Emisja obligacji jako sposób pozyskania kapitału

Wysokość oprocentowania obligacji i kredytów może być porównywalna. Przed dokonaniem wyboru źródła finansowania szczególny nacisk przy analizie opłacalności należy położyć na koszty organizacyjne i techniczne emisji oraz inne pozaodsetkowe koszty korzystania z kredytu.

Przedsiębiorstwo, prowadząc działalność gospodarczą, niejednokrotnie staje przed potrzebą finansowania przedsięwzięć inwestycyjnych. Rzadko zdarza się, aby owe projekty sfinansowane były w całości ze środków własnych. Brakujące środki trzeba wówczas pozyskać z zewnątrz od dotychczasowych właścicieli lub zaciągając dług w drodze emisji papierów dłużnych lub w banku.

Zaciągnięcie długu ma tę zaletę, że nie powoduje rozproszenia akcjonariatu, co ma miejsce w przypadku emisji akcji. Zachowana jest zatem dotychczasowa struktura własnościowa.

Mimo że kredyty i pożyczki stanowią w miarę dogodne źródło finansowania i są nadal najpopularniejszym i najczęściej wykorzystywanym przez przedsiębiorstwa instrumentem zaspokajającym potrzeby finansowe, to wydaje się, że warto jest rozważyć alternatywne źródło kapitału, jakim jest emisja obligacji. Kryterium, którym należy się kierować przy wyborze sposobu finansowania działalności podmiotu lub planowanej przez niego inwestycji, jest głównie koszt kapitału. Jeżeli więc podmiot ma możliwość korzystania z różnego rodzaju subwencji, funduszy pomocowych, preferencyjnych kredytów lub też innego dotowanego źródła finansowania, to niewątpliwie będzie ono przez niego preferowane. Dlatego też bardzo ważne jest przeanalizowanie wszystkich aspektów (finansowych, prawnych, organizacyjnych) związanych z wyborem między zaciągnięciem kredytu bankowego a emisją obligacji. Błędne jest niewątpliwie stwierdzenie, że w każdym przypadku emisja obligacji jest bardziej opłacalna. Poniżej zaprezentowane zostały czynniki, które powinny zostać uwzględnione przy podejmowaniu decyzji.

Dostęp do kapitału

Decydując się na określone zewnętrzne źródło finansowania, przedsiębiorstwo musi rozważyć, jakie zalety i wady, korzyści i koszty związane są z każdym z nich. Otóż w przypadku kredytu udostępnienie środków finansowych następuje z reguły przez jeden bank, a w przypadku bardziej kapitałochłonnych przedsięwzięć przez utworzone w tym celu konsorcjum. Należy jednak mieć na uwadze, że zawiązanie konsorcjum bankowego znacznie osłabia pozycję negocjacyjną kredytobiorcy i może skutkować mniej korzystnymi warunkami kredytu.

W przypadku publicznej emisji obligacji grono potencjalnych nabywców może być znacznie szersze, tak więc dostęp do kapitału jest łatwiejszy. W zależności od charakteru emisji obligacji (publiczna, prywatna) grono potencjalnych nabywców może być szersze lub węższe. Składać się zarówno z banków, jak i instytucji finansowych, takich jak np. fundusze inwestycyjne, venture capital czy emerytalne, które są w mniejszym stopniu ograniczone ustawowymi limitami inwestycyjnymi w przypadku papierów wartościowych znajdujących się w publicznym obrocie. Nabywcami papierów dłużnych mogą być również osoby fizyczne, które w obliczu niskich stóp procentowych, a co za tym idzie zmniejszającej się rentowności lokat bankowych i obligacji skarbowych, mogą być coraz bardziej zainteresowane alternatywnymi inwestycjami dającymi wyższą stopę zwrotu.

