Gospodarka hamuje, inflacja przyspiesza. Czeka nas stagflacja?

Widoczne od połowy 2019 r. spowolnienie wzrostu gospodarczego w 2020 r. jeszcze się pogłębi. Zawinią przede wszystkim inwestycje. Koniunktura nad Wisłą pozostanie prawdopodobnie wyraźnie lepsza niż w poprzednich okresach spowolnienia, ale wiele będzie zależało od inflacji. Po wystrzale w I kwartale można oczekiwać jej spadku. Jeśli tak się nie stanie, odczują to budżety gospodarstw domowych. To zaś może ostatecznie zgasić konsumpcyjny boom, który i tak będzie słabł.

Tradycyjnie zacznijmy od podsumowania minionego roku. W grudniu 2018 r. mediana prognoz wzrostu PKB Polski w 2019 r. wynosiła 3,8 proc. Wygląda na to, że rzeczywistość była nieco lepsza i gospodarka urosła o 4,2 proc. Co potoczyło się inaczej, niż zakładaliście rok temu?

Jakub Borowski: My mieliśmy prognozę niższą od mediany, oczekiwaliśmy wzrostu PKB o 3,3 proc. Największy błąd popełniliśmy w ocenie tego, ile do wzrostu PKB wniesie eksport netto, choć samą prognozę wzrostu eksportu mieliśmy dość celną. Oczekiwaliśmy, że eksport wzrośnie o 4,9 proc. rok do roku (w pierwszych trzech kwartałach 2019 r. zwiększył się o 5,2 proc., dane za IV kwartał nie są jeszcze znane – red.). Pomyliliśmy się więc w prognozie importu. Poza tym zdawaliśmy sobie sprawę z tego, że kampania wyborcza może mieć wpływ na gospodarkę, ale nie oczekiwaliśmy dodatkowych transferów socjalnych o takiej skali, jak zostały ogłoszone w lutym w ramach tzw. piątki Kaczyńskiego. To wpłynęło mocno na nastroje konsumentów, a w rezultacie ich wydatki rosły nieco szybciej, niż przewidywaliśmy.

Janusz Jankowiak: Ja też nie zakładałem dodatniego wkładu eksportu netto do wzrostu PKB, ale mnie akurat zaskoczyła dynamika eksportu. Biorąc pod uwagę słabość koniunktury w otoczeniu zewnętrznym, oczekiwałem silniejszego wyhamowania eksportu.

To prowokuje dwa pytania, które dotyczą przeszłości, ale mają znaczenie dla oceny perspektyw gospodarki. Po pierwsze, czemu związek między konsumpcją i importem się rozluźnił? I po drugie, dlaczego eksport nie ucierpiał mocno na stagnacji w strefie euro?

Ernest Pytlarczyk: Nasza gospodarka mocno się w ostatnich latach zmieniła. W gospodarkach rozwijających się, które nie polegają na eksporcie surowców, boom spowodowany polityką fiskalną i konsumpcją skutkuje zwykle silnym wzrostem importu. W Polsce tego związku już nie ma. Coraz większą część konsumpcji stanowią usługi. To było widać po rozszerzeniu programu 500+ na każde dziecko. Świadczenia w dużym stopniu są przeznaczane na edukację, turystykę itp. Stąd pomimo słabego otoczenia zewnętrznego eksport rósł szybciej niż import (4,3 proc. w pierwszych trzech kwartałach – red.). To było możliwe także dzięki rozwojowi sektora usług dla biznesu. To są usługi typowo eksportowe, co poprawia saldo handlowe. Można z całą odpowiedzialnością powiedzieć, że polska gospodarka jest zrównoważona nawet w warunkach silnej stymulacji fiskalnej, która dawniej groziłaby jakąś nierównowagą. Przejawem tego jest duża stabilność kursu złotego.

J.J.: Dla mnie przekonującym wyjaśnieniem tego, dlaczego polski eksport rósł przyzwoicie pomimo recesji w niemieckim przemyśle, jest to, że on przesunął się w kierunku dóbr konsumpcyjnych. A spowolnienie w strefie euro w konsumpcji się akurat nie uwidoczniło.

J.B.: Ja widzę tu też opóźniony efekt inwestycji zagranicznych. Duże zagraniczne firmy od 2017 r. miały największy udział w całkowitym wzroście nakładów inwestycyjnych przedsiębiorstw. Teraz obserwujemy podażowe efekty tych inwestycji. Na to nakłada się jeszcze niezła konkurencyjność polskiego eksportu. Przejawia się to np. tym, że import Niemiec z Polski rósł szybciej niż z innych krajów regionu. Firmom udawało się też dywersyfikować kierunki eksportu.

