Fundusze hedgingowe - nowy rodzaj inwestycji

Wśród instrumentów i produktów finansowych dostępnych w Polsce jeszcze do niedawna brak było reprezentacji produktów istniejących od dawna na światowych rynkach zajmujących znaczące miejsce w świecie finansów. Chodzi o fundusze hedgingowe, które polskim klientom znane były dotychczas z doniesień prasowych o wyczynach George?a Sorosa, Stanleya Druckenmillera czy innych mniej popularnych zarządzających.

Liberalizacja prawa dewizowego pod koniec 2002 roku oraz wejście do Unii Europejskiej 1 maja 2004 r. były czynnikami stymulującymi pojawienie się oferty skierowanej dla polskich inwestorów, jaką są fundusze hedgingowe. Z jednej strony twórcy tego rodzaju produktów spostrzegli ogromny potencjał rynku, z drugiej zaś sami klienci i inwestorzy domagali się czegoś nowego - znacznie bardziej atrakcyjnego od klasycznych form inwestowania.

Mimo że w Polsce, zwłaszcza wśród konserwatywnych pracowników i przedstawicieli instytucji finansowych, nastawienie w stosunku do tych produktów jest, delikatnie mówiąc, negatywne, na całym świecie już od kilku lat obserwujemy systematyczną tendencję, która każe uznać fundusze typu hedge oraz podobne do nich produkty jako zupełnie nową klasę aktywów. W tym celu zaczęto wykorzystywać sformułowanie "inwestycje alternatywne". W różnego rodzaju analizach i opracowaniach inwestycje alternatywne stawia się obok akcji, obligacji oraz instrumentów pochodnych, jako jeden z dostępnych rodzajów inwestycji.

Jak duże jest znaczenie tego rodzaju inwestycji, pokazuje przegląd informacji z ostatnich miesięcy - kolejne fundusze emerytalne, firmy ubezpieczeniowe oraz zwykłe korporacje ogłaszały, że postanawiają przeznaczyć kilka procent swojego portfela na ten rodzaj aktywów bądź powiększyć już istniejące zaangażowanie.

Obecny boom na tego rodzaju inwestycje jest konsekwencją rosnącej przejrzystości i dbałości o ryzyko ze strony twórców funduszy hedgingowych. Niepokój ze strony rodzimych finansistów można tylko tłumaczyć podobną ignorancją i strachem przed nieznanym, jaką obserwowaliśmy choćby kilka lat temu przy okazji wprowadzania na GPW kontraktów terminowych.

Definicja

Nazwa "hedging" w świecie finansów oznacza specyficzny rodzaj transakcji służących do zabezpieczania pozycji. Wyglądałoby więc na to, że określenie fundusz hedgingowy to taki rodzaj funduszu, który w celu redukcji ryzyka wykorzystuje różnego rodzaju strategie zabezpieczające. Tak faktycznie było w przypadku funduszu stworzonego przez A.W. Jonesa w latach pięćdziesiątych. Jednak od tamtej pory termin fundusze hedgingowe uległ znacznemu poszerzeniu i dziś tym mianem określa się nawet bardzo ryzykowne fundusze. Obecnie za fundusze hedgingowe uznaje się wszelkie rodzaje funduszy inwestycyjnych, które wykorzystują instrumenty pochodne w swoich strategiach inwestycyjnych, mogą dokonywać zarówno klasycznych transakcji, jak również krótkiej sprzedaży i mogą wykorzystywać znaczną dźwignię. Krótko mówiąc, fundusze hedgingowe to fundusze, które mogą inwestować we wszystkie te rodzaje inwestycji, które nie są dostępne dla zarządzających klasycznymi funduszami inwestycyjnymi.

