Jakub Borowski, Credit Agricole Bank Polska: Zatrzymanie teraz podwyżek stóp to jak porzucenie celu inflacyjnego

RPP prawdopodobnie zdecyduje się jeszcze na jedną podwyżkę stopy referencyjnej, do 7 proc., chociaż zasadne byłoby większe zacieśnienie polityki pieniężnej – uważa Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska.

Największym bodajże zaskoczeniem makroekonomicznym ostatnich tygodni były dane, wedle których inflacja w sierpniu przyspieszyła do 16,1 proc. rok do roku z 15,6 proc. w lipcu. Ekonomiści powszechnie oczekiwali, że inflacja delikatnie zwolni. Jak to wpłynęło na pańską ocenę ścieżki inflacji w kolejnych kwartałach?

Obecnie zakładamy, że inflacja osiągnie szczyt w październiku, gdy sięgnie 17,5 proc. rok do roku na fali podwyżek cen żywności i nośników energii, w szczególności energii cieplnej. Inflacja bazowa (nie obejmuje cen energii i żywności – red.) utrzyma się w najbliższych miesiącach na poziomie ok. 10 proc. Potem spodziewamy się powolnego hamowania inflacji, ale to przy założeniu, że z początkiem 2023 r. nie będzie podwyżek cen gazu, a ceny prądu – zgodnie z ostatnimi zapowiedziami rządu – wzrosną tylko powyżej pewnego poziomu zużycia. Konsekwentnie zakładamy też, że tarcza antyinflacyjna będzie utrzymana co najmniej do wyborów parlamentarnych. W takim scenariuszu w I kwartale nie będzie już ponownego wyskoku inflacji. Hamować zacznie również inflacja bazowa, m.in. z powodu wysokiej bazy odniesienia. Ale przyznaję, że prognozy inflacji są obecnie wysoce niepewne. Inflację w dużej mierze zdeterminują bowiem decyzje rządu oraz czynniki geopolityczne, które trudno jest przewidywać.

Skoro inflacja jest w dużej mierze pod wpływem czynników, które nie mają związku z sytuacją w polskiej gospodarce, to nie będzie wymagała reakcji Rady Polityki Pieniężnej?

Zakładamy, że wobec uporczywie wysokiej inflacji RPP zdecyduje się na co najmniej jeszcze jedną podwyżkę stóp procentowych w IV kwartale. Stopa referencyjna NBP sięgnie wtedy 7 proc. Wypowiedzi prezesa NBP Adama Glapińskiego wskazują, że on chciałby już przerwać cykl, ale Rada raczej się na to nie zdecyduje.

To będzie właściwa postawa? Wzrost stóp do 7 proc. wystarczy, żeby w przewidywalnej przyszłości sprowadzić inflację do celu NBP?

Lipcowa projekcja NBP (prognozy Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych) wskazywały na silne przegrzanie gospodarki w I połowie 2022 r. oraz powrót inflacji do celu najwcześniej w 2025 r. W mojej ocenie RPP nie powinna tolerować sytuacji, w której inflacja, ta przeszła i ta oczekiwana, znacząco przekracza cel inflacyjny przez cztery lata. Taka sytuacja, oznaczająca w istocie porzucenie celu inflacyjnego, przyczynia się do utrwalenia podwyższonych oczekiwań inflacyjnych, obniżenia wiarygodności banku centralnego i zmniejszenia skuteczności polityki pieniężnej, a więc wyższych społecznych kosztów obniżenia inflacji. W mojej ocenie projekcja lipcowa dawała przestrzeń do dalszego i znaczącego zaostrzenia polityki pieniężnej. Ponadto najnowsze informacje wskazują, że w przyszłym roku nastąpi silne rozluźnienie polityki fiskalnej, do czego w znacznym stopniu przyczynią się zwiększone wydatki powiązane z kampanią wyborczą oraz duże koszty rekompensat dla gospodarstw domowych i zamrożenia cen gazu i prądu. Polityka fiskalna będzie zatem silnie proinflacyjna, co powinno być uwzględnione w decyzjach RPP dotyczących stóp procentowych. Nie działa również kanał kursu walutowego, a powtarzana przez RPP w komunikatach po posiedzeniu deklaracja, że „obniżaniu inflacji sprzyjałoby także umocnienie złotego”, wskazuje raczej na niemoc banku centralnego, a nie jego sprawczość. W świetle tych argumentów zasadne wydaje się dalsze podniesienie stóp procentowych w Polsce co najmniej w skali zbliżonej do wycenianych przez rynek podwyżek stóp procentowych w USA i w strefie euro, a więc o ok. 1,5 pkt proc.

