Dolar wkrótce znów zacznie tanieć

Gościem Grzegorza Siemionczyka w Parkiet TV był w środę Rafał Benecki, główny ekonomista ING Banku Śląskiego.

Inflacja w marcu, jak szacował wstępnie GUS, zwolniła do 1,3 proc. rocznie, z 1,4 proc. w lutym. Ekonomiści powszechnie sądzili, że przyspieszyła. Skąd ta niespodzianka?

Stoi za nią kilka czynników. Z perspektywy rynku obligacji najważniejszy z nich to spadek inflacji bazowej (nieobejmującej cen energii i żywności – red.) prawdopodobnie do 0,5 proc. rok do roku, z 0,8 proc. w lutym. Na razie możemy tylko spekulować, z czego to wynika. Być może to efekt zniżki cen w kategorii łączność albo spadku cen aut w związku z wypychaniem samochodów z silnikami Diesla do Europy Środkowo-Wschodniej.

To dlatego od dłuższego czasu zwracacie uwagę, że inflacja bazowa może w tym roku wcale nie przyspieszyć pomimo coraz szybszego wzrostu płac?

Nasze prognozy na ten rok zakładają szybszy, niż przeciętnie oczekują ekonomiści, wzrost PKB, szybszy wzrost płac, ale jednocześnie wolniejszy wzrost cen. Początkowo te prognozy wydawały się odważne, ale jak dotąd się sprawdzają. Rada Polityki Pieniężnej ma powód do zadowolenia, bo jej łagodny ton znajduje uzasadnienie w danych. Wracając do inflacji, w ryzach trzyma ją m.in. to, że także w strefie euro, skąd sporo importujemy, jest ona niska. Do tego mieliśmy w ub.r. spore umocnienie złotego, głównie wobec dolara. Stąd ceny paliw, które w ujęciu dolarowym wzrosły, w przeliczeniu na złote prawie się nie zmieniły. To ma wpływ na cały koszyk CPI (indeks cen konsumpcyjnych – red.). Po trzecie, firmy najwyraźniej nie są zmuszone przerzucać na swoich klientów wyższych kosztów pracy. Być może produktywność, która w tej fazie cyklu rośnie zwykle wolniej niż płace, nie jest tym razem daleko z tyłu. Dlatego zakładamy, że inflacja bazowa średnio w tym roku wyniesie około 1 proc., przy czym pod koniec roku będzie w okolicy 1,5–1,7 proc. Dynamika całego CPI wyniesie średnio 1,4 proc., a maksymalnie 1,7 proc. To oznacza, że inflacja będzie w pobliżu dolnej granicy pasma dopuszczalnych odchyleń od celu NBP.

To wpływa na oczekiwania inwestorów dotyczące poziomu stóp procentowych, co z kolei przyczynia się do spadku rentowności (wzrostu cen) obligacji skarbowych. Już teraz jednak różnica między rentownością obligacji Polski i Niemiec jest najniższa od połowy 2016 r. Jest jeszcze przestrzeń do dalszego wzrostu cen polskich papierów dłużnych?

Wiele będzie zależało od sytuacji na rynkach zagranicznych. Według mnie apogeum obaw związanych z wojnami handlowymi mamy właśnie teraz, to ryzyko będzie malało. W efekcie w perspektywie miesiąca, dwóch oczekuję odbicia rentowności obligacji na rynkach bazowych (USA, strefa euro – red.). Dlatego nominalnie rentowność polskich obligacji mocno już nie spadnie, może o 0,1–0,15 pkt proc. w przypadku dziesięciolatek. Ale różnica między rentownością polskich i niemieckich papierów może nadal maleć. Bezpośrednio po wyborach parlamentarnych z 2016 r. premia za ryzyko (ta część rentowności, której nie tłumaczy poziom stóp procentowych) inwestowania w polski dług zwiększyła się o 0,5 pkt proc. Do dzisiaj ta dodatkowa premia zmalała o 2/3 i zapewne wkrótce stopnieje do zera. Deficyt sektora finansów publicznych Polski w 2017 r. wyniósł 1,5 proc. PKB, nieco poniżej naszych oczekiwań. Co jednak ważniejsze, dług publiczny zmalał do niewiele ponad 50 proc. PKB, głównie wskutek wzrostu nominalnego PKB o około 7 proc. oraz umocnienia złotego, które ograniczyło wartość zadłużenia w walutach obcych. W tym roku dług publiczny może się znaleźć poniżej 50 proc. PKB, a Polska znajdzie się wśród kandydatów do podwyżki ratingu lub co najmniej jego tzw. perspektywy. To może sprzyjać popytowi na polskie obligacje, tymczasem ich podaż netto może być w tym roku zerowa, a nawet ujemna. Rząd sfinansował już połowę tegorocznych potrzeb pożyczkowych, ma też spore rezerwy gotówki, których utrzymywanie jest kosztowne. Do końca roku Ministerstwo Finansów będzie więc praktycznie tylko rolowało zapadające obligacje.

Ten splot okoliczności powinien też sprzyjać złotemu, tymczasem polska waluta w tym roku raczej słabnie.

Złoty tradycyjnie był walutą wrażliwą na dane z polskiej gospodarki. Gdy gospodarka szybko rosła, przyspieszała inflacja, a w związku z tym, że Rada Polityki Pieniężnej była dość agresywna, pojawiały się oczekiwania na podwyżki stóp procentowych. To umacniało złotego. Tymczasem dzisiaj inflacja jest niska, a RPP jest dużo ostrożniejsza niż jej poprzednie składy. W efekcie dane z gospodarki nie wpływają na złotego tak jak dawniej. Dodatkowo, inaczej niż w latach w 2006–2008, nie obserwujemy wzrostu podaży kredytów walutowych, które wymagały sprzedaży walut obcych i kupna złotego. Spodziewam się pewnego umocnienia polskiej waluty, ale w stosunku do euro będzie ono niewielkie. Złoty zyska w tym roku 2–4 proc. Więcej, około 10 proc., zyska wobec dolara, ale jeszcze nie teraz. Ten ruch zacznie się za dwa, trzy miesiące.

Czyli to będzie raczej odzwierciedlenie słabości dolara niż siły złotego. Dlaczego dolar miałby zacząć tracić?

Głównie wskutek zachowania kapitału portfelowego. W następstwie ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE) przez Europejski Bank Centralny rentowności obligacji skarbowych państw strefy euro spadły do bardzo niskich poziomów. Fundusze emerytalne i towarzystwa ubezpieczeniowe, szukając aktywów z lepszymi stopami zwrotu, przenosiły kapitał za granicę, około połowa trafiła do USA. Ten odpływ kapitału z Eurolandu już ustał, co pomogło euro i zaszkodziło dolarowi. Chwilowo ten czynnik stracił nieco znaczenia, ale wkrótce znów zacznie moim zdaniem działać. Wraz z wygaszaniem QE przez EBC rentowności obligacji skarbowych w strefie euro zaczną rosnąć, a część kapitału z USA zacznie wracać. To spowoduje ponownie osłabienie dolara, który będzie tracił zarówno wobec euro, jak i złotego.