Magia splitów działa, ale często na krótką metę

Split, czyli podział akcji, to często sposób na zwrócenie uwagi inwestorów na spółkę. Wbrew obiegowym opiniom, na dłuższą metę operacja ta nie gwarantuje wzrostu płynności akcji, ani wzrostu ich wartości

Ze zwyżką notowań wielu spółek powróciła moda na podział akcji. W samym sierpniu split przeprowadziły trzy spółki: Echo, GTC i Kopex. Wcześniej akcje podzieliły Lubawa (w marcu) i Bioton (w czerwcu). To oznacza, że od początku roku przeprowadzono już 5 splitów. Pięć kolejnych spółek zdecydowało siź na ten krok. W poniedziałek split w stosunku 1:11 przeprowadzi Apator. Walne zgromadzenia akcjonariuszy zazwyczaj entuzjastycznie zatwierdzają propozycję podziału akcji. Dotąd niewypałem okazał się jedynie split walorów Pepeesu. Na lutowym WZA zabrakło głosów do podjęcia takiej decyzji. W każdym razie wygląda na to, że liczba splitów w tym roku będzie wyższa niż w 2005 r., kiedy wyniosła 7. Wówczas na podział akcji zdecydowały się Sanwil, Duda, Krosno, Energoaparatura, Stalprofil, Grajewo i Cersanit. Trudno jednak będzie pobić rekord z 1994 r., kiedy mimo mniejszej liczby spółek w obrocie przeprowadzono aż 12 splitów.

Podział akcji

to nośne hasło

Split to nic innego, jak obniżenie wartości nominalnej akcji przy jednoczesnym zwiększeniu liczby walorów tak, by ostatecznie kapitał zakładowy się nie zmienił (np. zamiast jednej akcji o wartości nominalnej 10 zł mamy 10 akcji o wartości nominalnej 1 zł każda). Innymi słowy, w wyniku splitu każdy akcjonariusz otrzymuje proporcjonalnie większą liczbę walorów, ale jego udział w majątku spółki się nie zmienia. Na marginesie warto zauważyć, że podobny efekt jak split wywołuje w praktyce emisja tanich akcji z prawem poboru. Wyobraźmy sobie, że przed emisją istnieje 100 tys. akcji danej spółki i są one notowane po 10 zł. Firma przeprowadza emisję 400 tys. walorów po 3,75 zł. Każdy akcjonariusz otrzymuje prawa poboru, które uprawniają do objęcia 4 nowych walorów za jeden stary. W tej sytuacji teoretyczna wartość prawa poboru wynosi 5 zł. Oznacza to, że po odłączeniu praw poboru od starych akcji ich cena powinna w teorii spaść o połowę, do 5 zł. W tym przykładzie tania emisja ma taki sam efekt jak split w stosunku 1: 2 (chociaż, oczywiście, emisja pozwoliła spółce pozyskać pieniądze, a split takich konsekwencji nie ma).

Skąd bierze się rosnąca popularność splitów? Spółki zamierzające przeprowadzić tego rodzaju operację zachwalają ją zazwyczaj jako metodę na zwiększenie zainteresowania inwestorów indywidualnych ich akcjami. Po rynku krąży opinia, że podział walorów pomaga nie tylko zwiększyć płynność handlu, ale także pozwala zarobić - bo kurs rośnie.

Najczęściej jako powód planowanego splitu spółki podają chęć zwiększenia płynności swoich akcji. Oczywiście, przez płynność należy tu rozumieć nie wolumen (czyli liczbę akcji przechodzących z rąk do rąk - bo ten automatycznie zwiększa się na skutek splitu), lecz obroty wyrażone w złotych. Nadzieje na wzrost płynności opierają się na przeświadczeniu, że obroty akcjami zależą od tego, czy papiery kosztują 100 zł, czy 1 zł. Zwolennicy splitów argumentują, że inwestorzy są bardziej skłonni handlować walorami o niższym nominalnie kursie.