Historia

W 1949 roku socjolog Alfred Winslow Jones zajmował się badaniami dotyczącymi prognozowania cen na rynku akcji, na podstawie analizy technicznej oraz fundamentalnej. W swoim tekście Jones zwrócił uwagę na nowy rodzaj zarządzających, działających na rynku akcji, którzy skutecznie próbowali zmniejszyć ryzyko związane z posiadaniem akcji poprzez wykorzystanie różnych strategii, opierających się na dynamicznych zmianach portfela, a czasem nawet pozwalających inwestować "na krótko" (sprzedaż akcji w celu osiągnięcia zysku na spadku ich ceny). Taka technika podejścia do spekulacji na rynku pokrywała się z koncepcją, według której stworzył własny fundusz inwestycyjny.

Zanim Jones opublikował wyniki swoich badań, był już założycielem funduszu inwestycyjnego, w którym jako pierwszy wykorzystał "krótką sprzedaż", dźwignię finansową oraz prowizję uzależnioną od osiągniętego zysku (w wysokości 20 procent).

W 1952 roku Jones przekształcił swój fundusz, inwestując razem z innymi niezależnymi zarządzającymi, co można uznać za pierwszy fundusz, korzystający z usług wielu zarządzających (multi-manager hedge fund).

W 1966 roku w magazynie "Fortune" opublikowany został przez Carola J. Loomisa materiał o funduszu hedgingowym, prowadzonym przez A. W. Jonesa. Wówczas po raz pierwszy publicznie została użyta nazwa "fundusz hedge". Wyniki dla wielu obserwatorów rynku okazały się zaskakujące i mocno poruszyły świat finansów. Wyniki funduszu Jonesa były lepsze od wszystkich innych (klasycznych) funduszy inwestycyjnych, nawet po odjęciu 20-procentowej prowizji pobieranej od klientów.

Konsekwencją tej publikacji było powstanie nowych funduszy tego typu i ich liczba w ciągu kilku lat przekroczyła 100. Po pierwszym boomie nastąpiły bardzo trudne lata i na przełomie lat 60./70. wiele funduszy tego typu zbankrutowało. Wśród tych, którzy przetrwali te trudne czasy, znaleźli się tacy znani zarządzający, jak Michael Steinhardt i George Soros.

Praktycznie do połowy lat 80. branża ta zamarła, aż w 1986 r. w magazynie "Institutional Investor" ukazał się tekst o funduszach Juliana Robertsona, które osiągnęły rewelacyjnie wysokie wyniki. Okres 1987-1993 to wysyp nowych funduszy hedgingowych.

Po załamaniu się rynku funta brytyjskiego pojawiły się publikacje przedstawiające fundusze hedge w negatywnym świetle. Sytuacja nieco poprawiła się po publikacji opracowania przygotowanego przez Międzynarodowy Fundusz Walutowy, że nie istnieją wyraźne związki między działaniami funduszy hedgingowych a zwiększoną zmiennością cen na rynku, czy tym bardziej możliwością manipulacji przez te fundusze.

W połowie lat 90. silny wzrost stóp procentowych w USA oraz krach na rynku amerykańskich obligacji przyniósł kilka spektakularnych strat i znaczne straty w przypadku wielu funduszy. Od roku 1996 obserwuje się jednak coraz większe znaczenie tej branży. O ile w 1990 roku liczba funduszy hedgingowych wynosiła około 300, to teraz przekracza 7000 i wciąż dynamicznie rośnie.

Charakterystyka funduszy hedgingowych

Ze względu na sposób działania fundusze typu hedge nie są ograniczone do jednego rodzaju inwestycji. Choć poszczególne fundusze mogą naturalnie ograniczać aktywność tylko do wybranych sektorów lub klas aktywów (papiery wartościowe, waluty, kontrakty terminowe). Podobny brak ograniczeń dotyczy wyboru rynków ze względu na lokalizację. Znaczna część funduszy "hedge" inwestuje na rynkach całego świata.