Warunki pozyskania kapitału

Mimo rosnącej konkurencji na rynku bankowym, warunki, na jakich ma być przyznany kredyt, w ostatecznym rozrachunku ustala bank. Dużą rolę odgrywają w tym względzie również wewnątrzbankowe ostrożnościowe regulacje, które mogą zmniejszać elastyczność negocjacyjną banków. Podmiot ubiegający się o kredyt może zatem zaproponowane warunki zaakceptować bądź też odrzucić i starać się o kredyt w innym banku lub zrezygnować z przedsięwzięcia inwestycyjnego. Istotną kwestią przy zaciąganiu jakiegokolwiek długu jest zabezpieczenie jego spłaty. Banki, dążąc do maksymalnego zabezpieczenia swoich interesów, starają się obwarować udzielony kredyt wielorakimi rodzajami zabezpieczeń, często kilkakrotnie przekraczającymi jego wartość, co prowadzi do znacznego obciążenia finansowego dla kredytobiorcy oraz krępuje swobodę prowadzenia działalności, w tym zaciągania kolejnych kredytów. Następną bardzo istotną charakterystyką kredytu jest okres kredytowania. Okres ten, w zależności od polityki danego banku oraz w zależności od sytuacji rynkowej. Może nie w pełni odpowiadać potrzebom inwestycyjnym oraz możliwościom płatniczym spółki. Pod tym względem emisja obligacji stwarza spółce szersze możliwości. Warunki emisji, takie jak: zabezpieczenie, okresy odsetkowe czy oprocentowanie obligacji, są ustalane, w ramach obowiązujących przepisów prawa, samodzielnie przez spółkę. Inną korzyścią w przypadku emisji obligacji jest swobodny wybór terminu ich wykupu, przy czym wydaje się zasadne, aby termin zapadalności był nie dłuższy niż okres życia inwestycji sfinansowanej środkami z emisji obligacji. W przypadku emisji obligacji, to inwestorzy oceniają zaproponowane przez emitenta warunki emisji i w zależności od ich atrakcyjności udostępniają spółce kapitał lub też nie, co może zmniejszyć wpływy z emisji, a w skrajnym przypadku utrudnić dojście emisji do skutku.

Obowiązki kredytodawcy

i emitenta obligacji

W czasie obowiązywania umowy kredytowej, kredytobiorca ma określone obowiązki wobec banku - musi przedstawiać informacje niezbędne dla oceny jego sytuacji finansowej i umożliwiające kontrolę wykorzystania i spłaty kredytu. W razie stwierdzenia zagrożenia terminowej spłaty kredytu, bank może wypowiedzieć umowę kredytową lub zażądać dodatkowego zabezpieczenia, ewentualnie zażądać przedstawienia programu naprawczego i jego realizacji po zatwierdzeniu przez bank. Może to pogorszyć sytuację finansową kredytobiorcy, zmuszając go do ponoszenia wyższych kosztów, a w skrajnych sytuacjach nawet do wstrzymania czy rezygnacji z inwestycji.

W przypadku obligacji emitent również nie jest zwolniony z określonych obowiązków wobec nabywców papierów w zakresie udostępnienia informacji o swojej sytuacji majątkowo-finansowej, wartości zaciągniętych zobowiązań, perspektywach rozwoju, pozwalających na ocenę możliwości wykupu walorów.

Elastyczność zarządzania

długiem

Podmioty korzystające z kredytu w sytuacji nagłej zmiany warunków rynkowych mają możliwość renegocjacji warunków kredytu, co pozwala łagodzić ryzyko związane z kosztem pozyskania kapitału. Ponadto istnieje możliwość zaciągania kredytów w wielu opcjach lub korzystania z różnego rodzaju kredytów, co może wpłynąć na zmniejszenie kosztów obsługi zadłużenia. Należy jednak pamiętać, że zmiana warunków korzystania z kredytu w sytuacji zaburzeń na rynku finansowym lub pogorszenia się sytuacji finansowej kredytobiorcy wymaga prowadzenia z bankiem trudnych negocjacji, które nie zawsze muszą zakończyć się powodzeniem.

