Warto stworzyć nowy rynek alternatywny

Trzeba znaleźć ścieżkę prawną. Taką, która będzie uwzględniała prawa inwestorów mniejszościowych. I niekoniecznie chodzi tu o przenosiny na NC – mówi Mirosław Kachniewski, prezes SEG-u.

Z jakimi problemami borykają się spółki giełdowe, w szczególności te małe i średnie?

Dużą bolączką rynku jest przeregulowanie, będące po części przejawem uchwalania nieadekwatnych do wielkości spółek przepisów przez UE, a po części dodatkowym przykręcaniem śruby przez krajowego regulatora. Spójrzmy na inne zagraniczne rynki i na to, jak ewoluowały. Dobrym przykładem jest AIM (Alternative Investment Market – red.). Kilkanaście lat temu ktoś w londyńskim City wpadł na pomysł, żeby notować spółki bez wcześniejszej procedury prospektowej, co było dosyć dziwnym pomysłem. Ale został on zaakceptowany, taki rynek ruszył i ma się dobrze. Inne państwa zaczęły kopiować to rozwiązanie. W Polsce powstał wtedy rynek alternatywny, w tym NewConnect. Miał być miejscem, gdzie wymogi regulacyjne będą znacznie niższe. Niestety, tak się nie stało.

Dlaczego?

Powstanie rynków alternatywnych spotkało się z mocną reakcją regulatorów. Na spółki nałożono dużo nowych obowiązków, na czele z MAR (rozporządzenia o nadużyciach na rynku, Market Abuse Regulation – red.). Małe spółki, a co do zasady takie właśnie są notowane na rynkach alternatywnych, zostały obciążone takimi samymi obowiązkami jak firmy z rynku regulowanego. Tymczasem w praktyce te obowiązki dotykają je mocniej, biorąc pod uwagę wielkość ich biznesu. Przykładem może być chociażby obowiązek raportowania umów znaczących. Duży koncern umów spełniających te kryteria zawiera stosunkowo niewiele. Natomiast dla małej firmy niemal każda umowa ma cechy znaczącej. Przeprowadziliśmy badanie, które wyraźnie potwierdziło że spółki z rynków alternatywnych ponoszą bardzo duże koszty związane z notowaniem. Skala tych kosztów jest wręcz zaskakująco duża.

Co wyszło w  badaniach?

Spółki notowane na rynku alternatywnym, biorąc pod uwagę ich wielkość, ponoszą relatywnie aż 52 razy wyższe koszty w stosunku do kosztów ponoszonych przez duże firmy z rynku regulowanego. To odbija się na marżach firm z NewConnect. A mowa tu tylko o kosztach policzalnych. Do tego dochodzą te pośrednie, które trudno wyrazić w liczbach, a które też mają negatywny wpływ na biznes. Niektóre firmy mówią wprost, że status spółki notowanej na NewConnect utrudnia im podejmowanie działań biznesowych i że lepiej i łatwiej funkcjonowałoby im się poza giełdą.

Ale z drugiej strony mają większą wiarygodność i transparentność, co teoretycznie powinno przekładać się na lepsze warunki pozyskiwania kapitału np. w bankach.

Niestety tak nie jest. Z niejasnych dla mnie powodów banki nie widzą różnicy pomiędzy spółką nienotowaną, a notowaną, która publikuje okresowe raporty finansowe i dwa razy do roku przygląda się jej audytor. Nie chodzi o żadne preferencje z tytułu notowania, ale na przecież logiczną rekompensatę wyższych kosztów ponoszonych przez te firmy, przekładających się na wzrost wiarygodności i wiążący się z tym spadek ryzyka, co dla instytucji finansowych powinno mieć duże znaczenie przy ocenie wiarygodności kredytowej.

Jak można poprawić sytuację spółek z NewConnect?

Tu tkwi problem. Jesteśmy świadomi nadmiarowych kosztów, jakie ponoszą. Ale trudno znaleźć możliwość i przestrzeń do ich obniżenia. Część z nich ma charakter stały, wynikający z przepisów. A im mniejsza spółka, tym relatywnie wyższe są to koszty. Weźmy np. sankcje. Dla dużej korporacji kara w wysokości 1 mln euro będzie praktycznie nieodczuwalna. W przypadku małej firmy, może nawet przewyższyć jej wartość rynkową. Reasumując, kluczowym wyzwaniem jest mały rozmiar spółek notowanych na krajowym rynku kapitałowym. Na zagranicznych giełdach małych spółek też nie brakuje, ale tam lepiej działa zasada proporcjonalności, oparta na rozsądku. U nas niestety nie jest chętnie stosowana.

Teraz do tych wyzwań dochodzi kolejne, związane z raportowaniem ESG.

Z jednej strony to pierwsza regulacja, która zostaje szeroko wprowadzona na rynek i będzie dotyczyć również spółek spoza giełdy (duże firmy nienotowane mają odsunięty o rok termin obowiązywania regulacji). Natomiast mocno problematyczne jest rozwiązanie, które może uderzyć w małe firmy giełdowe. Chodzi o tzw. standard LSME (Listed Small Medium Enterprises-red.). SEG wspólnie z innymi krajami i unijną organizacją EuropeanIssuers protestował przeciwko tym rozwiązaniom i nikt nie był w stanie zbić naszych merytorycznych argumentów. Ale niestety decyzje i tak zapadły. Obecnie czekamy na finalną wersję dokumentu.

Jeśli nie będzie już zmian w tych przepisach, to kogo będzie dotyczył nowy standard?

Jest opracowany dla zaledwie 699 spółek na terenie całej UE, bo tylko tyle jest firm na rynkach regulowanych UE, które w rozumieniu unijnym spełniają kryteria uznania za spółki małe i średnie. Tworzenie osobnego standardu dla 699 spółek na 27 rynkach UE, jest pozbawione sensu. Spośród wspomnianych 699 firm aż 123 są notowane na giełdzie warszawskiej.

