Rynek pracy na celowniku Fedu

Mijający rok na rynku finansowym przypomina trochę filmy Alfreda Hitchcocka – zaczął się od trzęsienia ziemi (spadki na giełdach), a później napięcie już tylko rosło.

Jak się okazało, pierwsze pięć sesji tego roku zdeterminowało zachowanie rynków akcji i obligacji w całym roku. Największym zaskoczeniem był nie tyle kierunek, ile skala zmian. W największym stopniu dotyczyło to stóp procentowych, których wzrost w przypadku wielu aktywów spowodował szybkie pęknięcie spekulacyjnej bańki. Rolę winowajcy przypisuje się bezosobowej inflacji, ale to działania banków centralnych i zmiana narracji w wykonaniu kierujących nimi osób spędzały sen z powiek inwestorom. Ponieważ Fed wziął sobie na cel wciąż silny rynek pracy, to właśnie pracownicy mogą zostać złożeni na ołtarzu walki z inflacją. Ofiarą będą też marże i zyski spółek.

Rynkowe powiedzenie głosi „Jaki styczeń, taki cały rok”. W tym roku okazało się wyjątkowo trafne – wystarczyło pierwszych pięć sesji, żeby przesądzić o losie rynków. Spadek indeksu Nasdaq, który w ciągu tych kilku dni wyniósł niemal 5 proc., stał się zapowiedzią trwającej do dziś przeceny, która obniżyła wartość wskaźnika o 33 proc. Fundusz Ark Innowacji, będący bohaterem pandemicznej fali hossy, stracił ponad 10 proc. w pierwszym tygodniu roku, co okazało się jedynie preludium do 66-proc. spadku w ciągu całego roku. Przemysłowy indeks Dow Jonesa zaliczył na początku roku spadek o niecały 1 proc., a kończy rok z „jedynie” 10-proc. stratą.

Początek roku pokazał również, że głównym źródłem rynkowych zmartwień będzie rynek obligacji. Nagły wzrost rentowności 10-letnich obligacji skarbowych w USA z 1,5 proc. do 1,8 proc. w pierwszych dniach stycznia nie wygląda może na znaczący z dzisiejszej perspektywy, jednak towarzyszył mu spadek indeksu amerykańskich obligacji o ponad 1,6 proc. (11 proc. straty do dziś).

Wyzwania na 2023 r.

Nie wiem, czy początek przyszłego roku okaże się równie proroczy, ale wydaje mi się, że tematem przewodnim nie będzie już zaskakująco wysoka inflacja oraz nieprzejednana postawa banków centralnych. Tematami przyszłego roku będą najpierw zyski spółek, a następnie kondycja rynku pracy, czyli te elementy, których pogorszenie sygnalizuje recesję w gospodarce. Firmy generujące w ostatnich dwóch latach rekordowe zyski i marże będą miały przeciwko sobie rynkowe siły zmierzające do normalizacji pandemicznej nierównowagi wielu segmentów gospodarki widocznej zarówno na poziomie globalnym, jak i lokalnym. Odporny do tej pory na wszelkie problemy rynek pracy będzie dodatkowo musiał zmierzyć się z jeszcze trudniejszym przeciwnikiem – zdeterminowanym w walce z inflacją bankiem centralnym nie tylko w USA, ale też w strefie euro.

Na powyższe zagadnienia zwróciło ostatnio uwagę dwóch strategów, których prognozy i spostrzeżenia okazały się najbardziej trafne w mijającym roku. Michael Wilson z banku Morgan Stanley zapowiedział właśnie, że w jego ocenie zyski amerykańskich firm mogą mieć przed sobą najgorszy okres od 2008 r. Z kolei Michael Hartnett z Bank of America twierdzi, że po szoku inflacji i szoku stóp procentowych zbliża się szok recesji, który mocno uderzy w rynek pracy. Generalnie zyski firm i kondycja rynku pracy są ze sobą nierozerwalnie związane, szczególnie w czasie dekoniunktury. Uważam, że ich potencjalne pogorszenie nie zostało jeszcze zdyskontowane przez rynki akcji.