Decyzje RPP są obecnie, jak się wydaje, podyktowane przede wszystkim obawami o recesję. Ale ostatnie wyniki gospodarki były lepsze od oczekiwań. W II kwartale aktywność w polskiej gospodarce, mierzona realnym PKB, zmalała wprawdzie o 2,1 proc. w stosunku do I kwartału, ale rok do roku wzrosła o ponad 5 proc. Przy tym popyt konsumpcyjny i inwestycyjny były wciąż solidne, niektórzy ekonomiści oceniali, że pod tym względem gospodarka była wręcz przegrzana. Jak te dane wpłynęły na pańską ocenę perspektyw gospodarki?

To są już dane historyczne, ale mają wpływ na punkt startowy prognoz. I ten punkt w zasadzie się nie zmienił. Spodziewaliśmy się wyhamowania wzrostu PKB rok do roku i spadku PKB kwartał do kwartału. Zdawaliśmy sobie też sprawę, że spowolnienie w II kwartale wynikało przede wszystkim z mniejszego wkładu przyrostu zapasów, a jednocześnie wzrost konsumpcji był wysoki. To efekt napływu uchodźców i malejącej skłonności gospodarstw domowych do oszczędzania. Pewną niespodzianką okazał się jedynie szybki wzrost (rok do roku) inwestycji, za który odpowiadały głównie średnie i duże przedsiębiorstwa. Dlatego po tych danych z końca sierpnia zdecydowaliśmy się na podtrzymanie prognozy wzrostu PKB w tym i w przyszłym roku na poziomie – odpowiednio – 3,4 i 1,9 proc. Te prognozy były jednak formułowane przy założeniu, że szok gazowy – rozumiany jako odcięcie Europy od dostaw tego surowca z Rosji – nie nastąpi.

To założenie stało się nieaktualne?

Na początku września dowiedzieliśmy się, że przepływ gazu przez Nord Stream 1 pozostanie ograniczony, a jego zwiększenie będzie uzależnione od zniesienia sankcji, jakie na Rosję nałożyła UE. To jest coś, co stwarza znaczące ryzyko dla wzrostu PKB Polski, przede wszystkim w IV kwartale br. i I kwartale 2023 r. Zadziałać może tu kilka mechanizmów. Po pierwsze, niemieckie firmy działające w branżach, które z powodu niedoboru gazu będą musiały ograniczyć produkcję, zmniejszą popyt na polskie towary. Po drugie, nie można wykluczyć, że także w Polsce będzie brakowało gazu i konieczne będzie jego racjonowanie. Do niedawna wydawało się, że ubytek rosyjskiego gazu zostanie w pełni skompensowany dostawami LNG oraz przez Baltic Pipe. Obecnie można mieć obawy, że szok gazowy nie tylko uderzy w naszych partnerów handlowych, ale też w Polskę bezpośrednio. To zwiększa niepewność i wpływa niekorzystnie na klimat inwestycyjny.

Czy da się chociaż z grubsza oszacować, jak mocno zmienia to perspektywy polskiej gospodarki? Czeka nas nie tylko tzw. techniczna recesja, czyli co najmniej dwie z rzędu kwartalne zniżki PKB, ale też recesja w potocznym rozumieniu tego słowa, czyli odczuwalne załamanie koniunktury, któremu towarzyszył będzie m.in. wzrost stopy bezrobocia?

Niestety, kreślić można wiele różnych scenariuszy. Dobrze pokazują to choćby rozbieżności między wynikami badań dotyczących szoku gazowego w strefie euro. My próbowaliśmy szacować, jak na polską gospodarkę wpłynęłoby ograniczenia produkcji w niektórych branżach w Niemczech. Ale w praktyce nie wiemy, jak spadnie produkcja w Niemczech. To będzie zależało od pogody, ale też od polityki rządu, tzn. tego, które branże będą objęte racjonowaniem gazu, a które będą przed tym chronione. Na to jeszcze nałożą się procesy dostosowawcze, próby zastępowania gazu energią z innych źródeł. Skalę tego zjawiska też trudno jest ocenić. Mamy więc do czynienia z dużą niepewnością co do przebiegu procesów gospodarczych u naszych partnerów handlowych i u nas. Jedno wydaje mi się jednak pewne: to spowolnienie będzie bardzo nietypowe, bo nie będzie mu towarzyszył istotny wzrost bezrobocia.

Dlaczego?

