Patologie przymusowego wykupu. Jest petycja do ministra finansów

Zdaniem Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych przymusowy wykup powinien gwarantować akcjonariuszom mniejszościowym cenę odpowiadającą co najmniej wartości godziwej akcji.

Od lat wśród inwestorów indywidualnych kontrowersje budzą zasady, na jakich zgodnie z polskim prawem można dokonać przymusowego wykupu. Analizy ekspertów potwierdzają, że akcjonariusze mniejszościowi są pokrzywdzeni przez regulacje, które sprzyjają akcjonariuszom większościowym – podkreśla SII. Przedstawiło pakiet zmian, który może to zmienić i wprowadzić na GPW standardy obowiązujące na rynkach rozwiniętych.

– Krzywdzące inwestorów indywidualnych przepisy o przymusowym wykupie to jedna z największych patologii istniejących na polskim rynku kapitałowym. Jako SII jesteśmy zdeterminowani, aby zmienić ten niekorzystny stan rzeczy. Do naszej petycji dołączony został bogaty materiał analityczny, który jednoznacznie pokazuje skalę problemu – komentuje Jarosław Dominiak, prezes SII.

Jakie są postulaty SII

Postulaty SII zakładają przyjęcie kilku kluczowych rozwiązań. Jednym z nich jest przeprowadzanie przymusowego wykupu akcji po cenie nie niższej niż ich wartość godziwa, która zostanie wyznaczona przez firmę audytorską (z zastrzeżeniem domniemania godziwości ceny w przypadkach regulowanych dyrektywą w sprawie ofert przejęcia). Kolejna kwestia to umożliwienie Komisji Nadzoru Finansowego kontroli prawidłowości wyceny firmy audytorskiej, w razie powzięcia wątpliwości.

Realizacja tego postulatu SII upodobniłaby stan prawny w naszym kraju do przepisów obowiązujących już w innych krajach, m.in. w Niemczech, we Francji czy w Czechach.

Do petycji skierowanej do ministra finansów Andrzeja Domańskiego dołączony został materiał obrazujący wadliwość istniejących przepisów. Jego autorami są Raimondo Eggink oraz Aleksander Eggink, którzy wsparli merytorycznie inicjatywę Stowarzyszenia.

– Już ponad 20 lat temu walczyłem o ucywilizowanie zasad przeprowadzania przymusowych wykupów akcji w spółkach niepublicznych. Przy pomocy wyroku Trybunału Konstytucyjnego to się wtedy udało. Na rynku publicznym jednak do dzisiaj standardy ochrony przymusowo wykupywanych akcjonariuszy są niestety znacznie niższe, co moim zdaniem negatywnie odbija się na rozwoju rynku – komentuje Raimondo Eggink.

Próby zmiany przepisów

W marcu 2019 r. SII apelowało już o zmianę przepisów dotyczących przymusowego wykupu. Adresatką petycji była ówczesna minister finansów Teresa Czerwińska. Uszczelnienie przepisów nie znalazło się jednak w przyjętej jesienią 2019 r. Strategii Rozwoju Rynku Kapitałowego. Z kolei latem 2024 r. SII informowało o wsparciu Piotra Szczęsnego, jednego z członków Stowarzyszenia, we wniesieniu do Trybunału Konstytucyjnego skargi konstytucyjnej dotyczącej sposobu obliczania ceny minimalnej w przypadku przymusowego wykupu akcji.

Eksperci podkreślają, że polskie regulacje są dla akcjonariuszy mniejszościowych dużo mniej korzystne od istniejącej od lat dyrektywy unijnej, która została w Polsce wdrożona w opaczny sposób. Według ekspertów błędem jest przede wszystkim utożsamianie wartości godziwej z ceną rynkową. „Pomijając całą obszerną literaturę ekonomiczną na ten temat, wystarczy zwrócić uwagę na to, że sam zmierzający do przymusowego wykupu akcjonariusz większościowy – który oczywiście zainteresowany jest jak najniższą ceną – dysponuje szeregiem metod wpływania na kurs rynkowy” – podkreśla SII.

Dodatkowo na cenę rynkową często wpływa niska płynność obrotu akcjami na giełdzie. Dochodzi też do wystąpienia samonapędzającego się mechanizmu: obawy przed przymusowym wykupem po zaniżonej cenie powodują spadek kursu, co napędza obawy i dalszy spadek notowań, a w konsekwencji także wyceny spółki.