Obligacje korporacyjne dały najlepsze wyniki w 2024 r.

Inwestorom inwestującym w papiery dłużne drugi rok z kolei udało się pobić wskaźniki inflacji. Dwucyfrowy zwrot dawały już tylko papiery korporacyjne, głównie dzięki utrzymaniu stóp procentowych.

Stopy zwrotu uzyskane w 2024 r. z inwestycji na krajowym rynku długu są wyraźnie niższe od tych uzyskanych przed rokiem, niemniej nadal dodatnie i w prawie każdej konfiguracji udało im się pokonać inflację (inflacja za listopad wyniosła 4,6 proc. r./r. według wstępnych danych). Najsłabiej prezentują się wyniki inwestycji w papiery skarbowe, najlepiej – korporacyjne.

Nic dwa razy się nie zdarza

Wytłumaczenie tej sytuacji nie jest trudne. W 2023 r. rentowności obligacji skarbowych zawracały ze szczytu, na który wspięły się w październiku 2022 r. (rentowność papierów dziesięcioletnich przekroczyła wtedy 9 proc.), co umożliwiał spadek inflacji, obniżki stóp procentowych przed wyborami w Polsce jesienią 2023 r. i nadzieje na kontynuację obniżek w kolejnym roku, w ślad za oczekiwanymi cięciami stóp ze strony EBC i Fedu.

Ta konfiguracja nie powtórzyła się w 2024 r. Co więcej, aktualna rentowność naszych papierów skarbowych jest nawet nieco wyższa niż przed rokiem, co oznacza spadek ich notowań. Na szczęście dla posiadaczy papierów skarbowych, rentowność powyżej 5 proc. uchroniła ich przed zanotowaniem nominalnych strat.

Dobrze na inwestycjach wyszli posiadacze oszczędnościowych obligacji skarbowych. Zarówno tych opartych o stopy NBP (te przyniosły 5,75–6,15 proc. odsetek), jak i papiery trzyletnie o stałym oprocentowaniu (6,6 proc.) co obligacje indeksowane inflacją. W tabelce obok siebie znalazły się papiery kupione przed dwoma laty o stałym oprocentowaniu w pierwszym roku i indeksowane inflacją (za ostatnich 12 miesięcy) w kolejnym roku inwestycji, jak i seria nieco starsza, która już w 2023 r. weszła z oprocentowaniem powiązanym z inflacją. Przez ostatnie dwa lata seria ta zarobiła 26 proc. brutto.

Dobry rok korporatów

Tylko samodzielne inwestycje w obligacje korporacyjne mogły dać w tym czasie porównywalną stopę zwrotu (a w dłuższym okresie nawet wyższą, bo seria COI1225 zaczynała od oprocentowania 1,3 proc. w pierwszym roku inwestycji). Jako przykład występują tu obligacje Kruka pochodzące z publicznej emisji z listopada 2022 r. oprocentowane na 4 pkt proc. ponad WIBOR.

Choć od tego czasu WIBOR spadł o ponad 100 punktów, a wraz z nim oprocentowanie, to stopa zwrotu w drugim roku inwestycji wzrosła. A to za sprawą wyższych notowań obligacji (103,4 proc. wobec 100,4 proc. rok wcześniej). Wzrost notowań był z kolei pochodną wydarzeń na rynku pierwotnym, gdzie emitenci korzystali ze zwiększonego zainteresowania inwestorów i obniżali marże doliczane do WIBOR. W efekcie starsze serie, o wyższych marżach, zyskiwały na atrakcyjności i na notowaniach.

Oczywiście różne serie mogą zachowywać się inaczej, zależnie od warunków emisji. Emisje z ostatnich miesięcy, już z obniżoną marżą, nie zachowują się w notowaniach wcale tak dobrze, a niektóre starsze serie o wyższych kuponach tanieją, ponieważ zbliża się ich termin wykupu lub inwestorzy obawiają się, że emitenci wykupią je przed terminem zapadalności, aby ograniczyć koszty odsetkowe, itd. Niemniej, gdyby wziąć do porównania serie, które w 2023 r. odbijały od dołka osiągniętego rok wcześniej, a w 2024 r. wypłacały odsetki w oparciu o marżę ustaloną w przeszłości na wysokim poziomie, to znajdziemy wśród nich papiery, które przez ostatnie dwa lata wypracowały nawet 30-proc. stopy zwrotu.

Chińskie ciasteczko z wróżbą

W scenariuszu, w którym przyszłość układa się pomyślnie, w przyszłym roku inwestorzy najwięcej zarobią na obligacjach o długich terminach zapadalności i stałym oprocentowaniu. Scenariusz ten zrealizuje się, jeśli inflacja faktycznie zacznie się obniżać w przyszłym roku – najpierw przestaną oddziaływać efekty bazy związane z podniesieniem VAT na żywność, a później – po uwolnieniu cen energii w IV kwartale – okaże się, że nie przyczyniają się one wcale do ryzyka wzrostu inflacji i RPP przejdzie do trybu luzowania polityki pieniężnej.

Rynek obligacji nie będzie oczywiście czekał na decyzje RPP i zdyskontuje je zawczasu, co najmocniej przysłuży się właśnie obligacjom skarbowym, szczególnie z odległym terminem wykupu.

Obligacje korporacyjne, których oprocentowanie oparte jest o stawki WIBOR, także dostarczą inwestorom satysfakcjonujących stóp zwrotu, szczególnie gdyby inflacja faktycznie spadała, a RPP ociągałaby się z decyzjami o obniżkach stóp. Niemniej, trudno liczyć na dalszy wzrost cen tego rodzaju obligacji. Marże raczej nie będą już obniżane, a w każdym razie nie w znaczącym zakresie, a spadające stopy zwrotu funduszy dłużnych wyhamują napływ kapitału do funduszy, co z kolei sprawi, że plasowanie emisji obligacji nie będzie zadaniem równie łatwym jak obecnie.

Najtrudniej będzie zarobić na obligacjach indeksowanych inflacją. Spadek tempa inflacji przekłada się bezpośrednio na wysokość kuponów i jeśli nie pojawią się żadne nowe zaskakujące wydarzenia, wszystko wskazuje na to, że inflacja zacznie w końcu się obniżać.

Głównym czynnikiem ryzyka dla pomyślnego i łatwego scenariusza jest skala zadłużenia budżetów centralnych i wysokie koszty jego obsługi, co w połączeniu z ryzykiem stagnacji lub recesji w Europie tworzy niebezpieczną dla rynku dłużnego mieszankę. Może się jeszcze okazać, że trwająca od dwóch lat konsolidacja na globalnym rynku długu jest tylko przystankiem przed kolejnym etapem wyprzedaży długu.