Bogusław Grabowski: Antyinflacyjne obligacje nie stłumią inflacji

Przychody z emisji obligacji rząd wyda, więc popyt w gospodarce się nie zmieni. Nie zmaleje też nadpłynność sektora bankowego. Obligacje antyinflacyjne emitować powinien NBP – ocenia Bogusław Grabowski, ekonomista, były członek Rady Polityki Pieniężnej.

Wzrost stóp procentowych już teraz budzi niemałe kontrowersje. Jak bardzo jeszcze Rada Polityki Pieniężnej musi podnieść stopy procentowe, żeby wypełnić swój mandat, tzn. obniżyć inflację do 2,5 proc. w średnim terminie?

Każdy, kto odpowie na to pytanie, jest niekompetentny. Ja nie odpowiem, bo nie mam zielonego pojęcia. Nie wiem przecież, jak będzie prowadzona polityka fiskalna. Jeżeli tak jak do tej pory będzie cały czas narastał deficyt sektora finansów publicznych, to stopy procentowe będzie trzeba dalej podnosić do 15–20 proc. i dalej. Jeśli deficyt się będzie zmniejszał, rząd będzie ograniczał popyt na rynku towarów i usług, zamiast go wzmagać, to podwyżki stóp będą mniejsze. Nie wiemy też oczywiście, co się będzie działo z cenami ropy i gazu.

Czy żeby można było mówić o skutecznej walce z inflacją, która w kwietniu wyniosła 12,4 proc. rok do roku, stopa referencyjna NBP powinna być wyższa? Innymi słowy, czy realna stopa procentowa powinna być dodatnia?

Przede wszystkim inflacja w Polsce nie wynosi 12,4 proc., tylko 14,5 proc. NBP ocenia, że tzw. tarcze antyinflacyjne obniżają wskaźnik cen konsumpcyjnych (CPI) o 2,1 pkt proc. Ale to jest tylko wskaźnik, a nie zjawisko. Ten wskaźnik został po prostu przeskalowany. Wskaźnik inflacji zrówna się z inflacją, gdy tylko tarcze wygasną. I to powinien być punkt odniesienia dla polityki pieniężnej. Niestety, w tej polityce w ostatnich latach popełniono poważne błędy. Największy popełniono w 2019 r., gdy NBP w ogóle nie reagował stopami procentowymi na wzrost inflacji, która w rezultacie do lutego 2020 r. doszła do 4,7 proc. Na czas epidemii inflacja chwilowo spadła, ale już w lutym 2021 r. wynosiła 5 proc. Mieliśmy narastającą presję inflacyjną, tworzoną m.in. przez rosnący deficyt sektora finansów publicznych. Później na to nałożyło się potężne luzowanie ilościowe polityki pieniężnej w czasie epidemii. NBP wpompował do gospodarki około 150 mld zł.

Dla trwałości inflacji kluczowe jest to, czy w gospodarce pojawiła się już spirala płacowo-cenowa. Miesiąc temu w artykule na łamach „Rzeczpospolitej" pisał pan, że takie zjawisko już występuje. Ale dostępne dane nie są jednoznaczne. Płace szybko rosną, ale produktywność – jak sugerują dane NBP – rośnie jeszcze szybciej. W rezultacie rośnie też rentowność firm.

Inflacja bazowa jest niższa od inflacji ogółem, wynosi niespełna 8 proc. To daje pewne pojęcie o tym, jaki udział w dzisiejszej inflacji mają szoki podażowe, a jaki jest udział czynników krajowych. Ale oczekiwania inflacyjne, które mają wpływ na żądania płacowe, ale też na politykę cenową firm, bazują na inflacji całkowitej, a nie bazowej. Co więcej, te oczekiwania są kształtowane nie przez inflację mierzoną CPI, tylko przez inflację odczuwaną. Miarą są tu ceny produktów i usług najczęściej kupowanych, jak paliwa, żywność, czynsze itp. A one najszybciej drożeją. Jeśli widać, że te oczekiwania inflacyjne narastają, to RPP musi reagować pomimo tego, że inflacja bazowa jest niższa i że skutkiem takiej polityki będzie spowolnienie gospodarcze i wzrost bezrobocia. Jeśli zaś chodzi o płace, to one moim zdaniem obecnie w ujęciu realnym spadają. Problem w tym, że my tego nie wiemy, znamy dane z sektora przedsiębiorstw zatrudniających co najmniej dziesięć osób. Ale w mniejszych firmach – gdzie na dodatek płace są niższe – i w budżetówce płace rosną wolniej niż ceny. Spodziewa się pan, że ci ludzie nie zaczną domagać się podwyżek? A gdy zaczną, to rząd się do tych żądań przychyli, podnosząc płacę minimalną, indeksując emerytury itp. Moim zdaniem jesteśmy na początku spirali płacowo-cenowej.

We wspomnianym artykule pisał pan też, że polityka stóp procentowych jest nieefektywna, bo ich podwyżki przekładają się na oprocentowanie kredytów, a w niewielkim stopniu na oprocentowanie depozytów. Ten problem dostrzegł też rząd i zapowiedział emisję specjalnych obligacji detalicznych z oprocentowaniem równym stopie referencyjnej NBP. To ma zachęcić banki do zwiększenia oprocentowania depozytów i tym samym ograniczyć popyt konsumpcyjny. Ten mechanizm zadziała?

Jeśli rząd wyemituje obligacje, które będą oprocentowane wyżej niż dotąd, to będzie miał wyższe koszty obsługi długu. Jeśli nie podniesie podatków albo nie ograniczy wydatków, to wzrośnie deficyt sektora finansów publicznych. To zaś będzie oznaczało wzrost popytu w gospodarce i wzrost inflacji. To nie jest żadna tarcza antyinflacyjna. Emisja tych obligacji w najmniejszym stopniu nie wpłynie też na skłonność banków do podnoszenia oprocentowania depozytów. Każda złotówka wydana na obligacje skarbowe wróci do sektora bankowego. Najpierw będzie na rachunkach rządu, a potem znów na rachunkach przedsiębiorstw i gospodarstw domowych, bo przecież rząd wpływów z tych obligacji nie zakopie, tylko je wyda. Nadpłynność sektora bankowego, która jest główną przyczyną tego, że banki nie podnoszą oprocentowania depozytów, się nie zmieni.

Czy gdyby takie antyinflacyjne obligacje emitował NBP, to sytuacja byłaby inna?

Oczywiście, że tak. Obligacje skarbowe nie ściągają żadnych pieniędzy z rynku. Emisja obligacji przez NBP miałaby inny skutek, bo NBP jest poza rynkiem towarów i usług. On może faktycznie ściągnąć pieniądze z gospodarki i stłumić popyt. Może też ograniczyć nadpłynność sektora bankowego, zwiększając przełożenie stóp NBP na oprocentowanie depozytów.