Inwestorzy z zewnątrz bardziej hojni przy wezwaniach

Podmioty, które przed wezwaniem nie posiadają akcji, dają większą premię od wzywających z akcjonariatów spółek. W 70 proc. przypadków już pierwsza cena skłania do sprzedaży walorów.

Przeanalizowaliśmy wszystkie udane wezwania do sprzedaży akcji (mowa o 23 przypadkach), jakie miały miejsce na warszawskiej giełdzie w latach 2012–2016 i których wartość przekroczyła 50 mln zł. Skoncentrowaliśmy się na dużych wezwaniach, aby nie zaburzać analizy tymi o charakterze technicznym. Okazało się, że największą premię oferują inwestorzy niebędący w akcjonariatach spółek, których walory są przedmiotem wezwania, a tylko w co trzecim przypadku wzywający decyduje się podnieść oferowaną cenę.

Podmioty z zewnątrz bardziej hojne

Średnio cena w wezwaniach ogłaszanych przez zewnętrzne podmioty zawierała premię względem sześciomiesięcznych średnich dziennych cen ważonych wolumenem obrotu równą 28 proc., podczas gdy jednostki znajdujące się w akcjonariatach proponowały premię o ponad połowę mniejszą, wynoszącą 10,6 proc.

Fakt ten nie dziwi Adama Łukojcia, zarządzającego funduszami Skarbca TFI. – Akcjonariusze, którzy nie są w akcjonariacie spółki, zwykle muszą zaoferować premię za kontrolę nad przedsiębiorstwem. Władza nad spółką ma swoją wartość, dlatego za pakiet umożliwiający sprawowanie kontroli należy się wyższa cena – komentuje. Poza tym, jak wskazuje Łukojć, żeby mieć zauważalny pakiet akcji, kandydat na akcjonariusza musiałby skupować akcje z rynku, w ten sposób podnosząc kurs – a więc i tak musiałby zapłacić za akcje więcej, niż wynosi obecna cena rynkowa. – Dlatego łatwiej jest mu zaakceptować konieczność zapłacenia wyższej premii – dodaje.

Całkowita kontrola musi kosztować

Analogicznie bardziej szczodrzy są wzywający, których ambicją jest przejęcie całkowitej kontroli nad spółką, aniżeli ci, których celem jest władanie 66 proc. udziałów danego przedsiębiorstwa. Pierwsza grupa proponowała średnią premię względem sześciomiesięcznych średnich dziennych cen ważonych wolumenem obrotu równą 24,5 proc., druga zaś jedynie 1,5 proc. Dysproporcja zawęża się, jeżeli za punkt odniesienia weźmiemy wartość rynkową akcji w momencie ogłoszenia wezwania. W takiej sytuacji podmioty z apetytem na całkowitą kontrolę oferowały 18,4 proc. średniej premii, natomiast zabiegający o 66 proc. kapitału dawali 9,2 proc. średniej premii. – Fakt wyższej premii w przypadku wezwań na 100 proc. akcji nie może zaskakiwać – mówi Łukasz Bugaj, analityk DM BOŚ. – Wiąże się on bowiem z pewną determinacją wzywającego do przejęcia pełnej kontroli nad spółką i ściągnięcia jej z giełdy. Należy wziąć pod uwagę, że przejęcie pakietu kontrolnego zawsze wiąże się z koniecznością uwzględniania w cenie przejmowanych akcji premii za kontrolę. W przypadku mniejszych pakietów akcji tej premii nie ma, więc i cena pozostaje niższa – wskazuje.

Pamiętajmy, że wzywający, który chce osiągnąć 100 proc. akcji, zwykle oferuje wyższą cenę, ponieważ musi przekonać do transakcji niemal wszystkich akcjonariuszy. – Dodatkowo przejmujący, który chce zdjąć spółkę z giełdy, może mieć dodatkowe korzyści z tego, że spółka nie będzie notowana: nie będzie musiał ujawniać wielu informacji, nie będzie ponosić kosztów związanych z coraz większymi wymogami informacyjnymi i będzie mógł ustalić cały skład rady nadzorczej. Zatem wzywający, którzy chcą skupić wszystkie akcje spółki, mogą być skłonni zaoferować dodatkową premię za te korzyści – tłumaczy Łukojć.