Piotr Bujak: Zgadzam się, że bezpośrednie inwestycje zagraniczne, szczególnie w sektorze usług dla biznesu, w dużej mierze niwelują wpływ cyklicznego osłabienia globalnej gospodarki na nasz eksport. Do tego doszedł jeszcze relatywny – tzn. w porównaniu z innymi krajami regionu – spadek kosztów pracy w Polsce, który zbiegł się w czasie z niedowartościowaniem złotego, utrzymującym się od 2018 r. Nie bez znaczenia dla napływu inwestycji i odporności naszego eksportu jest poprawa infrastruktury. Jeśli zaś chodzi o import, ważna jest uwaga Ernesta, że rozszerzone 500+ jest przeznaczane głównie na usługi i przez to trafia do mikrofirm albo szarej strefy. GUS tego nie widzi, nie raportuje. Dlatego nie wykluczam, że doczekamy się rewizji w górę wzrostu konsumpcji. Jeśli tak się stanie, to związek między konsumpcją a importem okaże się jeszcze luźniejszy, niż nam się wydaje.

Jeśli spowolnienie w strefie euro przeciągnie się na 2020 r., na co wskazują ostatnie dane, polski eksport będzie nadal w stanie rosnąć? Innymi słowy, na ile trwałe są siły, które pchały go w 2019 r.?

J.J.: Nawet jeśli rola przemysłu w gospodarce strefy euro jest relatywnie mała, to recesja w tym sektorze poprzez negatywny wpływ na rynek pracy i nastroje konsumentów z czasem przełoży się na wydatki konsumpcyjne, a więc także na sektor usług. Jeśli tak będzie, to pozytywne trendy w polskim eksporcie się nie utrzymają. Warto się przy okazji zastanowić nad dynamiką polskiej konsumpcji. Już III kwartał (wzrost konsumpcji zwolnił wtedy do 3,9 proc. rok do roku z 4,5 proc. w II kwartale – red.) wielu kolegów wyleczył z przekonania, że impuls fiskalny podtrzyma wzrost konsumpcji na wysokim poziomie.

To jest wyjaśnienie pańskiego pesymizmu? Na 25 zespołów i indywidualnych analityków, którzy wzięli udział w noworocznej ankiecie „Parkietu", pańska prognoza wzrostu PKB w 2020 r. jest najniższa. Wynosi 2,5 proc., podczas gdy mediana prognoz to 3,4 proc.

J.J.: Moim zdaniem III kwartał dał istotne wskazówki co do tego, jak konsumpcja będzie się kształtowała w 2020 r. Oczekuję, że jej wzrost zwolni do 2,8 proc. Najważniejszą zmianą będzie jednak dynamika inwestycji. Po wzroście w 2019 r. w 2020 r. wartość inwestycji spadnie, co odejmie od wzrostu PKB ponad 2 pkt proc. Otoczenie zewnętrzne i eksport też nie będą wspierały wzrostu.

E.P.: Zgadzam się, że inwestycje będą malały. To wynika przede wszystkim z planów samorządów, które sugerują mniej więcej 30-proc. spadek ich wydatków inwestycyjnych. Można szacować, że to odejmie od dynamiki inwestycji ogółem (w 2019 r. wyniosła prawdopodobnie 6,6 proc. – red.) 3–4 pkt proc. Pozostałe inwestycje publiczne też wyhamują, bo szczyt wykorzystania funduszy unijnych jest już za nami. To jest główny czynnik, który wyjaśnia naszą prognozę, że wzrost PKB zwolni do około 2,8 proc. Ten scenariusz zakłada też brak wyraźnej poprawy koniunktury w strefie euro. Wprawdzie chiński rząd próbuje pobudzić tamtejszą gospodarkę, ale ona jest coraz mniej importochłonna, więc ta stymulacja nie rozlewa się tak jak dawniej. A główne przyczyny recesji w niemieckim przemyśle – tzn. problemy sektora motoryzacyjnego z dostosowaniem się do zmian popytu i nowych norm emisji spalin – szybko nie miną. Podzielam ocenę Janusza, że zwolnienia pracowników w tym sektorze będą się negatywnie przekładały na konsumpcję w Niemczech. Otoczenie zewnętrzne polskiej gospodarki będzie więc raczej chłodne.

Co do tego, że inwestycje samorządów będą malały, istnieje wśród ekonomistów zgoda. Nie wszyscy jednak oczekują, że spadać zaczną także inwestycje ogółem.

