Grupę ITI wyceniamy na 402-509 mln USD

Od poniedziałku pierwszy emitent zagraniczny, Grupa ITI z Luksemburga (ITI Holdings), ubiega się o pieniądze inwestorów na naszym rynku pierwotnym. Według wyceny PARKIETU, przeprowadzonej metodą porównania wskaźników rynkowych największych koncernów medialnych na świecie, wartość rynkowa Grupy ITI podczas debiutu giełdowego powinna zmieścić się w przedziale 402-509 mln USD.

Holding ITI

Grupa ITI jest konglomeratem medialnym z siedzibą w Luksemburgu, działającym niemal wyłącznie na terenie Polski. W jej skład wchodzi kilkadziesiąt spółek zależnych i stowarzyszonych, rozrzuconych po całym świecie (Luksemburg, Holandia, Antyle Holenderskie, Wyspy Normandzkie, Szwajcaria, Polska). Obecnie jej działalność koncentruje się w 3 obszarach: produkcja i nadawanie programów telewizyjnych, rozrywka i nowe media. Wcześniej działalność holdingu była jeszcze bardziej zdywersyfikowana, ponieważ w jego skład wchodziły podmioty zajmujące się produkcją artykułów spożywczych (Chio Lilly i Jan Piekarz) oraz reklamą (McCann Erickson Polska) i nieruchomościami (ITI Poland). Firm spożywczych pozbyło się ITI w 2000 roku, pozostałych zaś rok wcześniej. Od tego czasu przychody pochodzą wyłącznie z sektora medialnego. Dla odróżnienia źródeł przychodów działalność w sektorze medialnym Grupa ITI określa jako działalność kontynuowaną, wcześniejszą zaś, nie związaną z core-businessem (media), którą sprzedała w latach 1999-2000, nazywa działalnością zaniechaną.

Jeszcze w 1999 roku przeszło połowa (54%) sprzedaży pochodziła z innych branż. Proces dezinwestycji (pozbywania się aktywów nie przystających do nowej strategii firmy) spowodował, że począwszy od 2000 roku większość przychodów generuje sektor medialny.

Model działalności

W Polsce w skali podobnej do Grupy ITI działają jeszcze dwa koncerny medialne: Agora i Polsat. Bardziej zbliżona charakterem prowadzonej działalności jest grupa kapitałowa Polsatu, jednak jej niepubliczny status uniemożliwia porównanie jej z analizowaną spółką. Co innego w przypadku Agory. Jej akcje od kwietnia 1999 roku są w obrocie giełdowym. Spółka wydaje najpoczytniejszy dziennik w kraju (niedawno powiększyła o 12 grono wydawanych tytułów z powodu transakcji z Prószyński i S-ka). Koncern przymierzał się do zakupu AMS, największej firmy outdoorowej, lecz wezwanie nie powiodło się. Plany wejścia Agory do Polsatu spełzły na razie na niczym. Jak widać, Agora, choć zaliczana jest do mediów, działa w odmiennych segmentach niż ITI Holdings. Będzie ona jednak stanowiła jeden z benchmarków dla oceniania potencjalnych stóp zwrotu oraz podstawowych parametrów finansowych.

Model biznesowy ITI Holdings polega na skupieniu się na pokrewnych wobec siebie mediach, których wspólnym mianownikiem jest cyfryzacja (oparcie działalności na mediach cyfrowych). Koncern jest silnie zdywersyfikowany i poszukuje źródeł przychodów w wielu segmentach. Struktura Grupy ITI przypomina nieco koncern AOL Time Warner. Mamy zatem media elektroniczne, kilka kanałów telewizyjnych, 24-godzinny kanał informacyjny, podobne aktywa internetowe (znaczące portale horyzontalne, z tą różnicą, że AOL jest już płatny, natomiast Onet zaczyna być płatny i dopiero przymierza się do powszechniejszej monetyzacji użytkowników, czyli skłonienia użytkowników do zapłaty za korzystanie z serwisów).

