JSW kupuje czas, sięga po oszczędności. Te wkrótce się skończą

Duże koszty wydobycia, spore wydatki inwestycyjne, mniejszy popyt na węgiel koksujący i coraz niższa jego cena. JSW ma przed sobą masę problemów. Póki co maskuje je pieniędzmi z funduszu na „czarną godzinę”. Jednak bez ostrych cięć w wydatkach się nie obejdzie.

Ciemne chmury nad Jastrzębską Spółką Węglową zaczęły zbierać się praktycznie od końca ubiegłego roku. Podatnej na cykle koniunkturalne firmie wróżono zdecydowanie słabszy rok niż ubiegłoroczny, kiedy korzystała jeszcze z wysokich cen węgla koksującego na rynku światowym oraz nadziei na ożywienie gospodarcze na świecie. Na nadziei się jednak skończyło. Do wyzwań koniunkturalnych dołożyły się problemy w spółce i spiętrzenie różnych zdarzeń geologicznych.

Na domiar złego największe wydatki inwestycyjne rzędu 4 mld zł trafiły się JSW w czasie, kiedy ceny węgla koksującego spadły poniżej 200 USD za tonę. Jeszcze 1,5 roku temu tona tego surowca była warta dwa razy tyle. W efekcie biura maklerskie zaczęły obniżać wycenę spółki. Ostatnia szacunkowa wycena 7 zł za akcję stała się symbolem trudnej sytuacji w firmie.

Jakby problemów było mało, największa nadzieja JSW przed laty, a więc złoże Ruch Bzie, daje cztery razy mniej węgla, niż planowano, i nie jest wolne od problemów geologicznych. Inwestycja warta nawet 3 mld zł, a realizowana przez poprzednich kilka zarządów skłania do postawienia pytań o ekonomiczny sens inwestycji i jej przygotowanie.

Skarbonka coraz chudsza

W mijającym tygodniu rada nadzorcza JSW pozytywnie zaopiniowała wniosek zarządu i udzieliła zgody na umorzenie certyfikatów inwestycyjnych JSW Stabilizacyjnego Funduszu Inwestycyjnego Zamkniętego (FIZ) o łącznej szacowanej wartości ok. 400 mln zł w ramach ustalonego na 2024 r. limitu. Sumarycznie, w 2024 r. rada nadzorcza wyraziła zgodę na umorzenie certyfikatów inwestycyjnych tego FIZ o łącznej szacowanej wartości 1,39 mld zł z zaplanowanej kwoty umorzeń na rok 2024 r. aż 1,5 mld zł.

Przypomnijmy, że Jastrzębska Spółka Węglowa utworzyła FIZ w 2018 r. w celu ograniczenia ryzyka zmienności cen produktów na utrzymanie ciągłości prowadzenia działalności operacyjnej i inwestycyjnej przez firmę. Spółka – jak każde przedsiębiorstwo działające na rynku surowców – jest podatna na cykle koniunkturalne. Na koniec marca 2024 r. wartość aktywów netto Funduszu wynosiła około 5,7 mld zł. Jeśli nie zostaną podjęte działania restrukturyzacyjne lub nie poprawi się koniunktura na stal, środki na trudne czasy mogą się skończyć w przyszłym roku.

Zdaniem naszych rozmówców kolejne umorzenia certyfikatów to potwierdzenie trudnej sytuacji JSW, a miliardy które ma jeszcze zaoszczędzone, mogą się szybko skończyć.

– Wedle moich wyliczeń JSW „pali” około 700 mln zł gotówki netto kwartalnie. Na koniec roku może to być łącznie ponad 2 mld zł. To więc więcej od kwoty pobranej z funduszy, na którą rada nadzorcza wyraziła zgodę. Dotychczas było to 1,5 mld zł. Prawdopodobnie zarząd będzie musiał wystąpić do rady o zwiększenie tego limitu. Obecna cena węgla koksującego spada poniżej 180 USD za tonę. Taka cena nawet przy założeniu poprawy wielkości wydobycia będzie oznaczać stratę EBITDA na koniec roku. To boli tym bardziej, że JSW ma jedne z największych w historii wydatki inwestycyjne – mówi Jakub Szkopek, analityk Erste Securites.

Jak szacuje Łukasz Prokopiuk, analityk DM BOŚ, aby JSW nie ucierpiała, to cena węgla koksującego powinna wynosić 300–350 USD za tonę. Taki poziom cen pozwoliłby osiągnąć spółce wyniki porównywalne z tymi z roku poprzedniego. W tym samym tonie wypowiada się Paweł Puchalski, analityk z Santander Biuro Maklerskie.

– JSW operacyjnie traci setki milionów złotych gotówki na kwartał. Jeśli nic się nie zmieni na rynku w zakresie np. wyższej ceny węgla koksującego, to według moich wyliczeń gotówka netto w JSW skończy się na początku 2026 r. Spółka stoi w obliczu konieczności trudnych i głębokich działań restrukturyzacyjnych – wskazuje.

Jakie to mogą być kroki? – W mojej ocenie główny nacisk restrukturyzacyjny powinien być położony na redukcję zatrudnienia w grupie i całkowitych wynagrodzeń. Spółka wydobywa z roku na rok coraz mniej węgla, a liczba pracowników istotnie zwiększyła się w ostatnich kilku latach, co trudno racjonalnie wytłumaczyć, a stoi to też w oczywistej sprzeczności z oficjalną strategią spółki – wylicza Puchalski.