Inną rzeczą charakterystyczną dla tego rodzaju funduszy są dość restrykcyjne zasady dotyczące przejrzystości działania. Choć większość funduszy sprzedawana jest na drodze ofert prywatnych i zakładana jest w krajach "offshore", to zasady dotyczące przejrzystości działania są bardzo mocno przestrzegane. Chodzi tu przede wszystkim o zaufanie inwestorów, którzy w przypadku tego rodzaju inwestycji bardzo szybko rezygnowaliby z tego rodzaju działalności. Niestety, większość informacji dotyczących polityki inwestycyjnej, wielkości aktywów i miesięcznych wyników dostępna jest tylko dla inwestorów danego funduszu.

Kolejna cecha charakteryzująca fundusze to wysokie minimalne wymagania kapitałowe. Regułą jest, że minimalna inwestycja to kilkadziesiąt tysięcy dolarów.

Cechą odróżniającą fundusze hedgingowe od klasycznych funduszy inwestycyjnych są również ograniczenia co do zbywalności i zakładany (długi) minimalny czas trwania inwestycji. Zasada ta ma na celu ułatwienie zarządzania. Znaczna część funduszy zarządza środkami kilku lub kilkunastu klientów - nagła wypłata aktywów przez jednego z nich mogłaby zaburzyć całą politykę inwestycyjną. Klasyczną cechą funduszy jest prowizja pobierana od uzyskanego wyniku (tzw. performance fee).

Innym elementem charakteryzującym ten sektor jest fakt, że wielu zarządzających ma własne aktywa w zarządzanych przez siebie funduszach.

Kolejną różnicą między klasycznymi funduszami inwestycyjnymi a funduszami typu hedge jest brak benchmarków jako punktu odniesienia dla uzyskiwanych wyników. Punktem odniesienia jest po prostu 0, znaczenie ma zaś przede wszystkim uzyskany wynik, bez porównywania do sztucznie stworzonych indeksów. I ostatnim elementem wyróżniającym fundusze hedgingowe jest niska korelacja z tradycyjnymi rynkami (indeksami tych rynków).

Miejsce rejestracji

Miejsce rejestracji funduszu z reguły zależy od trzech podstawowych elementów: grupy docelowej inwestorów

- czy będą zainteresowani wprowadzeniem funduszu do publicznego obrotu na jednej z giełd, jaka będzie ich liczba no i przede wszystkim, czy ma to być oferta publiczna czy prywatna. Kolejny ważny element przy wyborze miejsca rejestracji to stosowana strategia inwestycyjna i techniki wykorzystywane do realizacji tej strategii. Należy bowiem uwzględnić prawne aspekty możliwości dokonywania krótkiej sprzedaży przez fundusze, handlu instrumentami pochodnymi czy wykorzystania ogromnej nierzadko dźwigni. Ostatni element to naturalnie koszty powołania funduszu w danym obszarze prawnym. Przy czym nie liczą się wyłącznie niskie koszty, ale również reputacja danego obszaru prawnego oraz odpowiednia infrastruktura bankowo-powiernicza.

Wyróżnia się cztery główne centra powstawania funduszy hedgingowych - Stany Zjednoczone, Irlandię, Szwajcarię i centra offshore Wysp Karaibskich (Bermudy, Brytyjskie Wyspy Dziewicze, Bahama, Kajmany i Antyle Holenderskie).

Na zamieszczonym diagramie 1 przedstawiono rozmieszczenie funduszy hedgingowych wg ich liczby (dane na rok 1996, źródło: TASS Funds). Jak widać, pod względem liczby dominują Stany Zjednoczone, w których fundusze typu hedge rejestrowane są w stanach o wyjątkowo atrakcyjnych rozwiązaniach podatkowych (np. Delaware). Na drugim miejscu są łącznie Wyspy Karaibskie (ponad 60 proc. wszystkich funduszy). Przy okazji warto wspomnieć, że jednym z krajów, w których w ostatnich latach zaczęły powstawać nietradycyjne fundusze inwestycyjne (w tym również hedgingowe) jest Szwajcaria. Od 1995 roku obowiązuje nowe prawo dotyczące funduszy inwestycyjnych, zezwalające na tworzenie pod szczególnymi warunkami "innych rodzajów funduszy wysokiego ryzyka".