Przyszłoroczna recesja w oczach większości strategów, analityków, inwestorów oraz firm już od wielu tygodni przestała być jedynie możliwym scenariuszem, a stała się nieuniknioną konsekwencją tegorocznych wydarzeń na rynkach finansowych, w gospodarce czy geopolityce. Pod względem medialnego rozgłosu jest to chyba najbardziej „wyczekiwana” recesja w dziejach. Takiej zgodności nie ma jednak w ocenie jej skutków. Cały czas niewielu uczestników rynku łączy nadchodzącą dekoniunkturę z tym, co zawsze jej towarzyszyło, czyli z silnym spadkiem nominalnych zysków oraz ze wzrostem bezrobocia. Tym razem ma być inaczej. Miękkie lądowanie gospodarki ma się odbyć bez ponoszenia zwyczajowych kosztów, marże i zyski mają się utrzymać blisko rekordowych poziomów, a stopa bezrobocia urosnąć jedynie nieznacznie. Problem w tym, że zakwestionowałoby to przesłanie płynące z odwróconych krzywych rentowności występujących od Polski przez strefę euro po USA. Musielibyśmy także przejść do porządku dziennego nad innymi sygnałami, które zazwyczaj zapowiadały znaczący spadek zysków i wyraźny wzrost bezrobocia.

Analitycy banku Morgan Stanley na poparcie swoich prognoz przywołują własne wskaźniki wyprzedzające doskonale sprawdzające się w przeszłości. Ich wskazania są jednoznaczne – na niewielkim spadku zysków dla indeksu S&P 500 się nie skończy. Patrząc na wyniki ankiet prowadzonych wśród małych firm w USA, można zauważyć, że wyraźnie mniejszemu zapałowi do podwyższania cen produktów towarzyszy jedynie nieznacznie niższa skłonność do podwyższania wynagrodzeń, co zazwyczaj istotnie korelowało z gorszymi wynikami spółek w kolejnych okresach. Nożyce między dynamiką przychodów a kosztów rozwierające się w pandemii z korzyścią dla zyskowności firm teraz zaczynają się ponownie zwierać. Widać to już także z perspektywy większości niefinansowych przedsiębiorstw w USA. Wniosek nasuwa się sam. Rekordowe marże w firmach są nie do utrzymania.

Wyniki spółek pod presją

Wiele wskazuje też na to, że okres łatwego, bo inflacyjnego, wzrostu przychodów (czego w ekstremalnej formie doświadczają tureckie spółki) ma się ku końcowi. Świadczyć o tym może malejąca dynamika cen producentów, czy to w USA, czy w Europie. Dodatkowo, sztucznie rozchwianą po pandemii światową gospodarkę, premiującą wydatki na wszelkiego rodzaju dobra kosztem sektora usług, wciąż czeka niedokończony okres normalizacji. Magazyny w hurtowniach i sklepach detalicznych w USA są dziś pełne towarów (w 20 największych sklepach odzieżowych o 26 proc. więcej niż przed pandemią), na które wciąż jeszcze znajdują się chętni korzystający z licznych wyprzedaży (o czym świadczą np. ostatnie wyniki spółki Nike). Niedługo może jednak zacząć brakować konsumentom paliwa do podtrzymania nadmiernych wydatków, jakich byliśmy świadkami przez ostatnie dwa lata. Analitycy z banku JPMorgan szacują, że w połowie przyszłego roku (przy bardzo niskiej obecnie stopie oszczędności) zakumulowane od 2020 r. środki z transferów rządowych zostaną przejedzone. Konsekwencją nadmiernego zatowarowania w czasach pandemii nie są jedynie spadki marż detalistów. To także ograniczenie zamówień, co już jest widoczne w coraz niższym obłożeniu amerykańskich portów (w ostatnich kilku miesiącach rozładowano najmniej kontenerów od dwóch lat).

Biorąc to wszystko pod uwagę, trudno mi uwierzyć, że w przyszłym roku wyniki spółek nie znajdą się pod presją. Jeśli tak się stanie, obawiam się, że padnie też ostatni już bastion broniący rynki przed następstwami prawdziwej recesji – silny rynek pracy. Tym bardziej że według Jerome’a Powella to właśnie kwestia nadmiernie „pełnego” zatrudnienia jest kluczem do zdławienia inflacji, zanim sprawy przybiorą niekontrolowany obrót, rodem z lat 70. ubiegłego wieku. Słowa Powella, wypowiedziane podczas konferencji po grudniowej podwyżce stóp, stały się przyczynkiem do 6-proc. przeceny na Wall Street, brutalnie przerywając trwające od połowy października odreagowanie.