O tym, że splity są konieczne, przekonują przykłady z rynku amerykańskiego. Gigant informatyczny Microsoft od debiutu giełdowego w 1986 r. już dziewięć razy zdecydował się na podział akcji. Gdyby nie to, walory spółki kosztowałyby nie ok. 20 USD, lecz ponad 6,5 tys. USD.

Najbardziej przekonujący argument za splitami wynika z faktu, że można handlować wyłącznie pełnymi akcjami, a nie ich ułamkami. Wyobraźmy sobie, że chcemy zainwestować 5 tys. zł w akcje spółki X, które notowane są po 400 zł. Kupujemy zatem 12 akcji (za 4,8 tys. zł) i zostaje nam jeszcze 200 zł gotówki. Gdyby tymczasem te same akcje kosztowały 40 zł, wtedy kupilibyśmy 125 walorów za całą gotówkę - nie zostałby nam ani jeden grosz (oczywiście, pomijamy tu dla uproszczenia kwestię prowizji maklerskich). W drugim przypadku obroty akcjami były o 200 zł większe niż w pierwszym przypadku. Można sobie wyobrazić, że podobna sytuacja może dotyczyć większej liczby inwestorów, a wówczas drobne kwoty urastają do sporych sum. W ten sposób zbyt wysoki kurs nominalny może "zaniżać" płynność akcji. Trudno jednak przypuszczać, by wyłącznie dzięki tym czysto technicznym kwestiom obroty po przeprowadzeniu splitu mogły wzrosnąć o więcej niż kilka procent.

Zwolennicy podziału akcji wskazują też na sprawę różnicy (spread) między kursami kupna i sprzedaży w tabeli ofert. Przykładowo: akcje Źywca kosztowały w końcu czerwca niespełna 450 zł, a spread przekraczał 10 zł. Podział walorów sprawia, że zmniejsza się nie tylko wartość samej akcji, lecz także spread między kursami kupna i sprzedaży. Spread to w pewnym sensie dodatkowy koszt transakcyjny - gdybyśmy chcieli kupić akcję i natychmiast ją sprzedać, to stracimy tyle, ile wynika właśnie ze spreadu. Zwolennicy splitów argumentują więc, że tego rodzaju operacja zmniejsza koszty transakcji, a przez to zwiększa atrakcyjność akcji. Argument ten jest dość przekonujący, ale pod jednym warunkiem - że spread zmniejszy się bardziej niż wartość nominalna akcji. Wyobraźmy sobie, że akcje spółki X kosztują 500 zł, a spread wynosi 5 zł (czyli 5 proc. wartości akcji). Spółka przeprowadza split 1:10, w wyniku którego wartość akcji maleje do 50 zł. Załóżmy, że spread maleje proporcjonalnie do 0,5 zł. Wciąż wynosi on więc 5 proc. Z punktu widzenia inwestora split będzie korzystny tylko wtedy, gdy spread zmaleje bardziej niż 10 razy, np. do 0,4 zł.

Liczy się psychologia

Na tym czysto racjonalne wytłumaczenie sensu splitów w zasadzie się kończy. Równie, a może nawet jeszcze ważniejszy jest jednak aspekt psychologiczny. Przynajmniej część inwestorów podświadomie traktuje akcje o wysokim kursie nominalnym jako drogie - skoro kosztują aż tak dużo, to może oznaczać, że zbyt szybko do tej pory drożały. Można przypuszczać, że inwestorzy w ten sposób podświadomie przenoszą na rynek akcji pewne doświadczenia z codziennego życia - zazwyczaj raczej dłużej zastanawiamy się nad kupnem czegoś, co kosztuje 500 zł, niż tego, co kosztuje 5 zł.

Splity mogą wywoływać także inny efekt psychologiczny. Skoro spółka decyduje się na podział akcji, to może to oznaczać, że jej notowania znajdują się w trendzie wzrostowym (drożeją). Dzięki temu split sam w sobie może zwrócić uwagę inwestorów na daną spółkę.