J.B.: Jeśli chodzi o kierunek, w jakim będą zmierzały inwestycje samorządów, sporu nie ma. Dyskutować można jedynie o skali ich spadku i o tym, w jakim stopniu pozostałe inwestycje publiczne to skompensują. Jeśli chodzi o inwestycje przedsiębiorstw, to po wystrzale w I połowie 2019 r. w I połowie 2020 r. ich wzrost wyhamuje, na co wskazuje również obniżający się stopień wykorzystania mocy wytwórczych. W tym przypadku nie oczekuję jednak załamania. Dlatego inwestycje ogółem wzrosną moim zdaniem o około 1,9 proc. Jeśli chodzi o eksport, to wyleczyłem się z pesymizmu, że tąpnięcie w przemyśle w Niemczech automatycznie musi powodować tąpnięcie u nas. Podażowe efekty już zrealizowanych inwestycji, o których mówiłem, będą nadal stabilizowały nasz przemysł i eksport, którego wzrost zwolni delikatnie, do około 4,2 proc. Tym bardziej że dostępne dane sugerują, że bufor niezrealizowanych zamówień polskich firm, który też stabilizował w 2019 r. produkcję, wciąż istnieje. Ten umiarkowany optymizm w odniesieniu do inwestycji i eksportu opiera się też na założeniu, że wzrost w strefie euro nie będzie już hamował, tylko ustabilizuje się na poziomie około 0,3 proc. kwartalnie.

We wspomnianej ankiecie do największych optymistów należy zespół PKO BP. Czym wasz scenariusz różni się od prognoz pozostałych uczestników debaty?

P.B.: W poprzedniej ankiecie noworocznej, pod koniec 2018 r., mieliśmy jedną z najniższych prognoz wzrostu w 2020 r. (2,7 proc. – red.). W trakcie 2019 r. inne zespoły zbliżały się do tej prognozy, my z kolei podnieśliśmy naszą do 3,7. I do dziś się jej trzymamy. Spowolnienie w Niemczech, a zwłaszcza recesja w tamtejszym przemyśle, trwa wprawdzie dłużej, niż oczekiwaliśmy, ale sądzimy, że wspomniane już czynniki, które wspierały ostatnio polski eksport, będą się utrzymywały. Ale są też przesłanki, aby sądzić, że w trakcie 2020 r. nastąpi ożywienie w Niemczech. Do tego do połowy roku, a prawdopodobnie nieco dłużej, dynamikę dochodów gospodarstw domowych wspierał będzie pakiet fiskalny. Nawet jeśli rozszerzenie programu 500+ na każde dziecko ma słabszy wpływ na konsumpcję, niż wcześniej oczekiwaliśmy, to i tak można oczekiwać, że będzie ona rosła w przyzwoitym tempie, nieco poniżej 4 proc. To oraz założenie, że wpływ eksportu netto na wzrost PKB znów będzie pozytywny, sprawia, że jestem ostrożnym optymistą w ocenie perspektyw gospodarki. Nie można też zapominać, że 2020 r. będzie liczył o cztery dni robocze więcej niż 2019 r. Jeżeli ktoś prognozuje, że wzrost PKB będzie poniżej 3 proc., to oznacza, że przy założeniu równej liczby dni roboczych miałby prognozę poniżej 2 proc. Nic nie wskazuje na tak dramatyczne pogorszenie koniunktury.

E.P.: Przesadzasz. Przecież wszyscy bierzemy w prognozach ten czynnik pod uwagę. Ale trzeba uwzględnić też rozkład dni wolnych, to, czy sprzyja długim weekendom.

Jak rozumiem, w pańskim scenariuszu nie ma też spadku inwestycji?

P.B.: Akurat w tej kwestii jestem mniejszym optymistą niż Jakub. Uważam, że pomimo tych czynników, które nas trochę zaszczepiły na spowolnienie w otoczeniu zewnętrznym, inwestycje prywatne staną w miejscu albo lekko spadną. Pamiętajmy o silnym wzroście inwestycji prywatnych w pierwszej połowie 2019 r. To tworzy efekt wysokiej bazy przynajmniej dla pierwszych kwartałów 2020 r. Inwestycje ogółem w całym 2020 r. zmaleją w rezultacie wg naszej prognozy o 0,9 proc.

J.B.: Jeśli jesteś relatywnie optymistyczny w ocenie perspektyw strefy euro i widzisz napływ kapitału z zagranicy, to spadek inwestycji przedsiębiorstw prywatnych się z tymi założeniami kłóci.