Co w praktyce ten standard dla nich oznacza?

Będą podlegały rygorystycznemu obowiązkowi zaraportowania ESG. Dla nich regulacje te będą dużo trudniejsze niż dla spółek większych. Obawiamy się, że konsekwencją wprowadzenia tego standardu będzie to, że spółki notowane na rynku regulowanym będą chciały uniknąć tego wymogu i wycofać się z giełdy. W efekcie może dojść do fali delistingów.

Jak można temu zapobiec?

Jedną z opcji jest przeniesienie tych firm na rynek alternatywny, gdzie dyrektywa CSRD, a co za tym idzie ani ESRS, ani standard LSME nie obowiązują, bo takie MŚP w ogóle nie są objęte obowiązkiem raportowania ESG. Musimy znaleźć dla tego rozwiązania ścieżkę prawną. Taką, która będzie uwzględniała prawa inwestorów mniejszościowych. I niekoniecznie chodzi tu o przenosiny na NewConnect.

Jaka jest inna opcja?

Można stworzyć nowy rynek alternatywny, nieobciążony nadmiernymi wymogami. Praktyka pokazuje, że unijny regulator po tych kilkunastu latach widzi już problemy wynikające z przeregulowania i w przypadku rynków alternatywnych nie wymaga już tak restrykcyjnych regulacji.

Jak w praktyce mogłyby wyglądać takie przenosiny?

Spółki mogłyby się przenieść wraz z całą społecznością inwestorską. Czyli przy zachowaniu obecnego status quo. Dobrą opcją wydaje się utrzymanie „bezpieczników” w postaci m.in. ochrony przed wrogim przejęciem. Mowa tu o konieczności ogłoszenia wezwania przy przekroczeniu progu 50 proc. głosów. Kolejnym z „bezpieczników” byłoby zachowanie wymogu posiadania komitetów audytu. Przy takich założeniach inwestorzy nie powinni mieć obaw, żeby zostać w spółce jeśli zmieni ona rynek notowań. Patrząc szerzej, mógłby powstać ciekawy rynek z płynnością i obrotem. Przy odpowiednim uregulowaniu tej kwestii, na tym rynku mogliby też pozostać inwestorzy instytucjonalni obecni w spółkach, które zmieniłyby rynek obrotu (dziś np. OFE nie mogą inwestować na NewConnect – red.).

Wyzwaniem w realizacji tego pomysłu jest czas. Standard LSME prawdopodobnie zacznie obowiązywać od 2026 r., a najpóźniej przy opcji odroczenia – od 2028 r. Musimy możliwie szybko stworzyć spółkom alternatywę przed delistingami. Tak naprawdę, powinniśmy zacząć działać już teraz. Jako SEG – od zawsze zderzamy się z dużym problemem systemowym. Jest nim krótkoterminowa perspektywa interesariuszy – osób decyzyjnych i instytucji. My widzimy wyzwania z wyprzedzeniem i chcemy na nie z wyprzedzeniem zareagować. Zbudować arkę, zanim przyjdzie powódź, a nie obudzić się, gdy woda będzie już po kolana. Mamy nadzieję, że tak nie będzie w przypadku LSME i że konstruktywne rozmowy z interesariuszami ruszą, jak tylko standard zostanie przyjęty (lub przynajmniej przekazany jako finalny projekt do KE), co powinno nastąpić w najbliższych miesiącach. Należy wziąć pod uwagę, że spółki potrzebują trochę czasu na podjęcie i realizację decyzji dotyczącej faktu notowania, a dodatkowo lata 2027 i 2028 będą politycznie dość gorące, więc ustawodawca będzie zajmował się innymi sprawami. Jeśli zatem chcemy dać emitentom atrakcyjną ścieżkę zmiany rynku notowań jako alternatywy wobec delistingu, musimy mieć gotowe rozwiązania nie później niż przed końcem 2026 r. Wbrew pozorom to bardzo mało czasu na przeprowadzenie procesu legislacyjnego.

Szukając plusów dotyczących zmian regulacyjnych możemy wspomnieć o Listing Act. Na wniosek przedstawicieli SEG wpisano możliwość emisji nowych akcji spółek notowanych bez konieczności sporządzania prospektu?

Tak, możliwość przeprowadzania emisji bezprospektowych to duży plus. Przepisy powinny wejść w życie na początku 2025 r. Będą umożliwiały szybszy i tańszy dostęp do finansowania. Dla firm to bardzo dobra wiadomość. Na razie nie widać przygotowań w kierunku wykorzystania nowych regulacji, wręcz przeciwnie – spółki raczej skupują swoje akcje niż je emitują. Ale zmiany dopiero wejdą w życie i spodziewamy się, że zainteresowanie tą możliwością pozyskania kapitału też będzie rosło. Na początku przyszłego roku fali emisji jeszcze nie zobaczymy, ale pod koniec 2025 r. powinno ich być już więcej.

Mirosław Kachniewski jest prezesem Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych. Z rynkiem kapitałowym związany od niemal trzech dekad. Pracował w Komisji Papierów Wartościowych i Giełd (obecnie KNF), był też członkiem rady nadzorczej GPW oraz pracownikiem Katedry Finansów Międzynarodowych SGH. W latach 2001–2006 współprzewodniczący Screening Group, a w okresie 1999–2006 szef grupy Roboczej IOSCO (Międzynarodowa Organizacja Komisji Papierów Wartościowych). Autor kilkudziesięciu publikacji poświęconych rynkowi kapitałowemu oraz liberalizacji form świadczenia usług finansowych i przepływów kapitału. Felietonista „Parkietu”.