Po stworzeniu grupy porównawczej uzyskaliśmy wyniki prezentowane w tabeli obok. Średnia różnica w rentownościach przeliczona na miesiące okazała się zaskakująco wysoka i wyniosła 0,048 pkt proc. (mediana 0,044 pkt proc.), co daje aż 57 pkt baz. rocznie. Warto przy tym pamiętać, że premia naliczana jest nie tylko za wydłużenie okresu inwestycji, ale także za kolejność do wykupu. Dobrym przykładem może być Best, który w 2025 r. nie musi wykupić żadnych obligacji, a do października 2026 r. tylko dwie serie warte łącznie niecałych 21 mln zł. Biorąc pod uwagę, że Best pozyskuje, lekko licząc, 100 mln zł kwartalnie spłat, wykup obligacji zapadających w 2026 r. jest formalnością. Ale im dłuższy termin, tym więcej też długu do wykupienia po drodze (łącznie notowanych jest 16 serii). Z tego względu można przyjąć, że pierwsze serie w kolejności do wykupu rynek traktuje ze szczególnymi względami (np. najbliższe papiery Kruka wyceniane są na 3,6 proc. rentowności brutto), ale już różnica między np. dziesiątą i jedenastą serią w kolejce nie będzie tak istotna. I rzeczywiście. Piętnasta i szesnasta seria obligacji Bestu wyceniana jest z identyczną rentownością, choć dzieli je pół roku różnicy w terminie wykupu. Między dwiema najdłuższymi seriami Kruka jest 13 miesięcy różnicy w terminie zapadalności, ale i 15 pkt baz. w rentowności.
Premia czy dyskonto?
Choć posługiwanie się średnimi jest wygodne dla oceny, czy ktoś traktowany jest lepiej lub gorzej „od rynku”, w rzeczywistości porównanie serii o bliskich i odległych terminach wykupu ma sens przede wszystkim przy próbie zorientowania się, jak danego emitenta postrzegają inni inwestorzy. Zbyt stroma krzywa mówi o dużym zaufaniu co do terminu wykupu najbliższej serii, ale też o niepewności co do kondycji emitenta w czasie zapadalności ostatnich serii w kolejce. To do inwestora należy ocena, czy to ostatnie serie notowane są tanie, czy może te o najbliższych terminach zapadalności są zbyt drogie.
Dodatkowy element niepewności przy obligacjach
Rozważając inwestycję w obligacje korporacyjne o krótkim lub dłuższym terminie zapadalności, należy wziąć pod uwagę także dodatkowy element zmienności, jakim jest ryzyko zmiany wysokości stóp procentowych, a przez to także stawek WIBOR i – finalnie – wysokości oprocentowania samych obligacji, a więc również i ich rentowności.
4,5 %
miałby wynosić WIBOR 3M w IV kwartale przyszłego roku.
Rynek terminowy wycenia trzymiesięczną stawkę WIBOR na 5,2 proc. w IV kwartale br., co oznaczałoby „dwie i pół” obniżki stóp procentowych o 25 pkt baz. Pod koniec przyszłego roku miałoby to być 4,5 proc. (pięć obniżek stóp). Jeśli do pierwszych obniżek stóp procentowych dojdzie – zgodnie z przewidywaniami ekonomistów – w drugim półroczu tego roku ich wpływ na wysokość naliczanego oprocentowania obligacji opartych na WIBOR i o krótkich terminach zapadalności będzie znikomy. Ale już uwzględnienie całego cyklu obniżek stóp procentowych na papiery o długich terminach zapadalności będzie miało wyraźny wpływ na rentowność osiąganą z dziś kupionych obligacji. Jeśli obniżki stóp sięgną łącznie 150 pkt proc., rentowność najdłuższych obligacji Bestu spadnie do ok. 8,5 proc., a Kruka do nieco ponad 7,5 proc. i w rezultacie długoterminowe papiery Kruka przyniosą średniorocznie niższy dochód niż jego papiery krótkoterminowe, zapadające za dwa lata. Oczywiście o ile do obniżek stóp procentowych dojdzie i osiągną one spodziewaną skalę.
Sprowadzenie inflacji do celu (2,5 proc. z dopuszczalnym odchyleniem plus minus 1 pkt proc.) i zakotwiczenie jej na tym poziomie dają RPP mandat do obniżek stóp właśnie w okolice 4,0 proc. Można też założyć, że im później RPP zabierze się za cięcia, tym głębsze one będą (na tej samej zasadzie działały wcześniejsze podwyżki; Rada spóźniła się z podnoszeniem stóp o dobre dwa lata, więc późniejsze podwyżki okazały się drakońskie, a i tak niewystarczające dla stłumienia inflacji). Oczywiście ryzyko powrotu inflacji wciąż jest wysokie, a konsekwencje niekorzystnej demografii oraz globalnych zmian klimatu coraz mocniej będą wpływały na ceny usług i żywności.