J.J.: Ja mam wrażenie, że Piotr ogólnie uwzględnia w bazowym scenariuszu zbyt dużo optymistycznych założeń. Bazowy scenariusz powinien być wyważony. To, że doniesienia o porozumieniu między USA a Chinami na rynkach finansowych wywołały entuzjazm, nie uprawnia moim zdaniem do zakładania, że wojna handlowa minęła. To porozumienie nie zostało nawet podpisane, nie znamy jego szczegółów. W handlu i przemyśle będą nadal odczuwalne skutki niepewności związane z wojną handlową czy brexitem.

J.B.: Ale chociażby efekt bazy przemawia za tym, że do lekkiej poprawy w handlu dojdzie, o ile nie będzie już nowych negatywnych impulsów. A my zakładamy, że mamy do czynienia z przejściową deeskalacją konfliktu handlowego ze względu na wybory prezydenckie w USA (zaplanowane na listopad 2020 r. – red.). Donald Trump, walcząc o reelekcję, będzie się koncentrował na notowaniach S&P 500 i sytuacji na rynku pracy. Będzie tak zarządzał globalnymi nastrojami, żeby podtrzymywać koniunkturę na tych rynkach. Po wyborach – a zakładam, że Trump wygra – dojdzie do ponownej eskalacji wojen handlowych, a do tego istnieje duże ryzyko, że nowym frontem będą stosunki między USA a UE. Ale to jest zagrożenie na 2021 r.

P.B.: Umowa USA–Chiny przewiduje, że niektóre cła zostaną cofnięte, inne obniżone, a do tego dochodzą zobowiązania do zwiększenia niektórych zakupów. Siłą rzeczy wolumen handlu globalnego trochę odbije w porównaniu z 2019 r.

Od kilku lat w noworocznych debatach „Parkietu" pojawia się wątek, że niedobór rąk do pracy wywoła w końcu boom inwestycyjny w sektorze prywatnym, bo firmy będą zmuszone do automatyzacji części procesów. W 2020 r. firmy będą miały dodatkowy bodziec: silny wzrost kosztów pracy z powodu podwyżki płacy minimalnej o niemal 16 proc. To nie jest coś, co podtrzyma wzrost inwestycji?

E.P: Tego rodzaju inwestycje są stale realizowane. Pojawiają się kasy automatyczne w sklepach, liczba robotów przemysłowych rośnie w tempie dwucyfrowym. W 2020 r. ten proces może nabrać tempa, bo podwyżkę płacy minimalnej firmy faktycznie odebrały jako ostatni gwizdek. Ale to jest coś, co może dodać do dynamiki inwestycji ogółem maksymalnie 1 pkt proc. Tak samo jak te inwestycje w sektorze usług dla biznesu, o których mówiliśmy, automatyzacja jest bardzo ważnym zjawiskiem, które stopniowo przeobraża gospodarkę, ale nie determinuje cyklu inwestycyjnego. Dla dynamiki inwestycji prywatnych w Polsce kluczowa jest koniunktura za granicą, bo to zagraniczne firmy najwięcej inwestują.

J.B.: Znaczenie podwyżki płacy minimalnej dla inwestycji trzeba oceniać w kontekście udziału osób otrzymujących tę płacę w całkowitym poziomie zatrudnienia w poszczególnych działach. W przetwórstwie przemysłowym, gdzie teoretycznie przestrzeń dla robotyzacji jest największa, odsetek pracowników otrzymujących płacę minimalną jest mały. W usługach jest większy, ale tam z kolei przestrzeń dla robotyzacji jest mniejsza.

Pomówmy szerzej o sytuacji na rynku pracy, bo to – oprócz transferów – będzie determinowało dynamikę dochodów gospodarstw domowych i ich konsumpcję.

E.P.: Rynek pracy będzie ciasny, to będzie ciągle rynek pracownika. Ale obawy, które można było mieć rok temu, że wyjazd pracowników z Ukrainy do Niemiec zwiększy presję płacową, straciły moim zdaniem aktualność. Większość Ukraińców deklaruje, że chce wyjechać, ale wartość prognostyczna tych deklaracji jest znikoma. Wymagania, które stawia się pracownikom w Niemczech, np. w zakresie znajomości języka, są wysokie, a w Polsce jakoś nie widać wzrostu zainteresowania kursami niemieckiego.