Problem polega jednak na tym, że podział akcji nie ma żadnego wpływu na wartość fundamentalną firmy. Otrzymujemy co prawda więcej akcji, ale nasz udział w majątku i zyskach spółki się nie zmienia. Przykładowo: przed splitem 1:10 kurs akcji wynosił 100 zł, a zysk przypadający na akcję (EPS) wynosił 20 zł, zaś wskaźnik cena/zysk równał się w tej sytuacji 5. Po splicie kurs wyniósł 10 zł. Dostaliśmy 10 razy więcej akcji, ale EPS zmalał do 2 zł. W efekcie tego C/Z nadal równa się 5. Z fundamentalnego punktu widzenia nie zmieniło się więc nic.

Jak widać, teoria uzasadniająca podział akcji jest dość skomplikowana. Na tej podstawie trudno jednoznacznie stwierdzić, czy split spełni oczekiwania spółki i inwestorów, tzn. czy wzrośnie zainteresowanie jej papierami. Jak kwestia ta wygląda w praktyce? Gdyby wziąć pod uwagę pierwszy tegoroczny split, to należałoby uznać, że podział akcji jest doskonałą metodą na przyciągnięcie inwestorów. W marcu split 1:10 przeprowadziła Lubawa. Po miesiącu od tej operacji walory spółki podrożały o 37,9 proc., czyli znacznie więcej niż mierzący koniunkturę na całym rynku Indeks Cenowy Parkietu (ICP), który zyskał 17,5 proc. Średnie obroty z 20 sesji wzrosły pięciokrotnie.

Być może to właśnie sukces splitu przeprowadzonego przez Lubawę zachęcił kolejne spółki do zainteresowania się podziałem walorów. Historia jednak przekonuje, że split nie jest niezawodnym środkiem na poprawę płynności i przyciągnięcie długoterminowych inwestorów.

Faktem jest, że cztery ostatnie splity (Stalprofil, Grajewo, Cersanit, Lubawa) przyniosły po miesiącu wzrost obrotów akcjami spółek, które go przeprowadziły (pod uwagę wzięliśmy średnie obroty z 20 sesji). Największy sukces pod tym względem odniósł Stalprofil - obroty wzrosły ponad trzykrotnie.

Faktem jest też jednak, że spośród ośmiu spółek, które przeprowadziły split od początku ub.r., trzy zanotowały po miesiącu spadek obrotów akcjami (Duda, Krosno, Energoaparatura).

Jednoznaczne wnioski trudno także sformułować na podstawie statystyk obejmujących pół roku po splicie. Także w tym przypadku trzy spółki zanotowały spadek obrotów (Sanwil, Duda, Grajewo). Z drugiej strony niektóre (Krosno, Stalprofil) mogły się pochwalić kilkakrotnym wzrostem aktywności inwestorów.

Wątpliwe efekty

Zdecydowanie gorzej wypadają statystyki dotyczące zmiany kursu po splicie. Spośród ośmiu spółek, które od początku 2005 r. przeprowadziły split, po miesiącu aż pięć (63 proc.) kosztowało mniej niż w dniu tej operacji. Na pierwszy rzut oka sytuacja wygląda lepiej po pół roku od momentu splitu. W tym przypadku cztery z siedmiu spółek (dane nie uwzględniają Lubawy ze względu na krótki okres) zanotowało wzrost kursu. Problem polega na tym, że zaledwie jedna z tych firm (Energoaparatura) mogła się pochwalić zwyżką większą niż cały rynek akcji (mierzony Indeksem Cenowym Parkietu). Co ciekawe, rozczarowaniem był spadek notowań niektórych z tych spółek, które jednocześnie mogły się pochwalić wzrostem obrotów (Krosno i Stalprofil).

Wnioski te potwierdzają dane obejmujące całą historię GPW. Do tej pory spółki notowane na warszawskim parkiecie przeprowadziły blisko 60 splitów. Przeciętnie rzecz biorąc, miesiąc po splicie akcje taniały o 8,9 proc. (w obliczeniach uwzględniliśmy nie średnią arytmetyczną, lecz medianę zwaną też wartością środkową, która niweluje wpływ pojedynczych skrajnych przypadków).