Premie będą coraz wyższe

Średnia premia w przypadku wszystkich wezwań zarówno w odniesieniu do sześciomiesięcznych średnich dziennych cen ważonych wolumenem obrotu, jak i notowań spółki w momencie ogłoszenia wezwania kształtuje się na poziomie 19 proc. – To nie jest dużo – twierdzi Łukojć. Jako argument przytacza przypadek Softbanku, japońskiego potentata technologicznego, który przejął niedawno spółkę ARM Holdings – światowego lidera w projektowaniu rdzeni do procesorów w urządzeniach mobilnych. – Mimo że kapitalizacja ARM Holdings wynosiła kilkanaście miliardów funtów, przejmujący zapłacił 43 proc. premii względem kursu sprzed ogłoszenia przejęcia – uzasadnia Łukojć. – Ostatnio pojawiają się wezwania, w których kandydat na przejmującego próbuje zapłacić bardzo niską premię. Moim zdaniem polscy inwestorzy instytucjonalni, wbrew oczekiwaniom wzywających, nie są zdesperowani do oddawania akcji bez żadnej premii i takie wezwania będą miały coraz mniejsze szanse powodzenia. Jeśli zwyżki w segmencie małych i średnich spółek się utrzymają, to premie będą musiały być coraz wyższe – uważa zarządzający funduszami Skarbca TFI. Dla Bugaja z kolei poziom średniej premii wydaje się względnie racjonalny, biorąc pod uwagę panujące na rynku warunki. – Nie jest ona tak wysoka, jak w przypadku transakcji w sektorach zaawansowanych technologii, co oznacza, że przejmowane spółki co do zasady szczególną innowacyjnością się nie wyróżniają – komentuje analityk DM BOŚ.

Warto jednak zaznaczyć, że na naszym parkiecie także zdarzają się transakcje, kiedy wzywający jest nad wyraz hojny. W ubiegłym roku Asseco Poland zaoferowało za udziały lnfovide Matrix 94,5-proc. premię w odniesieniu do ceny rynkowej oraz 65,1-proc. bonus względem sześciomiesięcznych średnich dziennych cen ważonych wolumenem obrotu.

Pierwsza cena statystycznie atrakcyjna

Z analizy wynika, że w tylko siedmiu przypadkach wzywający korygował pierwszą ofertę i decydował się podnieść cenę w wezwaniu. – W dwóch trzecich przypadków oferowana cena jest akceptowana przez dotychczasowych akcjonariuszy. To sporo – komentuje Łukojć. – Być może część wezwań jest ogłaszana wtedy, gdy wzywający już ustalił warunki przejęcia z jednym czy dwoma znaczącymi akcjonariuszami. Prawdopodobnie część wzywających ma błędne wyobrażenie o sytuacji sprzedających albo po prostu chce spróbować swojego szczęścia i proponuje jedynie symboliczne premie względem ceny rynkowej – dodaje.

Co ciekawe, w sześciu na siedem przypadków wzywający podbijający stawkę zabiegali o całkowitą kontrolę nad spółkami, takimi jak EM&F, Magellan, ACE, ZPC Mieszko, Eko Holding oraz PEP. Tylko w przypadku Ciechu celem KI Chemistry było 66 proc. kapitału.

[email protected]

Sezon na wezwania | Za chwilę możemy być świadkami miliardowych transakcji na warszawskim parkiecie

Gdy indeksy spadają, wzywający ochoczo zaglądają na naszą giełdę. Obok relatywnie atrakcyjnych wycen zachętą dla przejmujących jest przyzwoity wzrost gospodarczy oraz niskie koszty finansowania transakcji. Pozostaje pytanie, jak na wezwania w obliczu zmian w systemie emerytalnym będą reagować OFE.

W tym roku mieliśmy już 21 wezwań do sprzedaży akcji, podczas gdy na głównym parkiecie pojawiło się zaledwie dziewięć nowych spółek, w tym trzy w wyniku zmiany rynku notowań. Jeżeli ta niekorzystna tendencja z pierwszej połowy roku się utrzyma, to niewykluczone, że więcej w 2016 r. będzie podmiotów żegnających się z GPW aniżeli debiutantów.

Z początkiem sierpnia ruszyły zapisy (potrwają do 16 sierpnia) do sprzedaży akcji AmRestu w wezwaniu ogłoszonym przez FCapital Dutch. Fundusz kontrolujący obecnie 31,71 proc. akcji spółki w wyniku wezwania zamierza zwiększyć zaangażowanie do 66 proc. Proponuje 215 zł za walor, podczas gdy giełda akcję wycenia na 246 zł. Pakiet akcji, o jaki zabiega główny akcjonariusz AmRestu, ma więc 1,79 mld zł rynkowej wartości. Analitycy wątpią w powodzenie wezwania – cena ich zdaniem jest za niska, biorąc pod uwagę doskonałe perspektywy rozwoju AmRestu. Zarząd restauracyjnej spółki także uznał oferowaną cenę za nieatrakcyjną.

Od 1 do 16 sierpnia trwają zapisy na akcje Banku BPH w wezwaniu ogłoszonym przez Alior Bank. Przejmujący zabiega o 66 proc. udziałów w Aliorze i oferuje 31,18 zł za papier. Aktualnie inwestorzy jeden walor banku wyceniają na 30,85 zł. Akcje, które mogą stać się przedmiotem transakcji, są zatem wyceniane przez giełdę na 1,56 mld zł. Cała operacja, nakierowana na zdjęcie BPH z GPW, to element porozumienia Aliora z firmą General Electric, która ma teraz 87,23 proc. udział w kapitale BPH. Zgodę na konsolidację, w wyniku której Alior stanie się dziewiątym co do wielkości bankiem w Polsce, wydał już UOKiK.