Zdaniem Jakuba Szkopka spółka będzie czekać z działaniami restrukturyzującymi do wypalenia całej gotówki. – Wówczas rozmowy będą bardzo poważne, bo zarząd firmy może stać przed dylematem zamrożenia inwestycji, redukcji uposażenia pracowników czy sprzedaży majątku, jak to miało miejsce w latach 2017–2018. Pytanie, co JSW mogłoby sprzedać? Wówczas przed laty była sprzedaż aktywów energetycznych do PGNiG oraz koksowni Victoria – mówi Szkopek.

Szyb z problemami

W tym roku wzrost płac postępuje, ale rynek obawiał się dużo większego wzrostu kosztów. Porozumienie płacowe z końca czerwca oznacza dla JSW wzrost kosztów wynagrodzeń w drugim półroczu tego roku o około 175 mln zł. – To wzrost kosztów wynagrodzeń od lipca do grudnia. Trzeba zaznaczyć, że uwzględnione są już wypłaty z tytułu Barbórki i tzw. czternastki. W skali pełnych kolejnych 12 miesięcy, począwszy od 1 stycznia 2025 r., ten koszt będzie wynosił około 300 mln zł – wylicza Łukasz Prokopiuk.

Jeśli chodzi o rosnące koszty wydobycia, to od odpowiedzialności nie mogą uciec także poprzednie zarządy. Patrząc na koszty działalności górniczej (MCC/t), to wynosiły one 485 zł na tonę w roku 2022, zaś celem na 2030 r. było 383 zł/t (w cenach z 2022 r.). – Obecnie zaś MCC na tonę jest już na poziomie 740 zł (I kw. 2024). Widzimy więc, jak bardzo wzrosły koszty za poprzednich zarządów – wylicza Puchalski.

Analitycy w grupie problemów JSW wskazują też na trudne warunki rynkowe. – Obecnie mamy silnie niekorzystną koniunkturę dla węgla koksującego, zarówno w Europie, jak i w Chinach – wystarczy spojrzeć na cenę stali. W Chinach na początku 2024 r. wynosiła ona 550 USD za tonę, a dziś spadła do 450 USD/t – mówi Puchalski. Szkopek dodaje, że Indie planują wprowadzić cło rzędu 30 proc. na importowane produkty stalowe z Chin, które ostatnio eksportowały coraz więcej, co wpłynąć może na spadek zużycia węgla koksowego w Państwie Środka.

Dużym i wciąż nierozwiązanym problemem JSW jest szyb Jan Paweł (Ruch Bzie). Puchalski wskazuje, że oficjalne dane są dla tej inwestycji jednoznaczne. – Z tego, co słyszymy, wydano ok. 2 do 3 mld zł, a zamiast średniorocznego wydobycia 2 mln ton węgla koksującego spółka sugeruje, że wydobycie może sięgnąć jedynie 0,5 mln ton. Nowy zarząd JSW podkreśla, że warunki geologiczne są tam zupełnie inne niż te, których oczekiwano – mówi analityk. Jakub Szkopek zauważa, że jeśli faktycznie spełni się najczarniejszy scenariusz i dojdzie do zaprzestania wydobycia, to spółka musiałaby spisać na straty projekt wartości 3–4 mld zł. – W takich warunkach bez przynajmniej wewnętrznych przeglądów w spółce się nie obędzie. Wówczas pojawią się pytania o analizy, na bazie których podejmowano decyzje inwestycyjne czy jakość odwiertów badawczych. Trzeba pamiętać, że inwestycja była realizowana przez wiele poprzednich zarządów – dodaje.

JSW nadal wiąże nadzieje z tą kopalnią. O audytach i przeglądach tej inwestycji obecny zarząd nie mówi. Dlaczego? Trzeba pamiętać, że początki tego projektu sięgają aż 2005 r., a wszystkie kolejne zarządy parły do tej inwestycji. Szacunkowe zasoby operatywne (potencjalnego wydobycia) do głębokości 1100 m określone zostały w wysokości około 180 mln ton węgla.

Zgodnie z ówczesnymi założeniami w Ruchu Bzie miało być wydobywane 2 mln ton węgla – argumentuje spółka. Wskazuje, że mimo wszystko postępy są bo wydobycie jest już prowadzone w dwóch ścianach. Firma odcina się od tez, jakie serwowała poprzednia władza, o stawianiu na tym złożu nowej kopalni. – Ruch Bzie od stycznia 2023 r. znajduje się w strukturach kopalni zespolonej Borynia-Zofiówka-Bzie – informuje spółka, która podkreśla, że nadal trwają prace nad poprawą warunków wydobycia mimo niespodziewanych i trudnych warunków geologicznych. O audytach, a tym bardziej jakichkolwiek zarzutach, spółka nie mówi. Wciąż kieruje nią nadzieja związana z tym złożem.

Wielka nadzieja JSW nazywana szumnie przez poprzedników kopalnią, a więc Ruch Bzie, zamiast masy węgla generuje masę problemów. Ruch Bzie od stycznia 2023 r. znajduje się w strukturach kopalni zespolonej Borynia-Zofiówka-Bzie. fot. mpr