Jest to na dodatek wynik gorszy niż przeciętna zmiana Indeksu Cenowego Parkietu, która wyniosła minus 0,7 proc. Te same wnioski dotyczą dłuższego okresu. Po pół roku od splitu akcje spółek przeprowadzających taką operację były tańsze przeciętnie o 12,2 proc., podczas gdy przeciętny spadek ICP wyniósł 1,1 proc.

Rozczarowaniem jest też zmiana poziomu obrotów. Po miesiącu od splitu średnie obroty z 20 sesji zmalały przeciętnie o 5 proc. Po pół roku spadek wyniósł już ponad jedną trzecią. Zaledwie w przypadku około połowy spółek split przyniósł wzrost obrotów po miesiącu. Po pół roku wzrost obrotów notowało tylko 30 proc. spółek.

W powyższych statystykach zastanawiający jest też fakt, że w miesiąc po splicie przeciętna zmiana indeksu ICP była ujemna (-0,7 proc.). Stało się tak w niemal 60 proc. przypadków. To może sugerować, że często spółki spóźniają się z przeprowadzeniem splitu. Kiedy już do niego dochodzi, zwyżki na giełdzie są często przeszłością. Najbardziej spektakularnym przykładem takiej sytuacji był rok 1994 (jak już wspominaliśmy był rekordowy pod względem liczby splitów). Bezprecedensowa hossa w 1993 r. skłoniła wiele spółek do podziału szybko drożejących walorów. Niestety, praktycznie wszystkie splity zostały przeprowadzone już po załamaniu się hossy w marcu 1994 r. Podobna sytuacja powtórzyła się po krachu w marcu 2000 r. - cztery spółki przeprowadziły splity w czasie bessy i w niemal każdym przypadku akcje po tej operacji potaniały bardziej niż cały rynek. Skąd wynika takie opóźnienie w stosunku do zmian koniunktury giełdowej? Po pierwsze, znaczenie mają względy proceduralne - od czasu podjęcia decyzji do momentu splitu mijają tygodnie. Po drugie, często utrzymuje się wiara w to, że spadki kursów są jedynie przejściowe i że hossa szybko powróci. Na tej podstawie można wysnuć wniosek, że obecna duża liczba planowanych splitów wcale nie musi być objawem mocnego rynku - wręcz przeciwnie, może sugerować jego przegrzanie.

Magnes na spekulantów

Widać zatem, że długoterminowe efekty splitu wcale nie są oczywiste. Mimo to wiele firm sięga po ten zabieg, aby nie tyle przyciągnąć inwestorów na dłuższą metę, ale raczej aby podgrzać atmosferę panującą wokół spółki. W czasie hossy samo słowo "split" działa niczym magnes na kapitał spekulacyjny. Dość charakterystyczny jest fakt, że spółki próbujące w ten sposób przyciągnąć inwestorów, często nie spełniają podstawowego kryterium, jakie zgodnie ze zdrowym rozsądkiem uzasadnia podział akcji. Chodzi o to, że kurs ich walorów jest zbyt niski, by można było się spodziewać, że split przyniesie w tym przypadku wzrost płynności.

Pytanie, czy podział akcji ma sens np. w przypadku Protektora (decyzję w tej sprawie WZA podjęło 28 lipca), skoro jego kurs nie sięga nawet 50 zł. Zupełnie zaskakujący jest planowany split akcji Mastersa. W końcu czerwca ich kurs nie przekraczał choćby 10 zł, a spółka postanowiła podzielić walory w stosunku aż 1 do 30. Zamiary spółki łatwiej zrozumieć, biorąc pod uwagę, jaki efekt miał split w przypadku Sanwilu - firmy, w której głównym akcjonariuszem jest Adam Buchajski, który wraz z Agnieszką Buchajską ma też znaczny pakiet akcji Mastersa.

Sanwil przeprowadził split również w stosunku 1:30 w połowie stycznia 2005 r. Podobnie jak w przypadku Mastersa kurs niezbyt uzasadniał taką decyzję - nie przekraczał 20 zł. Nie można jednak powiedzieć, że spółka nie zdołała przejściowo zwrócić na siebie uwagi. Już sama decyzja WZA Sanwilu o splicie w grudniu 2004 r. wywołała euforię inwestorów. Co ciekawe, trwała ona praktycznie nieprzerwanie do dnia splitu - w tym czasie kurs podskoczył o ponad 40 proc. To samo dotyczyło obrotów - wzrosły one aż ośmiokrotnie w ciągu dwóch miesięcy od decyzji WZA. Prawdopodobnie o wywołanie podobnego efektu chodzi spółkom takim jak Masters.