Telewizja

Bez wątpienia najcenniejsze aktywa wiążą się z nadawaniem i produkcją programów telewizyjnych. W 2001 roku zapewniły one Grupie ITI prawie 90% przychodów. Stacja TVN należy do najbardziej popularnych w Polsce. Pod szyldem TVN nadawane są 3 programy: TVN, TVN Siedem i TVN 24. Najbardziej znanym programem jest TVN, który rozpoczął nadawanie w październiku 1997 roku. TVN 24 i TVN Siedem są najmłodszymi dziećmi holdingu. Zainaugurowały swoją działalność odpowiednio: w sierpniu 2001 roku i marcu 2002 roku. Według badań telemetrycznych przeprowadzonych przez AGB Polska, TVN plasuje się w ścisłej czołówce wśród najpopularniejszych programów nadających w skali kraju. Poniższa tabela pokazuje pozycję rynkową TVN pod względem 3 parametrów: udziału programu w całodobowej widowni ogólnopolskiej (4. miejsce w kraju), udziału programu w widowni w zasięgu nadawania TVN w czasie prime time, a więc czasie najwyższej oglądalności (3. miejsce w kraju) i udziału programu w wydatkach brutto na reklamę telewizyjną (3. miejsce w krajuTym, co wyróżnia TVN spośród konkurencyjnych stacji, jest dynamika rozwoju. Na przestrzeni lat 1998-2001 TVN udało się podwoić udział w obu rodzajach oglądalności i zwiększyć o 40% udział w wydatkach reklamowych. Tego nie udało się żadnej konkurencyjnej stacji. Z reguły konkurenci tracili swoje pokaźne udziały rynkowe właśnie na rzecz TVN. Wyjątkiem jest TVP 2, która również wydzierała udziały liderom: TVP 1 i Polsatowi. Z tego zestawienia wyłania się syntetyczna charakterystyka TVN. Najdynamiczniej rozwijająca się stacja telewizyjna ostatnich lat, dysponująca już znaczącym udziałem rynkowym, skupiająca liczną widownię w zasięgu nadawania (w marcu tego roku sygnał TVN docierał do 84% ludności w naszym kraju) w czasie największej oglądalności, faworyzowana przy tym przez reklamodawców. TVN aspiruje do miana stacji ogólnopolskiej, toteż za jej słabość należy uznać mniejszy (niepełny) zasięg w porównaniu z konkurentami. Powodzenie wśród reklamodawców to efekt określonego profilu widowni. W opinii ekspertów, TVN uchodzi za stację zorientowaną na młodego widza i dojrzałego, dysponującego wysokimi dochodami oraz mającego wyższe od przeciętnego wykształcenie. Takie opinie pokrywają się zresztą z misją Grupy ITI, która ofertę programową kieruje do ludzi w wieku 15-49 lat, zamieszkujących obszary miejskie, wykształconych i osiągających ponadprzeciętne dochody. Koncentracja na określonym typie widza i wizerunek TVN utrudnia jej nieco migrację widzów dotychczas oglądających konkurentów (np. Polsat). Mimo to publiczność stacji regularnie zwiększa się, choć oglądalność podlega sezonowym wahaniom, jeszcze silniejszym od przeciętnych. Tradycyjnie okresem niskiej oglądalności jest lato, kiedy typowy mieszkaniec miasta wyjeżdża na urlop, nierzadko za granicę, gdzie jest pozbawiony możliwości oglądania swojego programu. Przechwytywaniu widzów z innych stacji służy długość nadawania programu (jako jedna z nielicznych - 24 godziny na dobę), różnorodność programowa (dostęp do najnowszych produkcji światowych i powtórki kasowych produkcji), spory odsetek produkcji rodzimych (43% polskich audycji w TVN w 2001 roku wobec średniej rynkowej 35%) oraz innowacyjność. Zwłaszcza ta ostatnia cecha jest wyróżnikiem TVN. Spółka dzierży palmę pierwszeństwa pod względem wprowadzania na nasz rynek różnego rodzaju nowości telewizyjnych. Nowości te niejednokrotnie wyznaczają kierunki rozwoju innych stacji TV (słynny pojedynek medialny Big Brother/TVN-Bar/Polsat). To dzięki niej na nasz grunt trafiły przed trzema laty takie produkcje, jak telenowele południowoamerykańskie, codzienne talk-show (Rozmowy w toku), reality show (Agent), spektakularny teleturniej (Milionerzy) czy posiadający w szczycie prawie 70-proc. oglądalność kontrowersyjny program Big Brother.