Emisja obligacji wydaje się bardziej elastycznym sposobem zarządzania długiem. Różne techniki emisji umożliwiają bowiem lepsze dopasowanie terminów pozyskania i wysokości środków finansowych do potrzeb inwestycyjnych, podczas gdy np. kredyt inwestycyjny stawiany jest do dyspozycji w całej kwocie albo w transzach w określonych terminach przewidzianych umową kredytową, co uzależnia kredytobiorcę od terminów, a w przypadku przesunięć, stwarza konieczność zmiany warunków umowy i zapłaty dodatkowej prowizji. Jednym ze sposobów ułatwiających dopasowanie strumieni pieniężnych jest program emisji obligacji, polegający na podziale emisji na transze i serie, które uruchamiane są, gdy powstaje potrzeba sfinansowania kolejnych etapów inwestycji. Taki sposób emisji obligacji umożliwiają również przepisy w zakresie publicznego obrotu papierami wartościowymi. Dzięki temu emitent nie ponosi dodatkowych kosztów i nie musi każdorazowo przechodzić przez procedury administracyjne związane z dopuszczeniem obligacji do publicznego obrotu.

Emitent może również zastrzec w warunkach emisji opcję wcześniejszego wykupu obligacji, co ma istotne znaczenie w warunkach spadających stóp procentowych. Refinansowanie długu, polegające na wcześniejszym wykupie papierów dłużnych i przeprowadzeniu nowej emisji przy niższym kuponie odsetkowym, umożliwia poniesienie niższych kosztów finansowych. Należy jednak zwrócić uwagę, że w przypadku przedterminowego wykupu inwestorzy muszą mieć zagwarantowaną dodatkową premię w celu wynagrodzenia utraconych przez wcześniejszy wykup korzyści.

Koszty finansowania

Podstawowym kosztem obsługi każdego długu są odsetki. Oprocentowanie obligacji i kredytów może być stałe lub zmienne. W przypadku zmiennego oprocentowania jest ono określone jako stopa podstawowa plus tzw. marża zysku. Stopa podstawowa, zwana również bazową, może być oparta na średniej ważonej rentowności bonów skarbowych (częściej w przypadku obligacji) lub na stopie procentowej rynku międzybankowego tzw. WIBOR (najczęściej dla depozytów 1, 3 lub 6-miesięcznych). Marża zysku jest natomiast wynagrodzeniem dawcy kapitału - banku lub inwestora nabywającego obligacje, za ryzyko ponoszone w związku z powierzeniem kapitału, a które towarzyszy każdemu przedsięwzięciu gospodarczemu. Publiczne emisje obligacji o zmiennym oprocentowaniu charakteryzują się marżami zysku w przedziale od jednego do trzech punktów procentowych (pp). Aczkolwiek przeprowadzane były z powodzeniem i takie publiczne emisje, gdzie marża zysku wynosiła 0,36 pp (np. Miasto Poznań) czy nawet 0,25 pp (np. BZ WBK Leasing). Ustalenie poziomu marży zysku jest istotne z punktu widzenia opłacalności danego źródła kapitału. Decydując się na emisje obligacji, należy zaoferować inwestorom oprocentowanie wyższe od rynkowego, zachęcające ich do ulokowania kapitału w tych walorach. Nie chcąc jednak ponosić zbyt wysokich kosztów z tytułu odsetek, należy je ustalić na poziomie niższym niż oprocentowanie, które przedsiębiorstwo musiałoby ponosić przy zaciągnięciu kredytu bankowego. Wymaga to odpowiedniego wyważenia i uwzględnienia wielu czynników oraz musi być poprzedzone gruntowną analizą ekonomiczno-finansową projektu inwestycyjnego, jego rentownością, generowanymi przepływami pieniężnymi itp.