Klienci funduszy typu "hedge"

Choć pierwsze fundusze przeznaczone były dla osób indywidualnych, od lat osiemdziesiątych również część instytucji zaczęła się interesować tym typem inwestycji, zwłaszcza gdy okazało się, że nie zawsze określenie fundusz hedingowy musi oznaczać wysokie ryzyko inwestycyjne. Istnieje wiele funduszy tworzonych specjalnie na potrzeby funduszy lub planów emerytalnych. Nadal jednak aktywa zgromadzone w tego rodzaju funduszach należą w dużej mierze do prywatnych osób (ok. 45% bezpośrednio i 30% poprzez różne firmy i fundusze). Wśród inwestorów instytucjonalnych największy udział mają fundusze emerytalne (ok. 6,5%). Przy czym dotyczy to niemal wyłącznie funduszy z USA, gdyż w większości krajów europejskich i azjatyckich fundusze emerytalne nie mogą inwestować w inne grupy aktywów, jak akcje i obligacje.

Jako ciekawostkę można podać, że według raportu z 2001 roku, przygotowanego przez National Association of College and University Business Officers 128 amerykańskich uniwersytetów i college?ów inwestowało swoje środki w funduszach typu hedge, a średni udział tego typu inwestycji w całym portfelu stanowił 4,7%.

Typowa struktura funduszu hedgingowego

Klasyczny fundusz hedgingowy tworzony jest jako spółka z ograniczoną odpowiedzialnością, jeśli powstaje na terenie USA jako spółka inwestycyjna, jeśli zamierza pozyskać inwestorów z Azji lub Europy. Z reguły jest to złożona struktura, składająca się z kilku elementów. Najważniejszym elementem (jeśli chodzi o samo powstanie funduszu) jest sponsor będący często głównym udziałowcem. Sponsor funduszu określa całą jego koncepcję, jest odpowiedzialny za organizację, wybór rynków, na jakich działa, i różne czynności administracyjne. Sponsorem może być zarządzający, broker, bank, pojedynczy inwestor lub grupa inwestorów (pool). Często w roli sponsora występują spółki osób prywatnych. Jak wynika z samego określenia, sponsor jest głównym dawcą kapitału w początkowej fazie powstania funduszu.

Kolejnym elementem struktury funduszy jest oczywiście zarządzający, przy czy może być to zarówno firma inwestycyjna, jak też osoba fizyczna. Bardzo często udziałowcem takiej spółki inwestycyjnej jest sponsor i jest on odpowiedzialny za całą politykę inwestycyjną oraz kontrolę ryzyka. Dla spółki zarządzającej mogą pracować zatrudnieni w niej doradcy oraz traderzy.

Transakcje przeprowadzane przez fundusz dokonywane i rozliczane są za pośrednictwem brokera rozliczającego (clearing broker). Oprócz niego mogą jeszcze istnieć inni brokerzy (execution brokres), odpowiedzialni za aranżowanie transakcji na rynkach pozagiełdowych lub za wykonywanie transakcji bezpośrednio na parkiecie giełdowym (w przypadku giełd fizycznych).

Istotną rolę w strukturze funduszu pełni administrator. Po jego stronie leży wykonywanie wszelkich prac prawno-podatkowych, obliczania wartości aktywów, emisja nowych akcji, pobieranie opłat za zarządzanie, raportowanie wyników funduszu do klientów, organizowanie kontroli audytora. Zgodnie z wymaganiami prawnymi, zwykle administrator musi mieć siedzibę w tym samym obszarze prawnym, gdzie jest zarejestrowany fundusz. Pieczę nad prawidłowym wykonaniem i rozliczeniem transakcji, monitorowaniem bezpieczeństwa aktywów, wszelkimi operacjami związanymi z wypłatami odsetek, pilnowaniem wielkości depozytów pełni bank--depozytariusz.