J.B.: Zgadzam się, że masowy odpływ imigrantów na Zachód to byłby dla naszego rynku pracy „game changer". Ale w niemieckiej ustawie migracyjnej jest napisane, że większa otwartość dotyczy tylko osób wysoko wykwalifikowanych. A ponieważ Niemcy podchodzą do tego w sposób dość biurokratyczny i będą wymagali rozmaitych certyfikatów, nie wierzę, aby z Polski masowo wyjeżdżali Ukraińcy.

P.B.: Dla mnie większym powodem do obaw jest obecnie sytuacja na Ukrainie, która może zatrzymać imigrację stamtąd do Polski. Tempo wzrostu PKB Ukrainy przekracza 4 proc. rocznie, płace rosną w tempie ponad 20 proc. rocznie, a jednocześnie inflacja hamuje, czyli w ujęciu realnym płace rosną w tempie ponad 10 proc. rocznie. Do tego hrywna była w 2019 r. gwiazdą rynku walutowego. Atrakcyjność polskich płac dla Ukraińców jest o wiele mniejsza niż rok temu. Patrząc z tej perspektywy, może się okazać, że do dużej podwyżki płacy minimalnej dochodzi w szczęśliwym momencie. Z drugiej strony pogorszenie salda migracji będzie utrzymywało rynek pracy w pewnej równowadze. Już rok temu rozmawialiśmy o tym, że popyt na pracę zaczyna słabnąć, w trakcie 2019 r. to zjawisko się uwidoczniło. Coraz wolniejszy wzrost popytu na pracę, a może nawet jego spadek, w połączeniu z podwyżką płacy minimalnej sprawią, że dynamika płac utrzyma się na poziomie 7–8 proc. rocznie.

J.J.: Dla mnie też jest jasne, że dynamika zatrudnienia będzie malała. Ale popyt na pracę spada w niektórych sektorach, ogólnie zaś ciągle rośnie, tyle że wolniej. Dlatego nie spodziewam się wyhamowania wzrostu płac. Ale dynamika funduszu płac (to miara wynagrodzeń ogółu pracujących – red.), szczególnie realnego, spadnie. A to prowadzi do wniosku, o którym już mówiłem: wzrost konsumpcji zwolni do niespełna 3 proc.

J.B.: Nam wychodzi, że dynamika realnego funduszu płac będzie bez zmian. Początkowo można było szacować, że podwyżka płacy minimalnej podbije dynamikę przeciętnej płacy do około 8 proc. Ale teraz widać, że punkt startowy będzie niżej, bo wzrost płac pod koniec 2019 r. wyhamował. Dlatego zakładamy, że w przyszłym roku wzrost płac w gospodarce narodowej wyniesie około 7,4 proc., po 7,2 proc. w 2019 r. Zatrudnienie wg BAEL (badanie aktywności ekonomicznej ludności – red.) poza rolnictwem zmaleje o 0,2 proc., po wzroście o 0,2 proc. w 2019 r. A inflacja średnio będzie taka sama, na poziomie 2,3 proc.

J.J.: Ze wszystkim jestem w stanie się zgodzić, ale fundamentalnie różnimy się w ocenie perspektyw inflacji.

W scenariuszu, w którym realna dynamika funduszu płac pozostałaby bez zmian, dynamika konsumpcji też utrzymałaby się na poziomie z 2019 r.?

J.B.: Nie, spodziewam się wyhamowania wzrostu konsumpcji do 3,3 proc. z około 4 proc. w 2019 r. Uważam, że będzie rosła skłonność do oszczędzania. Już to zresztą widać i jest to sygnał końca bomu konsumpcyjnego.

E.P.: My mamy podobny scenariusz dla rynku pracy, zakładający wzrost płac w okolicy 7 proc. rocznie. To będzie wciąż bardzo komfortowa sytuacja dla konsumentów, dlatego nie można oczekiwać ostrego wyhamowania konsumpcji. My spodziewamy się jej wzrostu o około 3,6 proc. Rozszerzone 500+ faktycznie jak dotąd ma silniejszy wpływ na oszczędności niż na konsumpcję, bo te świadczenia trafiają w większym stopniu do rodzin o wyższych dochodach. Ale choćby z tego powodu można oczekiwać, że w 2020 r. konsumenci będą mieli przestrzeń do wygładzania ścieżki konsumpcji.

Ale w Polsce tradycyjnie jest tak, że stopa oszczędności rośnie w warunkach spowolnienia, a maleje w warunkach boomu. Czyli żadnego wygładzania konsumpcji nie ma.

J.B.: To prawda, historycznie stopa oszczędności w Polsce była procykliczna.