W niektórych sytuacjach oprocentowanie obligacji może przewyższać oprocentowanie kredytów. W obliczu dużej awersji sektora bankowego do ryzyka, podmiotowi może być trudno przekonać bank do finansowania nietypowej inwestycji, mogącej przynieść ponadprzeciętną stopę zwrotu, a postrzeganej przez bank jako bardziej ryzykowna. Można wówczas rozważyć zwrócenie się z propozycją nabycia obligacji do innych podmiotów dysponujących kapitałem i skłonnych ponieść wyższe ryzyko. Wiąże się to jednak z koniecznością zaoferowania dawcom kapitału wyższego wynagrodzenia w postaci atrakcyjniejszego oprocentowania. W takim wypadku emisja obligacji może być alternatywnym sposobem realizacji tego typu inwestycji.

Nie należy również zapominać o długości okresu odsetkowego. W przypadku kredytu, jest z reguły krótszy i wynosi miesiąc lub kwartał. Rzadziej spotykany jest natomiast roczny okres odsetkowy, który z kolei jest bardziej charakterystyczny przy emisji obligacji, co nie oznacza, że nie zdarzają się krótsze - półroczne czy kwartalne okresy. Przy kalkulacji kosztu pozyskania kapitału trzeba zwrócić uwagę, że w przypadku obniżek stóp procentowych w ciągu roku emitent skorzysta z tych obniżek później z porównaniu z kredytobiorcą. W sytuacji podwyżek stóp procentowych sytuacja, oczywiście, ulega odwróceniu. Stała stopa procentowa jest wówczas atutem, z punktu widzenia emitenta, pozwalającym płacić niskie odsetki, mimo rosnących stóp procentowych.

Procedura emisji

Pod względem proceduralnym emisja obligacji jest procesem bardziej skomplikowanym niż uzyskanie kredytu. Jest to spowodowane procedurą formalnoprawną i techniczną, związaną z poszczególnymi etapami emisji, z obsługą zobowiązań i wykupem obligacji, które wymagają niejednokrotnie zatrudnienia doradców prawnych, finansowych czy też tzw. organizatora emisji, co pociąga za sobą określone koszty. W przypadku publicznej emisji obligacji należą do nich koszty przygotowania odpowiedniej dokumentacji. Przede wszystkim sporządzenia prospektu emisyjnego, koszty zatrudnienia podmiotów, które będą wspierać emitenta w przygotowaniach do wprowadzenia obligacji i plasowaniu ich emisji, koszty promocji, przygotowania i przeprowadzenia oferty, a także opłaty administracyjne. Koszty będą stanowić również wynagrodzenie ewentualnych subemitentów (gwarantów) zapewniających dojście emisji do skutku. Wielkość tych kosztów może być różna i zależeć od wielu czynników, np. oceny kondycji finansowej emitenta, oceny atrakcyjności obligacji, wielkości emisji czy sytuacji na rynku kapitałowym.

Część kosztów emisji, np. koszty kampanii promocyjnej, ma charakter fakultatywny, a ich wysokość zależy od specyfiki emisji i oczekiwań emitenta. Brak kosztów fakultatywnych może dodatkowo znacząco obniżyć koszty emisji. Powyższe wydatki nie występują w przypadku ubiegania się i korzystania z kredytu. Nie muszą być one jednak wyższe od kosztów, które należy ponieść przy zaciągnięciu kredytu. Wynika to chociażby z faktu, że w przypadku obligacji finansowanie emitenta ma charakter bezpośredni, tzn. ma miejsce bezpośredni przepływ środków finansowych między inwestorami a emitentem. Nie występuje zatem, tak jak w przypadku udzielania kredytu, pośrednik finansowy, którym jest bank pobierający za pośrednictwo między depozytariuszami a kredytobiorcą stosowne wynagrodzenie. Na wysokość tego wynagrodzenia mają wpływ takie czynniki, jak koszty odsetek od depozytów, koszty operacyjne banku, wysokość rezerwy obowiązkowej odprowadzanej do NBP, koszty Bankowego Funduszu Gwarancyjnego, koszty tworzonych rezerw itp. Powyższe obciążenia przerzucane są na kredytobiorcę poprzez różnego rodzaju prowizje i opłaty: za rozpatrzenie wniosku kredytowego, z tytułu udzielenia kredytu (prowizja przygotowawcza), od zaangażowania kredytowego, za gotowość, od niewykorzystanego kredytu, od zmiany warunków umowy kredytowej, przedłużenia terminu spłaty, przedterminowej spłaty kredytu itp.