Uważam, że w razie silnych zaburzeń w przemyśle związanych z niedoborami gazu lub energii rząd sięgnie po instrumenty hibernujące zatrudnienie, które przetestował podczas pandemii Covid-19. W związku ze zbliżającymi się wyborami rząd będzie próbował zapobiegać zwolnieniom w tych firmach, które nie będą mogły produkować z powodu szoku gazowego. Argumentacja będzie taka, że ten szok jest przejściowy, potrwa tylko jesienią i zimą, więc należy minimalizować jego długofalowe konsekwencje. Są też inne powody, aby oczekiwać, że pomimo silnego spowolnienia stopa bezrobocia mocno się nie zmieni. Po pierwsze, rynek pracy przed wybuchem wojny w Ukrainie był przegrzany, na co wskazywał rosnący odsetek wakatów. Spadek popytu na pracę w pierwszej kolejności będzie powodował zmniejszenie liczby wakatów. Po drugie, gdy firmy będą zmuszone redukować zatrudnienie, to najpierw – jak sugerują doświadczenia z czasu pandemii – dotknie to obcokrajowców luźniej związanych z rynkiem pracy.

To skąd w państwa prognozach stagnacja konsumpcji w III kwartale, która oznaczałaby jej spory spadek w stosunku do II kwartału? Dlaczego boom konsumpcyjny, widoczny jeszcze kilka miesięcy temu, miałby się nagle skończyć, skoro koniunktura na rynku pracy pozostanie dobra?

Mamy do czynienia z dalszym wzrostem inflacji. To sprawi, że w całej gospodarce realny fundusz płac (tzn. suma wynagrodzeń ogółu zatrudnionych – red.) wyraźnie się obniży, a tzw. odłożony popyt, a więc wydatki finansowane z wymuszonych oszczędności zgromadzonych w czasie pandemii, będzie ograniczony. W szerokiej gospodarce wynagrodzenia rosną w tempie około 10 proc. rok do roku, więc ich siła nabywcza maleje. To negatywnie wpływa na nastroje gospodarstw domowych, które pod pewnymi względami już dzisiaj są gorsze niż w czasie pierwszej fali pandemii Covid-19 i związanych z nią restrykcji. Jednocześnie podwyżki stóp procentowych sprawiły, że kredyt konsumencki stał się mniej dostępny. To wszystko już teraz ogranicza wydatki na dobra trwałego użytku, których sprzedaż maleje w ujęciu rocznym. Gospodarstwa ograniczają również wydatki na wszystko to, co nie jest niezbędne, np. na usługi turystyczne. A przed gospodarstwami domowymi trudna jesień i zima. Rządowe dodatki do opału nie pokryją wzrostu kosztów nośników energii. Do tego z Polski wyjeżdżają uchodźcy, którzy w II kwartale podbili konsumpcję.

Lipcowy wystrzał wynagrodzeń, które w sektorze przedsiębiorstw wzrosły o 15,8 proc. rok do roku, najbardziej od 2000 r., był jednorazowy? Bo jeśli był to zwiastun trwałego przyspieszenia wzrostu płac, to może jednak będzie on nadal przewyższał inflację?

Przy pogarszającej się koniunkturze można oczekiwać osłabienia popytu na pracę. Nawet jeśli to nie będzie oznaczało zwolnień i wzrostu bezrobocia, będzie osłabiało presję na wzrost wynagrodzeń. Wiemy zresztą, że w lipcu przyspieszenie wzrostu płac było pod silnym wpływem podwyżek i wypłat premii w spółkach kontrolowanych przez Skarb Państwa. Wydaje się, że to było przejściowe zjawisko. Oczywiście, gdyby się okazało, że presja płacowa jest wyższa, niż sądzimy, to spowolnienie wzrostu konsumpcji może być łagodniejsze. Warto pamiętać o tym, że fatalne nastroje gospodarstw domowych, które ograniczają skłonność do konsumpcji, nie wynikają, jak dotąd, ze złej sytuacji na rynku pracy, tylko z inflacji. Sytuacja na rynku pracy jest wciąż dobra i w tym sensie trudno dzisiaj mówić o kryzysie gospodarczym.

CV

Jakub Borowski

Dr Jakub Borowski jest głównym ekonomistą Credit Agricole Bank Polska. Wcześniej pełnił tę samą funkcję w Kredyt Banku i Invest-Banku. W latach 1999–2007 pracował w NBP, był m.in. naczelnikiem wydziału polityki pieniężnej w departamencie analiz makroekonomicznych. Wykłada w Szkole Głównej Handlowej.