J.J.: I nic się nie zmieniło. Poza tym wygładzanie konsumpcji jest możliwe w warunkach bardzo niskich oczekiwań inflacyjnych. A ja pod tym względem nie jestem optymistą

E.P.: Trochę się jednak zmieniło. Przestrzeń do wygładzania konsumpcji jest większa. W porównaniu z poprzednim boomem konsumpcyjnym udział kredytu w finansowaniu konsumpcji zmalał. Wyższe płace oznaczają też, że ludzie mają nieco większe poduszki bezpieczeństwa. Czyli nie będzie teraz sytuacji, że konsumenci będą musieli w razie spowolnienia w panice spłacać długi. Przeciwnie, będą się mogli lewarować, bo mają stałe wpływy np. z transferów.

J.J.: Teoretycznie może będą mogli się lewarować, ale to jest niespójne z polityką banków, które zaostrzają warunki udzielania kredytów w okresach spowolnienia.

E.P.: Nie będzie jednak delewarowania, jak po 2008 r.

J.B.: To spowolnienie, którego oczekujemy w 2020 r., będzie zbyt płytkie, abyśmy mogli obawiać się delewarowania.

Z tego, co panowie mówią, wynika, że ścieżka konsumpcji – najważniejszej składowej PKB – jest mocno niepewna, bo z jednej strony będzie zależała od skłonności Polaków do oszczędzania, a z drugiej od inflacji.

P.B.: Tak. Jeśli zrealizuje się scenariusz inflacyjny Jakuba, to konsumpcja może nam sprawić sporą niespodziankę. Kluczowa będzie sytuacja na rynku rolnym, zarówno w Polsce, jak i globalnie. Przy założeniu, że ta sytuacja będzie korzystna, to już od II kwartału 2020 r. będziemy obserwowali znaczny spadek dynamiki cen żywności. To oczywiście wpłynie na inflację, ale jeszcze bardziej na odczucia inflacyjne, bo żywność to często kupowana kategoria towarów. Poprawa nastrojów związana z taką niespodzianką inflacyjną może wywindować realną dynamikę konsumpcji.

J.J.: Ale to jest mało prawdopodobny scenariusz. Ja też oczywiście oczekuję, że inflacja osiągnie szczyt w I kwartale, a potem będzie malała. Tylko że moim zdaniem ten szczyt będzie wyżej, niż zakłada konsensus, powyżej 4 proc., ze względu na kumulację podwyżek cen administrowanych. W rezultacie nawet na koniec 2020 r. inflacja będzie powyżej celu NBP (2,5 proc. – red.).

J.B.: Moim zdaniem w IV kwartale inflacja będzie średnio na poziomie 1,5 proc. To będzie przede wszystkim efekt spadku dynamiki cen żywności, ale też wygasania tych impulsów, które obecnie podbijają inflację bazową.

J.J.: Ale dlaczego zakładasz, że ceny żywności zaczną maleć? Ja rozumiem, że szoki podażowe – taki jak ten, który podbił ceny żywności w 2019 r. – uznaje się zwykle za przejściowe, a więc na dłuższą metę bez znaczenia dla inflacji. Ale teraz możemy przypuszczać, że szok podażowy ma charakter permanentny.

J.B.: To jest bardzo ciekawy temat: czy biorąc pod uwagę tempo zmian klimatu, należy przyjmować, że szoki podażowe na rynku żywności będą częstsze, czy też zakładać, że warunki agrometeorologiczne powrócą do normalności? My zakładamy ten drugi scenariusz. Ale też trzeba pamiętać, że w 2020 r. spadkowi cen żywności mogłaby zapobiec tylko powtórka trzech negatywnych zjawisk z ostatniego roku: przymrozków wiosną, późniejszej suszy i epidemii ASF. A taki splot okoliczności jest bardzo mało prawdopodobny.

P.B.: Zgadzam się, że w bazowym scenariuszu trzeba zakładać – przy naszym stanie wiedzy – powrót do normalności. Mimo to my zakładamy nieco łagodniejszy spadek inflacji niż Jakub, do około 2 proc. pod koniec 2020 r. Choć ceny żywności będą tłumiły inflację, to będą też działały pewne siły proinflacyjne. Nastąpi kumulacja podwyżek administrowanych cen energii, wody, wywozu śmierci, o 10 proc. podrożeć mogą samochody.