Z uwagi na to, że wysokość oprocentowania obligacji i kredytów może być porównywalna, przed dokonaniem wyboru źródła finansowania szczególny nacisk przy analizie opłacalności należy położyć właśnie na koszty organizacyjne i techniczne emisji oraz inne pozaodsetkowe koszty korzystania z kredytu.

Obligacje czy kredyt

Porównanie opłacalności emisji obligacji z zaciągnięciem kredytu może jednakże nieść trudności. Różnorodność kredytów (kredyty w rachunku bieżącym, odnawialne, płatnicze, kredyty w rachunku kredytowym, kredyty obrotowe, kredyty inwestycyjne, preferencyjne), jak również zróżnicowane warunki udzielania kredytu (oprocentowanie, różnorodność pobieranych prowizji, różne możliwości spłaty kredytu) powodują, że przedsiębiorstwo powinno każdorazowo dokonać indywidualnej analizy porównawczej konkretnego kredytu i emisji obligacji o konkretnych parametrach. Porównanie natomiast każdego rodzaju kredytu ze wszystkimi przeprowadzonymi publicznymi emisjami obligacji zdecydowanie wykracza poza ramy niniejszego opracowania. Z tego względu dokonano porównania przykładowych emisji obligacji z kredytem o takim samym okresie odsetkowym i terminie spłaty równym wykupowi obligacji oraz przy założeniu równych rat kapitałowych płatnych w tych okresach odsetkowych.

W przypadku obligacji o zmiennym oprocentowaniu przyjęto założenie, że oprocentowanie w kolejnych okresach odsetkowych będzie równe oprocentowaniu w bieżącym okresie.

W celu uproszczenia obliczeń, uwzględniono jedynie wysokość prowizji przygotowawczej. Prowizje te mieszczą się w dość szerokim przedziale. Dla ułatwienia przyjęto niższą wartość tej prowizji w wysokości 1,5% wartości udzielonego kredytu. Marżę zysku dodawaną do bazowej stopy oprocentowania kredytu ustalono w przedziale 1,5-4 pp. Należy jednak pamiętać o możliwości negocjowania z bankiem indywidualnej stawki prowizji, szczególnie w przypadku kredytów o dużej wartości.

Utrudnione porównania

Analiza porównawcza utrudniona jest również ze względu na fakt, że większość obligacji w publicznym obrocie emitowanych jest w ramach programów obligacji. Prospekt programu obligacji zawiera wprawdzie szacunkowe koszty emisji, jednakże w odniesieniu do emisji wszystkich obligacji objętych programem, a więc zarówno wyemitowanych, jak i jeszcze nie wyemitowanych. Tymczasem nie wszystkie koszty są z reguły ponoszone przy wprowadzaniu do publicznego obrotu obligacji w ramach programu, część z nich jest ponoszonych dopiero przy kolejnych emisjach. Dokładne rozliczenie kosztów emisji jest możliwe zatem po przeprowadzeniu całego programu i z tego względu spółki emitujące obligacje w ramach programu nie podają kosztów emisji poszczególnych serii, co utrudnia analizę i zmusza do przyjęcia określonych założeń. I tak do obliczeń wewnętrznej stopy zwrotu (rentowności) obligacji wyodrębniono dwa skrajne przypadki. W pierwszym przyjęto założenie, że wszystkie szacunkowe koszty podane w prospekcie bazowym zostały poniesione na początku programu - koszt przypadający na wyemitowaną obligację obliczono więc jako iloraz całkowitych szacunkowych kosztów podanych w prospekcie i dotychczas wyemitowanych obligacji. Jest to najbardziej ostrożne podejście, gdyż