Certyfikaty funduszu inwestorzy mogą nabywać bezpośrednio lub poprzez firmy dystrybucyjne. W niektórych wypadkach możliwa jest wyłącznie ta druga forma.

Rodzaje funduszy hedgingowych

Pisząc o rodzajach współcześnie działających funduszy hedgingowych, należałoby właściwie wymienić wszelkie możliwe sposoby inwestowania oraz wszelkie rynki, na jakich można spekulować. Choć część funduszy jest funduszami wyspecjalizowanymi - działającymi na przykład wyłącznie na rynkach walutowych - wiele z nich działa globalnie na rynkach walut, akcji, obligacji, kontraktów terminowych na towary, na rynkach nieruchomości i wielu, wielu innych. Dla celów statystycznych i porównawczych wyróżnia się jednak pewne kategorie funduszy, jeden z podziałów wymienia czternaście różnych kategorii:

 1. Wykorzystujące wyłącznie długie pozycje na rynkach akcji.

 2. Wykorzystujące wyłącznie krótkie pozycje na rynkach akcji.

 3. Działające na amerykańskich rynkach akcji, korzystające zarówno z długich, jak i krótkich pozycji.

 4. Działające na europejskich rynkach akcji, korzystające zarówno z długich, jak i krótkich pozycji.

 5. Działające na globalnych rynkach akcji, korzystające zarówno z długich, jak i krótkich pozycji.

 6. Wykorzystujące arbitraż na rynkach obligacji i innych instrumentach o stałym dochodzie.

 7. Arbitraż na rynkach hipotecznych papierów wartościowych.

8. Fundusze obligacji zamiennych.

9. Inwestujące w spółki zagrożone upadłością lub w trakcie procesu restrukturyzacji.

10. Działające na rynkach akcji oraz rynkach dłużnych rynków wschodzących.

11. Fundusze typu "makro" - działające na wielu różnych rynkach i sektorach na podstawie analiz makroekonomicznych.

12. Walutowe.

13. Korzystające z wielu strategii inwestycyjnych (multi-strategy).

14. Wykorzystujące wielu zarządzających w celu osiągnięcia jak najniższej korelacji wyników (multimanager).

Powyższy podział jest tylko jednym z wielu i nie obejmuje choćby metod działania stosowanych przez fundusze strategii inwestycyjnych, wśród których najważniejsze to oczywiście analiza fundamentalna i makroekonomiczna, analiza techniczna, różne techniki ekonometryczne. Z kolei ze względu na sposób działania dwie najważniejsze metody to oczywiście wszelkie techniki intuicyjne oraz fundusze działające w oparciu o mechaniczne systemy inwestycyjne.

Fundusze z gwarantowaną stopą zwrotu

W ostatnich latach zaczęły powstawać fundusze oferujące swoim inwestorom gwarantowaną stopę zwrotu. Gwarantowana stopa zwrotu wynosi zwykle przynajmniej kilka procent. Fundusze tego typu inwestują zwykle w instrumenty, które już gwarantują uzyskanie pewnej stopy zwrotu (np. w obligacje zerokuponowe) i wypłacają swoim inwestorom część uzyskanych przez siebie zysków. Gwarantowana stopa zwrotu określana jest zwykle na dany okres i pod koniec upływu wyznaczonego okresu jest rewidowana. n

Bibliografia:

Dr Phillipp Cottier, "Hedge Funds and Managed Futures", Verlag Paul Haupt, 1997

Steve McGuinness, Starting up a hedge fund, Terrapin Ltd, 2003

Marcel Herbst, Investing in Early Stage Hedge Funds: SwissHedge, 4/2003

Scott J. Lederman, Hedge Funds, Practising Law Institute, 2001

Raport of the Working Group on Highly Leveraged Institutions, 2000

William Osterberg, The Truth about Hedge Funds, Federal Reserve Bank of Cleveland, 1999