E.P.: Z drugiej strony inflacja bazowa nie będzie przyspieszała, tylko raczej hamowała w związku ze spowolnieniem wzrostu gospodarczego. W ostatnich miesiącach maleć zaczął indeks cen producentów (PPI). To pokazuje, że producenci nie mają dużej swobody kształtowania cen. Zwykle jest tak, że wkrótce potem opadać zaczyna także ścieżka indeksu cen konsumentów (CPI). W 2020 r. ta zależność zostanie zaburzona przez czynniki regulacyjne, ale potem dynamika CPI ruszy w dół.

J.B.: Elementem tej samej historii jest inflacja w strefie euro, szczególnie inflacja bazowa skorygowana o kurs euro. Nasze założenie jest takie, że inflacja w strefie euro pozostanie niska, a kurs euro w złotych stabilny. W takich warunkach zewnętrzna kotwica dla inflacji bazowej w Polsce będzie trzymała mocno.

A to oznacza, że polityka pieniężna to temat, o którym na najbliższy rok możemy zapomnieć?

J.J.: Z perspektywy kolegów pewnie tak. Dla mnie ten temat istnieje. Oczekuję w II połowie 2020 r. dwóch podwyżek stopy referencyjnej NBP po 0,25 pkt proc. każda i kolejnych dwóch w 2021 r.

J.B.: Sądzisz, że RPP podwyższy stopy w czasie, gdy wzrost gospodarczy będzie spowalniał, a inflacja będzie spadać? Nie gniewaj się, ale to jest niespójne.

J.J.: Mój scenariusz jest, można powiedzieć, stagflacyjny. Inflacja będzie spadała, ale będzie się utrzymywała powyżej celu. A RPP moim zdaniem będzie przykładała do inflacji, a w szczególnie do oczekiwań inflacyjnych, dużą wagę.

E.P.: Naszym zdaniem RPP ani nie podwyższy, ani nie obniży stóp. Polityka pieniężna w Polsce to jest przedstawienie jednego aktora, prezesa Adama Glapińskiego. A on dość jasno komunikuje, że widzi wartość w stabilizacji stóp, a jednocześnie dostrzega potencjalnie negatywne skutki obniżki stóp dla sektora bankowego, szczególnie dla banków spółdzielczych. W RPP może dojść do jakiejś dyskusji o łagodzeniu polityki pieniężnej, ale na tym się skończy.

J.J.: W Radzie jest co najmniej trzech członków, których poglądy są nieodgadnione. Do tego jest tam trzech członków, którzy nie kryją, że poparliby jakąś podwyżkę stóp. Przy takim układzie sił mogę sobie wyobrazić, że RPP poprze podwyżki. Prezes Glapiński nie jest gwarantem niezmienności stóp.

P.B.: W 2020 r. nie będzie powodu, aby zmieniać stopy procentowe. Moim zdaniem podwyżka stóp o maksymalnie 0,5 pkt proc. miała sens między połową 2017 r. a końcem 2018 r. To miałoby pozytywny wpływ na stabilność systemu finansowego i ograniczałoby ryzyko przegrzania rynku nieruchomości. Ale teraz, biorąc pod uwagę opóźnienie, z jakim oddziałuje polityka pieniężna, to nie byłby dobry pomysł. Mógłby wywołać nadmierną aprecjację złotego, a ewentualny pozytywny wpływ na stabilność rynku nieruchomości i na rentowność banków, a przez to stabilność systemu finansowego, byłby opóźniony. Na rzecz obniżki stóp procentowych nie widzę absolutnie żadnych argumentów. Wzrost PKB pozostanie w pobliżu potencjału polskiej gospodarki, a inflacja będzie przejściowo powyżej górnej granicy dopuszczalnych odchyleń od celu NBP.

J.B.: Jeśli chodzi o pierwszą połowę roku, to nie ma kontrowersji. Ale druga połowa roku, gdy wzrost PKB będzie poniżej 3 proc. rocznie, a inflacja poniżej 2 proc., może wpędzić RPP w pewne zakłopotanie. Ale ostatecznie RPP oprze się na prognozach NBP, a te będą pokazywały odbicie inflacji i wzrostu.

E.P.: Zgadzam się, że na posiedzeniach RPP mogą się pojawić wnioski o obniżkę stóp procentowych. Ale upadną pod wpływem argumentu, że to zaszkodzi sektorowi banków spółdzielczych.

J.B.: Mam wrażenie, że ten argument już nie obowiązuje. Nie wierzę w to, że jeśli będzie trzeba ciąć stopy, to sytuacja finansowa jednego czy dwóch banków spółdzielczych to zablokuje.

Wśród niespodzianek w 2019 r. pojawił się większy od oczekiwań pakiet fiskalny przed wyborami parlamentarnymi. Na 2020 r. zaplanowane są też wybory, ale prezydenckie. Czy to może mieć wpływ na gospodarkę?