uwzględnia maksymalny poziom kosztów niezależnie, czy już zostały one poniesione, czy jeszcze nie, i charakteryzuje się wysokim kosztem jednostkowym. W drugim przypadku przyjęto natomiast założenie, że koszty dotychczas wyemitowanych obligacji są proporcjonalne do stopnia realizacji programu emisji. Koszty te są zatem obliczone jako szacunkowe koszty emisji podane w prospekcie bazowym razy współczynnik (wyemitowane obligacje/obligacje objęte programem), koszt zaś jednostkowy obligacji jest ilorazem całkowitych szacunkowych kosztów programu i liczby obligacji objętych programem. Jest to więc minimalny poziom poniesionych kosztów (przy założeniu ponoszenia kosztów w sposób proporcjonalny, co nie zawsze występuje w rzeczywistości). Powyższe sytuacje wymagają jeszcze jednego założenia, że faktycznie poniesione koszty całego programu będą równe kosztom szacunkowym podanym w prospekcie.

Porównując opłacalność publicznej emisji obligacji z zaciągnięciem kredytu należy zwrócić uwagę, że zdecydowana większość emisji obligacji dokonywana była przez banki, które starały się pozyskać środki klientów banku, oferując im tzw. obligacje antypodatkowe, o relatywnie niższym kuponie odsetkowym. Mając na uwadze specyfikę działalności banków, wydaje się, że bardziej uzasadnione jest porównanie warunków emisji obligacji oferowanych przez podmioty inne niż banki. Zestawienie porównawcze zaprezentowano w tabeli.

Wnioski

Przedstawione w niej dane pozwalają na wyciągnięcie następujących wniosków. Po pierwsze, nie każda emisja obligacji jest bardziej opłacalna od zaciągniętego kredytu. Po drugie, z punktu widzenia przedsiębiorstwa, większość emisji była korzystniejsza niż zaciągnięcie kredytu. Po trzecie, w dwóch przypadkach o atrakcyjności danego źródła finansowania decydował poziom marży zysku lub relacja kosztów emisji do wyemitowanych papierów dłużnych. Po czwarte, poziom kosztów emisji przy rygorystycznym podejściu jedynie w czterech przypadkach przekraczał poziom 1,5%, czyli poziom założonej prowizji z tytułu udzielenia kredytu. Badania przeprowadzone na wszystkich przeprowadzonych emisjach (w tym przypadku program emisji traktowany był jako pojedyncza emisja) pokazują, że przy ostrożnym założeniu poniesienia wszystkich kosztów całego programu, średni udział kosztów emisji w wartości nominalnej emisji nie przekroczył 1,9%, w przypadku zaś połowy emisji nie przekroczył 0,81% (przy założeniu proporcjonalności ponoszenia kosztów programu do stopnia realizacji programu średnia ta wyniosła 1,14%). Relacja na takim poziomie w przypadku kredytu jest praktycznie trudna do osiągnięcia. Należy dodatkowo podkreślić, że niektóre koszty emisji mają charakter fakultatywny i ich brak może znacząco obniżyć koszty oraz że w badaniu uwzględniono jedynie prowizję z tytułu udzielenia kredytu w wysokości 1,5%. Nie uwzględniono natomiast pozostałych wymienionych wcześniej prowizji, które są nieodłącznym elementem kredytu, a które mogą przyjmować wartości od 0,5% do kilku procent, co znacznie podraża koszt zaciągniętego długu.

Reasumując, bez znajomości konkretnego przypadku trudno jest wskazać, jakie źródło pozyskania kapitału jest bardziej opłacalne dla podmiotu gospodarczego. Wybór zależy od konkretnych warunków i dostępności danej formy finansowania. Z uwagi na długoterminowy charakter długu związanego z obydwoma instrumentami, nieodłącznym ich elementem jest ryzyko wynikające ze zmian w gospodarce, zmian polityki pieniężnej państwa, zmian rynkowych stóp procentowych, poziomu inflacji, deficytu budżetowego, poziomu fiskalizmu itp. Decyzja o sposobie finansowania za każdym razem powinna być zatem poprzedzona indywidualną i wnikliwą analizą.