Krajobraz po rynkowym trzęsieniu ziemi

Historia podpowiada, że najbardziej prawdopodobnym scenariuszem po krachu powiększającym skalę spadku WIG-u do 25 proc. od szczytu hossy są naprzemienne wzloty i upadki w kolejnych miesiącach. Dopiero po tym okresie stabilizacji powinno się wyjaśnić, czy WIG podąży optymistyczną ścieżką z lat 2011–2013 czy raczej recesyjną z 2008 r.

Nie ukrywam, że chłodne analizowanie obecnej sytuacji z czysto rynkowego i inwestycyjnego punktu widzenia jest takim samym, a może jeszcze większym wyzwaniem niż w trakcie krachu po wybuchu pandemii przed niemal dwoma laty, bo w grę znów wchodzą tu ludzkie dramaty. Tyle że tym razem spowodowane przez szaleńczą politykę przypominającą najciemniejsze czasy sowieckiego imperium, a nie przez niewidocznego gołym okiem wirusa.

Jakkolwiek wspomniany krach po wybuchu pandemii wydawać się może naturalnym punktem odniesienia do analizy, gdyż jest to najświeższe tego typu zdarzenie w pamięci inwestorów, to jednak przyglądając się historii, można odnieść wrażenie, że jest to niekoniecznie najlepszy kandydat do porównania.

Podstawowa różnica względem sytuacji z marca 2020 r. jest taka, że wtedy był to już końcowy etap bessy rozwijającej się na GPW od dwóch lat, tymczasem obecnie tendencja spadkowa zaczęła się rozwijać raptem kilka miesięcy temu.

Uderzające podobieństwo

Przeglądając całą gamę historycznych epizodów, jako najbardziej przypominające obecną trajektorię WIG-u wyłowić można przede wszystkim dwa, w przypadku których podobieństwo jest wręcz uderzające: ten z 2011 roku oraz ten z lat 2007–2008.

GG Parkiet

W tych porównaniach jesteśmy na dość wczesnym etapie, na którym obie te historyczne ścieżki są do siebie ciągle mocno zbliżone i trudno zidentyfikować, która z nich okaże się właściwym drogowskazem. Na razie wiadomo tyle, że w obu tych scenariuszach rynek jest już bardzo blisko momentu, w którym fala panicznej wyprzedaży powinna przerodzić się w stabilizację czy też raczej nerwową huśtawkę nastrojów. Ten etap w obu historycznych przypadkach trwał po kilka miesięcy. I dopiero po jego zakończeniu okazywało się, czy WIG trwale broni wsparcia i pomału szykuje się do powrotu hossy (2011–2012), czy może łamie wsparcia i nadchodzi kolejna fala bessy (2008).

Zauważmy, że nawet w stosunkowo optymistycznym wariancie z lat 2011–2012 rynek akcji nie doznał nagłego cudownego uzdrowienia znanego ze wspomnianego przypadku z wiosny 2020 r. I wydaje się, że szanse na taką błyskawiczną rekonwalescencję również obecnie wydają się mocno ograniczone. Dlaczego? Zasadniczym problemem jest nastawienie banków centralnych. O ile wybuch pandemii oznaczał groźbę deflacyjnej zapaści w gospodarkach, na którą banki zareagowały, zalewając rynki morzem płynności (stąd tak szybkie ozdrowienie), o tyle teraz sytuacja wygląda zgoła odmiennie. Zamiast groźby deflacji mamy raczej przed sobą widmo jeszcze wyższej inflacji na skutek drożejących surowców.

GG Parkiet

Zachowanie cen ropy naftowej, jednego z kluczowych elementów w rozgrywce politycznej Moskwy, jak na razie zdecydowanie bardziej przypomina wspomniane przypadki z lat 2008 i 2011 niż covidowy krach. Przypomnijmy, że po wybuchu pandemii odnotowano bezprecedensowe ujemne ceny kontraktów terminowych na ropę. Tymczasem w ostatnich dniach notowania ropy WTI flirtują z poziomem 100 USD za baryłkę. To raczej przypomina luty 2008 r. oraz luty 2011 r. (zbieżność lutowych terminów to przy okazji kolejna ciekawostka).