Należy jednak podkreślić, że nie nastąpiła zmiana oczekiwanego przez rynek docelowego poziomu stóp procentowych Fed. Na mocno jastrzębie zapowiedzi szefa amerykańskiego banku centralnego nie zareagowały ani krótkoterminowe, ani długoterminowe obligacje skarbowe w USA (inaczej zareagowały europejskie obligacje na podobnie ostrą retorykę szefowej EBC), nie umocnił się także dolar.

Co istotne, według Jerome’a Powella samo schładzanie inflacji, którego przykład mieliśmy w dniu poprzedzającym decyzję Fedu (odczyt niższy niż oczekiwania), nie wystarczy do zmiany stanowiska banku centralnego. Amerykański bank centralny dostrzega pozytywne antyinflacyjne tendencje, jeśli chodzi o spadki cen dóbr wywindowanych w trakcie pandemii. Bierze też pod uwagę spadające od trzech miesięcy koszty nowych umów najmu, udrożnienie łańcuchów dostaw oraz wyraźne osłabienie tempa wzrostu gospodarczego. Jedynym czynnikiem, który zmusza władze monetarne w USA do podtrzymywania ostrej retoryki, jest siła rynku pracy i związana z nią presja na wzrost wynagrodzeń, która zdaniem Fedu nie koresponduje z 2-proc. celem inflacyjnym.

Dlatego Fed patrzy dziś bardziej na dynamikę kosztów pracy oraz inflację bazową po wyłączeniu cen dóbr oraz kosztów najmu, a także na dane pokazujące kondycję rynku pracy. Najwyższy od lat wzrost płac w amerykańskiej gospodarce jest oczywiście czynnikiem wspierającym wzrost inflacji w sektorze usług, którą najtrudniej jest zbić. Jednak jest on też konsekwencją wcześniejszego wystrzału inflacji konsumpcyjnej i wraz z jej (coraz bardziej widocznym) schładzaniem może tracić swój impet. Na to wskazuje choćby wskaźnik wyprzedzający dla indeksu wynagrodzeń tworzony przez bank Goldman Sachs czy też rezultaty ankiety przeprowadzanej wśród małych firm w USA wskazujące na mniejszy niż jeszcze kilka miesięcy temu odsetek przedsiębiorstw podnoszących dziś płace.

Jerome Powell jako argumentu za dalszym zaostrzaniem polityki pieniężnej użył też wciąż relatywnie szybkiego wzrostu zatrudnienia w amerykańskiej gospodarce. Problem w tym, że dane Biura Statystyk Pracy w USA są w tym roku dość niespójne. Patrząc z perspektywy firm, nowych miejsc pracy wyraźnie przybywa, ale z punktu widzenia pracowników (już od wiosny) nie widać podobnych tendencji. Trzeba też pamiętać, że zatrudnienie np. w sektorze wypoczynku i gastronomii nie wróciło jeszcze do poziomu sprzed pandemii. Dlatego nie ma co się dziwić, że zarówno w tej branży, podobnie jak w sektorze opieki medycznej i socjalnej w Ameryce, jest sporo wakatów. Jednak w pozostałych sektorach liczba tworzonych i nieobsadzonych miejsc pracy skurczyła się w ciągu minionych sześciu miesięcy niemal o połowę, biorąc pod uwagę ich przyrost od stanu sprzed pandemii. Stawiana przez Jerome’a Powella w roli inflacyjnego winowajcy nadzwyczajna siła rynku pracy w USA zaczyna przypominać kolosa na glinianych nogach.

Z mitem tej siły mogliby także polemizować już nie tylko zwalniani masowo pracownicy firm technologicznych czy przedstawiciele sektora budowlanego. W ostatnich tygodniach również banki z Wall Street zaczęły epatować planami redukcji zatrudnienia w obliczu nadciągającej recesji. To zjawisko może się okazać bardzo zaraźliwe, gdy głównym przeciwnikiem banku centralnego w antyinflacyjnej batalii stał się rynek pracy. W końcu rynkowa mantra głosi „don’t fight the Fed”.