Liczy się wartość dla akcjonariuszy

Wyobraźmy sobie spółkę XYZ, która zarobiła w ciągu roku 100 tys. zł netto, przy kapitale wartym 1 mln zł. Tradycyjny wskaźnik ROE (zwrot z kapitału) wyniósł 10%, co sugeruje, że firma dobrze sobie radziła. Okazuje się jednak, że koszt finansowania kapitału spółki (w rozumieniu ekonomicznym, a nie księgowym) wynosi aż 12% w skali roku. Oznacza to, że choć XYZ mogła pochwalić się księgowymi zyskami, to przewyższyły je koszty kapitału. W efekcie wartość dla akcjonariuszy zmalała o 2%. Spółka wykreowałaby wartość dopiero wtedy, gdyby ROE był wyższy niż 12%, czyli zysk netto musiałby przekroczyć 120 tys. zł.

U podstaw metody EVA leży sposób rozumienia ceny kapitału służącego finansowaniu działalności firmy. W ujęciu księgowym koszt wiąże się prawie wyłącznie z kapitałem obcym - są to odsetki od kredytów i pożyczek. W szerszym ujęciu ekonomicznym koszt wiąże się także z kapitałem własnym - jest nim stopa zwrotu wymagana przez akcjonariuszy, którzy oczekują zysków większych niż z lokat cechujących się mniejszym ryzykiem.

Zacznijmy od formuły służącej do obliczenia ekonomicznej wartości dodanej:

EVA = NOPAT - IC × WACC

WACC (Weighted Average Cost of Capital) - średni ważony koszt kapitału. Jest to kluczowy element metody EVA, odróżniający ją od tradycyjnych wskaźników finansowych. Jak już wspomniano na początku, uwzględnia on zarówno koszt długu (czyli odsetki), jak i cenę kapitału własnego (czyli stopę zwrotu wymaganą przez inwestorów). Przypomnijmy, że WACC = udział kapitału własnego × jego koszt + udział długu w kapitałach × jego koszt po opodatkowaniu. Koncepcja WACC (a w tym sposób szacowania kosztu kapitału własnego) została omówiona w PARKIECIE z 29 lipca.

NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) - jest to zysk operacyjny (inaczej EBIT) pomniejszony o hipotetyczny podatek. NOPAT nie uwzględnia kosztów finansowych wynikających z długu, a tym samym celowo pomija oszczędności podatkowe, jakie firma uzyskuje dzięki zadłużeniu (jako że odsetki od kredytów stanowią koszt, a tym samym zmniejszają podatek). Chodzi o to, by skoncentrować się jedynie na podstawowej działalności spółki. Efekt tzw. tarczy podatkowej nie jest jednak pomijany w metodzie EVA. Znajduje on odzwierciedlenie w koszcie kapitału (WACC). NOPAT = zysk operacyjny × (1 - stopa podatku dochodowego).

IC (Invested Capital) - zainwestowany kapitał. Jest to suma aktywów pomniejsza o te zobowiązania, które nie pociągają za sobą konieczności wypłaty odsetek (np. nieoprocentowane zobowiązania krótkoterminowe, odroczone płatności). Zazwyczaj tego typu pożyczki nie stanowią dużej pozycji w bilansie, więc niekiedy przyjmuje się po prostu wartość wszystkich kapitałów spółki.

Powyższy wzór na ekonomiczną wartość dodaną można też zapisać inaczej (choć nie zmieni to oczywiście wyniku):

EVA = (ROIC - WACC) × IC

ROIC (Return on Invested Capital) to tzw. zwrot z zainwestowanego kapitału. Można go obliczyć jako: NOPAT/IC. Jak widać, spółka tworzy wartość dla akcjonariuszy tylko wtedy, gdy stopa zwrotu przewyższa koszt kapitału. Różnica (ROIC - WACC) może być wykorzystywana do porównywania spółek. Im wyższa ta różnica, tym lepiej.

W interpretacji EVA ważna jest też nie tylko aktualna ekonomiczna wartość dodana, ale przede wszystkim jej zmiany. Najbardziej pożądana sytuacja to dodatnia EVA w połączeniu z dalszą tendencją wzrostową. Zmniejszenie ekonomicznej wartości dodanej uznaje się natomiast za bardzo negatywny sygnał, który może świadczyć o odwróceniu pozytywnych trendów w wynikach.

Ekonomiczna wartość dodana jest powiązana z inną koncepcją: rynkowej wartości dodanej (Market Value Added, MVA). W pewnym uproszczeniu:

MVA = wartość rynkowa akcji spółki (czyli kapitalizacja) - wartość księgowa kapitałów własnych (czyli po prostu wartość księgowa spółki).

Dodatnia MVA oznacza, że spółka wytworzyła wartość dla akcjonariuszy w stosunku do tego, ile w nią na początku zainwestowali. Zmiany MVA mają mniejsze znaczenie niż EVA z tego względu, że są uzależnione od wahań kursu akcji. Wartość rynkowa walorów nie wynika bowiem tylko z oceny wyników finansowych firmy, ale także z nastrojów giełdowych i ogólnej koniunktury panującej na parkiecie. Ciekawy jest natomiast związek między MVA a EVA. W teorii wartość rynkowa spółki stanowi sumę wartości księgowej (czyli tego, ile wart jest istniejący już majątek) oraz oczekiwanych przez inwestorów przyszłych (zdyskontowanych) dochodów (czyli tego, ile majątku firma wytworzy w przyszłości). Te oczekiwane dochody w każdym roku to właśnie EVA. Relacja między obiema tymi metodami jest więc następująca:

MVA = obecna (zdyskontowana) wartość wszystkich przyszłych EVA.

Jeśli akcje spółki notowane są poniżej ich wartości księgowej (wskaźnik C/WK jest mniejszy od 1), oznacza to, że rynek obawia się, że firma nie będzie w przyszłości w stanie tworzyć wartości dla akcjonariuszy, a co gorsza będzie ją niszczyć.

Kto stworzył EVA?

Koncepcja oceny działalności spółki przy wykorzystaniu kosztu kapitału (zwana zyskiem ekonomicznym lub zyskiem rezydualnym) powstała na długo przed tym, gdy w 1991 r. firma konsultingowa Stern Stewart & Co. zaprezentowała metodę EVA. Zyskała ona jednak popularność m.in. dzięki skutecznej kampanii marketingowej. Zaczęli się nią interesować nie tylko analitycy i inwestorzy, ale także same firmy. W 1997 r. wdrożyła tę metodę Coca-Cola w celu wewnętrznej oceny działalności. EVA stanowi niekiedy podstawę do wypłaty premii dla zarządów.

Firma Stern Stewart zastrzegła EVA jako swój znak towarowy. Od znanej od dawna wersji zysku ekonomicznego odróżnia EVA długa lista korekt, jakie należy wprowadzić do danych księgowych, zanim obliczy się NOPAT i kapitał zainwestowany. Sprawę komplikuje też fakt, że korekty te odnoszą się do amerykańskich standardów księgowych, co utrudnia stosowanie oryginalnej wersji EVA w innych krajach. Z powyższych względów często stosuje się uproszczony wariant tej metody (bez korekt).

Przykład

W raporcie na temat Polfy Kutno z września ub.r. analitycy DM BZ WBK przedstawili następujące prognozy na ten rok:

EBIT - 53,7 mln zł,