E.P.: Na pewno trzeba ten czynnik brać pod uwagę, choć wybory prezydenckie nie są tak ważne jak parlamentarne. Ale brak reelekcji prezydenta Dudy miałby wpływ na politykę gospodarczą.

P.B.: Brak reelekcji oznaczałby klincz polityczny, paraliż decyzyjny. To byłaby istotna zmiana, ale jej wpływ na gospodarkę uwidoczniłby się dopiero w kolejnych latach, nie w 2020 r.

J.J.: Moim zdaniem wynik tych wyborów może mieć większy wpływ na oczekiwania rynkowe niż na strefę realną.

W 2019 r. wzrost PKB Polski był wyższy od oczekiwań ekonomistów z początku roku już trzeci raz z rzędu. Co może być źródłem zaskoczenia w 2020 r.? Czy bardziej prawdopodobne jest to, że rzeczywistość znów będzie lepsza od dominujących prognoz, czy to, że będzie gorsza?

J.J.: Jeśli chodzi o otoczenie zewnętrzne Polski, to wszystkie czynniki ryzyka, które braliśmy pod uwagę w 2019 r., są ciągle aktualne – z ryzykiem nieuporządkowanego brexitu włącznie.

Ale to przecież jest już uwzględnione w pańskim podstawowym scenariuszu.

J.J.: Tylko w pewnym stopniu. W otoczeniu zewnętrznym nadal upatruje ryzyka, że spowolnienie będzie głębsze, niż zakładam. W kraju takim czynnikiem ryzyka jest zakotwiczenie na wysokim poziomie oczekiwań inflacyjnych, które może być trudno opanować, jeśli RPP wbrew moim prognozom nie będzie skłonna do podwyższania stóp. Oczekiwania inflacyjne mają zaś wpływ na rynek pracy, na konsumpcję, ale też na decyzje dotyczące tego, gdzie odkładać pieniądze. To ma znaczenie dla rynku nieruchomości. Poza tym dostrzegam zagrożenie dla utrzymania stabilizującej reguły wydatkowej.

J.B.: Ale naruszenie tej reguły będzie oznaczało, że wzrost PKB może być wyższy, niż zakładasz.

J.J: Moim zdaniem likwidacja reguły mogłaby wywołać reakcję agencji ratingowych i miałaby przez to negatywny wpływ na nastroje na rynkach finansowych.

J.B.: W ostatnich latach przekonaliśmy się, że rynek jest pragmatyczny. Nie mówimy zresztą o likwidacji reguły, tylko o jej obejściu na kwotę równoważną 0,5 proc. PKB.

J.J.: Raczej 0,8–0,9 proc. PKB.

J.B.: Żeby było jasne: nie podoba mi się obchodzenie reguły wydatkowej, to zły kierunek, ale nie sądzę, żeby w krótkim okresie miało to jakieś negatywne konsekwencje dla rynku i gospodarki – a o tym rozmawiamy. Ja widzę dwa istotne czynniki, które mogą wpłynąć na celność mojego scenariusza. Po pierwsze, liczę się z tym, że rząd pozwoli na pewne pogorszenie salda finansów publicznych względem tego, co zapisał w programie konwergencji. To byłby impuls prowzrostowy. Po drugie, założyłem, że Trump będzie wyciszał konflikty handlowe przed wyborami. Ewentualna eskalacja tych konfliktów mogłaby pogłębić spowolnienie w Polsce.

E.P.: Z zewnętrznych czynników ryzyka kluczowe będzie to, jak problemy w przemyśle Niemiec przełożą się na kształt cyklu koniunkturalnego w Europie. Natomiast w Polsce dostrzegamy raczej potencjał do pozytywnych zaskoczeń. Być może wciąż nie doceniamy w pełni tego, jak konkurencyjna i odporna na spowolnienie w strefie euro jest nasza gospodarka. Możemy też nie doceniać możliwości wygładzania konsumpcji.

P.B.: Zgadzam się, że być może mamy jakieś rezerwy konkurencyjności. Drugi czynnik, który może być źródłem niespodzianek, to potencjalne odbicie w globalnej gospodarce. Jego źródłem może być porozumienie handlowe między USA a Chinami, ale też zmasowane łagodzenie polityki pieniężnej na świecie w 2019 r. To może łącznie w najbliższych kwartałach wygenerować impuls wzrostowy na świecie, którego obecnie pod uwagę nie biorą nawet tacy „optymiści" jak my.