odbudowują oszczędności. Firmy mają awersję do inwestycji, ale to nie znaczy, że nie mają środków. One nie inwestują z przyczyn politycznych, geopolitycznych, struktury gospodarczej. Inflacja bazowa i dynamika cen usług będą spadać powoli, ale systematycznie.

Bardzo bałem się tegorocznych podwyżek płac o 30 proc. dla nauczycieli i 20 proc. dla całego sektora finansów publicznych. To była ogromna nadwyżka nad wzrostem wydajności pracy. Ale to nie przełożyło się na gwałtowny wzrost popytu konsumpcyjnego. To świadczy o pewnym rozsądku gospodarstw domowych: że te nadwyżki, które uzyskały, raczej akumulują, niż wydają. Nie sądzę też, aby w 2025 r. nastąpił jakiś impuls do „dezoszczędności”. Myślę, że zachowania konsumentów będą stabilne.

Czy stopy mogą zacząć być obniżane jeszcze wcześniej niż w trzecim kwartale 2025 r., np. w marcu albo drugim kwartale?

Moim zdaniem byłoby to przedwczesne. Przy obecnych danych według mnie cykl powinien rozpocząć się w trzecim kwartale. Możemy się spierać, czy na jego początku czy końcu. Uważam, że dopiero lipcowa projekcja inflacyjna NBP da nam więcej odpowiedzi, i wtedy mogłaby się rozpocząć jakaś dyskusja.

Rząd prowadzi luźną politykę fiskalną, w tym i przyszłym roku deficyt sektora finansów publicznych solidnie przekroczy 5 proc., dopiero w 2026 r. ma dojść do większego zacieśnienia. To proinflacyjne?

Oczywiście, taka luźna polityka jest proinflacyjna, ale okazała się dużo mniej proinflacyjna, niż przypuszczałem. Myślałem, że wzrost wynagrodzeń wiedziony m.in. podwyżkami w sferze publicznej i oświacie przełoży się znacznie bardziej na konsumpcję.

Analizy wskazują, że w 2025 r. realny wzrost płac będzie już zbliżony do wzrostu wydajności pracy. Nie sądzę też, żeby firmy gwałtownie podnosiły ceny. Jest silna bariera popytowa, nie ma zgody na podwyższanie cen jak po pandemii.

Jakie są obecnie dla pana źródła niepewności dla inflacji? Geopolityka?

Jest ich dużo, ale na pierwszym miejscu wskazałbym starcie USA–Chiny, do którego musi dojść. Z tej rywalizacji wynika światowe napięcie, wszystko inne jest wyłącznie proxy war, wojną zastępczą. Zachowanie Unii Europejskiej, Rosji, Ukrainy, Tajwanu – to wszystko jest pochodną rywalizacji o hegemonię światową między Chinami i Stanami Zjednoczonymi.

To nie będzie konfrontacja ściśle Pekinu i Waszyngtonu, tylko będziemy się ścierać na „peryferiach”, punktach granicznych: Tajwan, Syria, Ukraina, może być jakiś nowy punkt zapalny.

Problemem dziś są globalne łańcuchy dostaw. W pandemii mieliśmy odcięcie od chińskich komponentów, później po wybuchu wojny rosyjsko-ukraińskiej trzeba było zmieniać łańcuchy dostaw energetycznych. Co dokładnie będzie następne? Nie wiem, ale to może mieć wpływ na inflację, tworzyć nowe szoki podażowe.

Jakie wyzwania gospodarcze stoją przed Polską?

Polskę czeka druga fala transformacji. Pierwsza fala to odejście od gospodarki centralnej planowanej do wolnorynkowej. Ono odbyło się po najprostszej ścieżce, czyli poprzez znalezienie się w najniższym obszarze globalnego łańcucha wartości. Zrezygnowaliśmy z innowacyjności i postawiliśmy na bycie poddostawcami. Czyli nie produkujemy samochodów, tylko fotele, wycieraczki albo baterie do nich.

Druga faza transformacji powinna polegać na wejściu na wyższy poziom wartości dodanej w globalnych łańcuchach. Tu potrzebne są zachęty. Musi dojść do przełamania awersji do innowacyjności poprzez współpracę funduszy publicznych i firm prywatnych.

Na początku roku powiedział pan, że NBP powinien móc odkupować od banków komercyjnych obligacje emitowane na cele inwestycyjne – budowę CPK, transformację energetyczną itd. Podtrzymuje pan tę opinię?

Polska musi się stać hubem logistycznym, technologicznym, energetycznym i bezpieczeństwa, a rząd nie powinien bać się zwiększać deficytu budżetowego w celach inwestycyjnych. Wtedy nawet gdyby z jakiegoś powodu pojawiły się problemy z płynnością, to ustawowym obowiązkiem NBP jest utrzymanie stabilności w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku.

Nie chodzi więc o to, żeby NBP finansował te inwestycje. Mówię tylko tyle, że istnieje bufor bezpieczeństwa w postaci stabilizacyjnych operacji otwartego rynku. Ale on może być przeprowadzony wyłącznie w warunkach niskiej inflacji. Dlatego w mojej opinii błędem ekonomicznym były tak duże podwyżki płac i ryzyko przedłużenia się procesów inflacyjnych. Choć i tak zakładałem, że będzie dużo gorzej. Również z przywróceniem VAT-u na żywność z 0 do 5 proc. i częściowym odmrożeniem cen energii trzeba było poczekać jeszcze co najmniej rok. Wtedy efekty byłyby zupełnie inne.

Rząd sam sobie skomplikował sytuację. Gdyby nie te podwyżki, to mielibyśmy już dziś ustabilizowaną sytuację, moglibyśmy obniżać stopy. To by spowodowało ogromny spadek kosztu obsługi długu. Potencjalnie można by zejść z obecnych 5,5–6 proc. docelowo nawet do 2 proc. kuponu od naszych obligacji, to byłoby nawet około 70 mld zł oszczędności dla rządu.

Rada Polityki Pieniężnej na ostatnim posiedzeniu przyjęła stanowisko potępiające zatrzymanie i przymusowe doprowadzenie przed sejmową Komisję śledczą ds. Pegasusa prof. Pogonowskiego, członka zarządu NBP. Osobiście zgadza się pan z tym stanowiskiem?

Tak. Uważam, że po pierwsze, zatrzymanie prof. Pogonowskiego przed prawomocną decyzją sądu było nadużyciem. On się nawet nie zdążył od niej odwołać. Nie było zagrożenia mataczenia, spokojnie można było wyczerpać całą ścieżkę. Po wtóre, jest wyrok Trybunału Konstytucyjnego wskazujący na nieprawidłowy zakres prac komisji.

CV

Dr hab. Ireneusz Dąbrowski

profesor Szkoły Głównej Handlowej, ekonomista i prawnik. Kieruje Zakładem Ekonomii Monetarnej w Kolegium Zarządzania i Finansów SGH. W lutym 2022 r. prezydent Andrzej Duda powołał go do Rady Polityki Pieniężnej.