Profil telewizyjny TVN dopełniają 2 programy: TVN Siedem i TVN 24. Pierwszy z tych programów funkcjonuje ledwie 3 miesiące i jego zasięg pokrywa się z zasięgiem stacji RTL 7. Ciekawą inicjatywą jest program TVN 24. Jest to jedyny krajowy program informacyjny, dostarczający przez całą dobę najświeższe wiadomości ze świata polityki, biznesu czy sportu. W miesiąc po uruchomieniu stacja przeżyła swój chrzest bojowy, komentując wyczerpująco atak terrorystyczny na WTC.

Całość aktywów związanych z telewizją uzupełniają 2 spółki: Endemol-Neovision i ITI Film Studio. Endemol-Neovision jest wspólnym przedsięwzięciem z producentem programów rozrywkowych, holenderskim Endemolem. Spółka produkuje polskie wersje najsłynniejszych programów typu reality show, teleturniejów czy talk show. Z jej wnętrz wyszły tak znane produkcje, jak: Milionerzy, Mini-playback show, Zwariowana forsa, Wybacz mi, Big Brother). ITI Film Studio z kolei jest wiodącym producentem reklam telewizyjnych oraz filmów i seriali na potrzeby TVN.

4/5 przychodów z aktywów telewizyjnych dostarcza emisja reklam w TVN. Znaczącym strumieniem przychodów jest ponadto sponsoring. Rozrywka

Drugim najważniejszym źródłem przychodów dla grupy kapitałowej są aktywa skupione w sektorze rozrywkowym (11% przychodów ogółem). Pod tą nazwą kryje się przede wszystkim sieć wielkopowierzchniowych kompleksów kinowych (multipleksów), działających w ramach firmy i marki Multikino. Pierwszy multipleks otworzył swoje podwoje w lipcu 1998 roku (Poznań). Multikino jest liderem polskiego rynku multipleksów i zarządza 6 kompleksami zlokalizowanymi w największych miastach Polski, z których każdy posiada co najmniej 8 sal projekcyjnych (największy kompleks w Zabrzu liczy 13 sal projekcyjnych, po 12 zaś kompleksy w Warszawie i Krakowie). W planach Grupa ITI ma budowę dalszych 3 multipleksów (Szczecin, Łódź, Warszawa). Oprócz Multikina cennym aktywem jest spółka ITI Cinema, która zajmuje się dystrybucją filmów kinowych, wideo, a także koprodukcją filmów fabularnych. W ubiegłym roku ITI Cinema rozprowadziła 215 tytułów filmowych oraz sprzedała prawie 400 tys. kopii filmów na kasetach wideo DVD. Od początku tego roku działalność tej firmy i PMD (kopiowanie, przygotowywanie okładek i materiałów reklamowych) jest przenoszona do ITI Film Studios.