Problem polega na tym, że w przypadku Sanwilu magia splitu przeminęła bardzo szybko, a jego efekt był doraźny. Jak widać na wykresie, kurs osiągnął szczyt właśnie w dniu splitu. Po sześciu miesiącach spadł o ponad jedną trzecią. Obroty przestały rosnąć w miesiąc po splicie. Po pół roku od jego przeprowadzenia zmalały o prawie dwie trzecie. Sytuacja powróciła do stanu z chwilą decyzji WZA o splicie po czterech miesiącach od jego przeprowadzenia. Spółka kosztowała tyle samo (przeliczając, oczywiście, "stary" kurs zgodnie z proporcją splitu), obroty powróciły do dawnego poziomu. Później aż przez pół roku trwała stagnacja, z której Sanwil zdołał wyrwać się dopiero w listopadzie 2005 r. Trudno uznać, by wydarzenie to miało wiele wspólnego ze splitem przeprowadzonym 10 miesięcy wcześniej.

Zwłaszcza w czasie hossy - kiedy niemal najdrobniejsza pozytywna informacja jest w stanie wywołać euforię inwestorów - magia splitu działa podobnie jak w przypadku Sanwilu. Już w momencie decyzji WZA w sprawie podziału akcji, a nawet już po ogłoszeniu samego zamiaru przeprowadzenia tej operacji przez zarząd, inwestorzy zaczynają kupować akcje, dyskontując potencjalny wzrost obrotów i kursu w przyszłości - właśnie w efekcie splitu. Tyle tylko, że przykład Sanwilu dowodzi, że niekiedy inwestorzy dyskontują to, co wcale nie nastąpi.

Wysoka cena

nie musi szkodzić

Przykłady spółek przeprowadzających split, mimo że kurs ich akcji nie przekracza kilkudziesięciu złotych, kontrastują z firmami, które nie rozważają podziału walorów, mimo że kosztują one nawet setki złotych. Obecnie kursy ponad 30 spółek przekraczają 100 zł. Spośród nich 14 jest notowanych powyżej 200 zł. Do rekordzistów należą Bank BPH (akcje kosztują ok. 800 zł), ING BSK (ponad 600 zł), LPP (ponad 500 zł) czy też Żywiec (blisko 500 zł).

Co ciekawe, większość z tych spółek nie spieszy się z podziałem akcji. - Bank nie prowadzi obecnie prac nad splitem - informuje Piotr Utrata, rzecznik ING BSK. Można się domyślać, że w przypadku przynajmniej niektórych spółek powodem jest niewielki udział walorów znajdujących się w wolnym obrocie.

Przykładowo: ponad 98 proc. walorów Żywca posiadają dwaj akcjonariusze (Brau Union i Harbin). W ING BSK główni właściciele (ING Bank i Commercial Union OFE) mają ponad 81 proc. akcji. Poza tym z przeprowadzeniem splitu wiążą się dodatkowe koszty i formalności, takie jak konieczność zwołania WZA.

Okazuje się też, że przeszkodą w przeprowadzeniu splitu mogą być względy prawne. Jak tłumaczy Dariusz Pachla, wiceprezes LPP, spółka w przeszłości zastanawiała się nad podziałem walorów, jednak decyzję odłożyła do czasu wyjaśnienia wątpliwości prawnych związanych z akcjami uprzywilejowanymi. Chodzi o to, że główni akcjonariusze LPP (Marek Piechocki i Jerzy Lubianiec) dysponują łącznie 63 proc. głosów na WZA, mimo że posiadają niecałe 33 proc. wszystkich walorów. - Nasi prawnicy stwierdzili, że istnieje ryzyko, że split może doprowadzić do utraty uprzywilejowania akcji co do głosu - informuje D. Pachla.