GG Parkiet

O ile skutki wybuchu pandemii zbliżały gospodarki do widma deflacji, o tyle teraz połączenie perspektywy spowolnienia gospodarek z wysoką inflacją prowadzi nas raczej do scenariusza stagflacji (stagnacja + inflacja). A taka sytuacja de facto wiąże ręce bankom centralnym, które wcześniej przespały dobry moment do w miarę bezbolesnej stopniowej normalizacji polityki monetarnej. Przy wymykaniu się inflacji spod kontroli trudno wyobrazić sobie łatwą powtórkę z okresu covidowego, czyli zalanie gospodarek płynnością. Przestrzeń do poluzowania polityki pojawi się dopiero, gdy inflacja zacznie trwale słabnąć, np. pod wpływem silnego schłodzenia koniunktury gospodarczej – tyle że na to potrzeba czasu, tak jak np. w latach 2011–2012.

Czy akcje są już tanie?

Chociaż, jak wspomnieliśmy, bardziej jednoznaczne zidentyfikowanie, po której historycznej ścieżce kroczy WIG, może okazać się łatwiejsze dopiero za kilka miesięcy (po domyślnym okresie stabilizacji), to jednak już teraz pewne wskazówki płyną z obecnego poziomu wycen akcji na GPW. Walory wydają się już na tyle tanie (P/E rzędu 9 po czwartkowej sesji), że powtórka katastrofalnej bessy z 2008 r. jest w tym kontekście na szczęście mało prawdopodobna, bo wtedy wyceny schodziły z astronomicznych poziomów. Z kolei według równie cenionego przez nas współczynnika P/BV (cena do wartości księgowej) nie jest jednak aż tak tanio jak po tąpnięciu w 2011 r. czy też po krachu covidowym.

Reasumując, kreśląc spadkowe ścieżki dla WIG-u w serii poprzednich analiz, nawet nie przypuszczaliśmy, że katalizatorem gwałtownie przyspieszającym realizację tego scenariusza będzie agresja Rosji na Ukrainę. Teraz punkt ciężkości w analizach przesuwa się na poszukiwanie odpowiedzi na pytanie, co będzie działo się po sugerowanej przez historyczne przypadki, mogącej obejmować najbliższe miesiące, serii wzlotów i upadków.

Dywersyfikacja popłaca

W naszych analizach często podkreślamy potrzebę dywersyfikacji portfela inwestycyjnego przy pomocy nieskorelowanych ze sobą (czyli kroczących różnymi ścieżkami) aktywów. Ostatnie dramatyczne dni to kolejny przykład pokazujący, że dywersyfikacja działa. Straty z akcji były przynajmniej częściowo (w zależności od wag w portfelu) buforowane przez drożejące złoto oraz umacniającego się dolara. Przypomnijmy, że pod koniec ubiegłego roku pisaliśmy, że nasz przykładowy, edukacyjny portfel zgodnie z mechanizmem rebalancingu (przywracania wag) wymaga ograniczenia udziału akcji.

Rosja nie po raz pierwszy źródłem turbulencji

Jednym z czynników ryzyka dla światowych finansów związanych z wojną jest pojawienie się ewentualnych punktów zapalnych na rynkach długu. Już teraz widać, że obligacje rynków wschodzących okazały się jednym z bardziej poturbowanych aktywów w ostatnich dniach (w ich indeksie Rosja ma ponad 3-proc. udział). Weteranom rynkowym Rosja kojarzyć się może choćby z rokiem 1998, gdy jej niewypłacalność pociągnęła za sobą nieobliczalne skutki. Silnie zalewarowana pozycja w rosyjskich obligacjach doprowadziła wtedy potężny fundusz LTCM na skraj upadku, co zagroziło całemu globalnemu systemowi finansowemu (pomogła akcja ratunkowa zorganizowana przez Rezerwę Federalną). Intrygującą ciekawostką jest to, że na gruzach jelcynowskich rządów na szczyt władzy zaczął się wkrótce potem wspinać nie kto inny niż Władimir Putin. Teraz oczywiście kondycja finansowa Rosji jest o wiele mocniejsza niż wtedy, choć pozostaje pytanie, jakie trudne do przewidzenia skutki pociągnie za sobą wybuch nowej „zimnej wojny" z Zachodem.