Nowe Media

Najnowszym filarem Grupy ITI są nowe media. W tym segmencie usytuowane są aktywa internetowe: Onet. pl i Tenbit. pl. Onet prowadzi największy portal w naszym kraju. Jest on bezapelacyjnym liderem w różnego rodzaju klasyfikacjach (najczęściej odwiedzany portal w Polsce, najłatwiej rozpoznawana witryna internetowa, największy dostawca usług poczty elektronicznej). W marcu tego roku portal miał 760 mln odsłon (w skali miesiąca), przeszło 5 mln tzw. unikalnych użytkowników, 3,4 mln zarejestrowanych użytkowników i prawie 3 mln kont poczty elektronicznej. Częścią Grupy Onet jest Wydawnictwo Pascal i OPM. Pascal jest wiodącym wydawcą przewodników turystycznych, natomiast OPM dystrybutorem programów komputerowych (gry komputerowe oraz programy użytkowe, np. encyklopedie). Tenbit jest z kolei serwisem tematycznym, koncentrującym się na treściach rozrywkowych. Oferuje swoim 375 tys. zarejestrowanych użytkowników kilka paneli tematycznych: gry komputerowe on-line, narzędzia komunikacyjne, aplikacje telefonii komórkowej, serwis kinowy, serwis plików muzycznych w formacie MPG.

Notowania akcji ITI

Mimo że spółka zamierza zadebiutować na giełdzie w Warszawie jej akcje były notowane na giełdzie w Luksemburgu od stycznia 1997 roku. Według Fact Book giełdy luksemburskiej, ITI Holding należał do grona 20 największych spółek pod względem wartości rynkowej. Spółka z kapitalizacją w wysokości 319, 3 mln euro na koniec 2001 roku plasowała się na 16. pozycji wśród luksemburskich blue chipów. Mimo znacznych rozmiarów, obroty jej akcjami były bardzo umiarkowane. W trakcie kilku lat notowań było ledwie kilkadziesiąt transakcji. Akcje zadebiutowały po 0,90 USD i od tego czasu znajdowały się w trendzie wzrostowym. Szczyt osiągnęły w październiku 2000 roku (2,152 USD).

Oferta publiczna

W ramach oferty publicznej Grupa ITI zamierza uplasować maksymalnie 110 560 094 akcji. Z tego 42 200 000 papierów wprowadza Trikang Holding BV (są to zatem akcje starej emisji), a 68 360 094 akcje oferuje ITI Holdings (walory nowej emisji, z których wpływy zasilą kapitał własny spółki). Oferta publiczna jest skierowana do inwestorów instytucjonalnych polskich i zagranicznych a także do inwestorów indywidualnych. Ostateczna proporcja alokacji akcji będzie wynikać z popytu poszczególnych grup nabywców. Zapisy będą przyjmowane od 17 do 27 czerwca 2002 r. w sieci konsorcjum dystrybucyjnego, tworzonego przez biura maklerskie. Cena, z jaką można złożyć zapis, będzie musiała zawierać się w przedziale cenowym, który przed rozpoczęciem oferty poda spółka. Ostateczna cena za akcje zostanie podana do wiadomości publicznej nie później niż 28 czerwca. Przydział akcji nastąpi zaś dzień później (29 czerwca) za pośrednictwem systemu informatycznego giełdy warszawskiej na bazie zleceń wystawionych przeW razie nadsubskrypcji zapisy będą proporcjonalnie redukowane. Wolą zarządu spółki jest doprowadzenie do pierwszego notowania giełdowego nie później niż 12 lipca br.

Wyniki finansowe Grupy ITI

Restrukturyzacja działalności Grupy ITI, jaka zaszła w latach 1999-2000 spowodowała, że wyniki konglomeratu z lat wcześniejszych są nieporównywalne z rezultatami obecnymi. Skupiając się na wynikach z działalności kontynuowanej (nie uwzględniając firm nie przystających do core-businessu), można zauważyć dużą dynamikę wzrostu sprzedaży. W 2000 roku sprzedaż ITI wzrosła o 44%, rok później już o niespełna 13%. Najbardziej rentownym filarem holdingu jest telewizja. Według wypowiedzi władz Grupy ITI, TVN osiągnął break-even point (próg rentowności) w drugim roku działalności, co jest ewenementem w skali europejskiej. Analitycy McKinsey szacują, że na rynku amerykańskim próg rentowności przeciętna stacja telewizyjna osiąga po 7 latach. Wynik netto uszczuplają z kolei aktywa internetowe i TVN 24. Taki stan będzie się utrzymywał nadal, gdyż wpływy, mimo dominującej pozycji, z małego rynku reklamy internetowej nie pozwalają zapewnić rentowności Onetowi. Wzorem portali światowych Onet musi podjąć walkę o monetyzację użytkowników. Pierwsze takie kroki zostały podjęte (płatne serwisy Big Brothera, płatne konta e-mail z pełną opcją najpotrzebniejszych możliwości).