Warto dodać, że zdecydowanym przeciwnikiem splitów jest słynny amerykański inwestor giełdowy Warren Buffett. Akcje serii A stworzonego przez niego imperium finansowego Berkshire Hathaway kosztują ponad 90 tys. USD. Mimo że przeciętny inwestor indywidualny nie byłby zapewne w stanie kupić choćby jednego waloru Berkshire, to fakt ten niezbyt szkodzi płynności akcji. Dziesięć lat temu, kiedy walory holdingu Buffetta kosztowały nieco ponad 30 tys. USD, średnie miesięczne obroty sięgały 100 mln USD. Obecnie przekraczają 700 mln USD. Zdaniem Buffetta, wysoka cena nominalna akcji pozwala ograniczyć wahania notowań nie wynikające z wydarzeń fundamentalnych, lecz z nierozważnych posunięć drobnych inwestorów.

Niechęć legendarnego inwestora do splitów znalazła pewne uzasadnienie w badaniach naukowców. Z przeprowadzonych przez amerykańskich ekonomistów analiz wynika, że w efekcie podziału akcji rośnie udział w obrotach mało doświadczonych, drobnych inwestorów. W konsekwencji kurs spółki zdaniem naukowców zaczyna po splicie słabiej odzwierciedlać rzeczywistą sytuację funda-mentalną spółki.

Wzrost obrotów i kursu po splicie

to raczej wyjątki niż reguła

Ponad dwie trzecie spółek

były miesiąc po splicie warte mniej niż w dniu jego

przeprowadzenia. Niemal jedna trzecia firm staniała

o nie więcej niż 10 proc., ale z drugiej strony aż 44 proc. spółek straciło na wartości

ponad 20 proc. Nie najlepiej wyglądają też statystyki

obrotów. Po miesiącu

od splitu jedynie 28 proc. spółek zdołało zwiększyć

obroty swoimi akcjami o przynajmniej 25 proc. Po pół roku było jeszcze gorzej - nie tylko zmalała liczba firm

notujących wzrost płynności

(z 44 proc. do 30 proc.), ale co gorsza, skokowo zwiększył się odsetek przypadków, w których obroty zmalały o ponad 50 proc. (z 8 proc. do 34 proc.). Wygląda więc na to, że splity - jeśli już mają pozytywny wpływ na płynność obrotu, to jest on bardzo często dość krótkotrwały. Spółki, które zdołały

kilkakrotnie zwiększyć

obroty swoimi walorami,

należą do rzadkości.

Na czym polega split?

Wyjaśnijmy na prostym przykładzie, co kryje się pod nazwą split. Załóżmy, że kapitał zakładowy spółki wynosi 1 mln zł i dzieli się na 100 tys. akcji o wartości nominalnej 10 zł każda. Spółka postanawia (WZA podejmuje uchwałę, którą musi

później zarejestrować sąd) podzielić akcje w stosunku 1 do 10. To oznacza, że zamiast 100 tys. akcji będzie miała 1 milion. Analogicznie dzielona jest też wartość nominalna papierów - nowa wynosi 1 zł. Kapitał przedsiębiorstwa nie zmienia się - nie jest przecież ani podwyższany, ani obniżany. Jeśli akcje

są notowane, split znajduje odzwierciedlenie także w kursie spółki. Podział akcji musi w takim przypadku najpierw uwzględnić Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych,

a dopiero następnie giełda. Na pierwszą sesję po splicie

kursem odniesienia jest kurs z poprzedniej sesji, podzielony tak jak akcje. Jeśli w naszym przykładzie notowania sięgały np. 20 zł, to kurs odniesienia wyniesie 2 zł.

Sanwil krótko cieszył się ze splitu

Podobnie jak w przypadku Sanwilu split często podgrzewa

atmosferę panującą wokół spółki, jednak na dłuższą metę

jego pozytywne efekty są wątpliwe. Na wykresie widać, że

ostatecznie kurs Sanwilu powrócił do poziomu sprzed splitu (notowania sprzed podziału akcji zostały na wykresie

podzielone przez proporcję splitu).