Wycena Grupy ITI

Większość wycen, które przedstawią inwestorom banki inwestycyjne, będzie bazował na modelu zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Choć z zasady model ten jest właściwy do szacowania wartości przedsiębiorstw, wydaje się dość ryzykowny w przypadku oceny ITI Holdings. Konglomerat prowadzi działalność w sektorze medialnym zbyt krótko i na dynamicznie przeobrażającym się rynku, aby można było zaryzykować szacowanie wolnych przepływów pieniężnych w perspektywie choćby kilku lat. Restrukturyzacja działalności podjęta w latach 1999-2000 stanowi kolejny czynnik utrudniający szacowanie wartości holdingu.

Można zatem zrezygnować z takiej metody na rzecz prostszych, które bazują na przekonaniu, że rynek (czyli inwestorzy) ma rację i kapitalizacja oddaje właściwą wartość przedsiębiorstw. Wśród europejskich firm medialnych, których core-business opiera się na telewizji są: luksemburski RTL Group, włoski Mediaset, brytyjski BSkyB, francuska TF 1. Dodatkowo do tej grupy zakwalifikowaliły się 2 firmy: amerykański AOL Time Warner (z racji podobnej struktury biznesu jak ITI Holdings) oraz rodzima Agora (jedyny koncern medialny wytrzymujący porównanie z Grupą ITI pod względem podstawowych wielkości finansowych). W sumie jest to grono 6 koncernów medialnych.

Spółki były oceniane pod kątem dwóch wskaźników: kapitalizacja/sprzedaż, kapitalizacja/EBITDA (EBITDA - zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację). Innymi słowy, chodziło o to, by dowiedzieć się, jak rynek (czyli inwestorzy) wycenia jednostkę sprzedaży czy jednostkę zysku EBITDA. Średnia arytmetyczna wskaźnika kapitalizacja/sprzedaż dla analizowanej grupy oscylowała wokół 3 pkt. (całej grupy koncernów z Agorą 3,1 pkt., bez uwzględniania Agory 3 pkt.), natomiast wskaźnika kapitalizacja/EBITDA wokół 15 pkt. (całej grupy koncernów z Agorą 15,7 pkt., bez uwzględniania Agory 16 pkt.). W 2001 roku ITI Holdings uzyskała 134 mln USD sprzedaży i wygenerowała 17 mln USD zysku EBITDA. Uwzględniając średnie wartości firm konkurencyjnych wyznaczyliśmy przedziały wartości, jaką powinna mieć Grupa ITI podczas debiutu giełdowego). Według tych obliczeń, wskaźnik kapitalizacja/sprzedaż pozwolił oszacować przyszłą wartość rynkową ITI Holdings na 402-509 mln USD, natomiast wskaźnik kapitalizacja/EBITDA na 243-272 mln USD. Z racji krótszej historii działalności w sektorze medialnym (co oddziałuje na skromne wciąż cash-flow i zyski operacyjne), większą wagę przywiązujemy do wskaźnika kapitalizacja/sprzedaż, a zatem wartość holdingu wyznaczamy w przedziale 402-509 mln USD. Wycena ta bazuje na wynikach historycznych i nie uwzglednia wyższej dynamiki rozwoju niż np. Agory. Z tego powodu w znanych PARKIETOWI analizach, przy porównaniu obu firm, Grupie ITI przyznawana jest premia.